电生理领域国产龙头，高端产品迎来放量期

微电生理(688351.SH) 电生理领域国产龙头，高端产品迎来放量期 医药 2024年07月08日 推荐（首次） 股价：20.07元 主要数据 行业医药 公司网址www.everpace.com 大股东/持股宁波梅山保税港区铧杰股权投资管理 有限公司-嘉兴华杰一号股权投资合伙 企业(有限合伙)/34.94% 实际控制人 总股本(百万股)471 流通A股(百万股)122 平安观点： 电生理领域国产领跑者，未来成长可期。公司自2010年成立以来深耕心 脏电生理领域，是目前全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司拥有一支完善且经验丰富的团队，总经理孙总曾任职于美国西门子研究院，深耕行业近二十年，是国内电生理器械研发领域的资深专家。基于长期研发积累，公司攻克了诸多关键技术，多项产品填补国产空白，打破了外资巨头在该领域的长期垄断地位，目前已开发了全面涵盖心脏电生理手术的产品布局，形成了丰富的产品矩阵，可提供一体化解决方案。公司经营数据表现良好，营业收入保持快速增长，2023年公司实现收入3.29亿元，同比+26.5%，2019-2023年CAGR达到29.4%，集采落地后公司持续提升手术量和加快高端产品放量，经营质量不断提升，净利率有望保持持续提升趋势。 总市值（亿元） 94 流通A股市值(亿元) 24 每股净资产(元) 3.59 资产负债率(%) 8.3 流通B/H股(百万股) 行情走势图 证券分析师 心脏电生理市场蓝图广阔，国产替代进行时。心脏电生理术式主要用于过速性心律失常病症的介入治疗，国内过速性心律失常患者人群庞大，仍存在较多未满足需求。需求端，2022年国内房颤和室上速患者人数超过2300 万人，但相对海外市场、电生理治疗渗透率很低；供给端，电生理技术发展尚未成熟，产品创新和迭代长期存在。根据弗若斯特沙利文统计及预测，我国电生理手术量从2017年13.8万例增长至2021年21.4万例，CAGR为11.6%，预计2025年将达到57.5万例，2020-2025年CAGR为28%。从竞争格局来看，行业目前国产化率不足20%，国产替代空间广阔。 专注整体解决方案，抓住集采放量机遇，高端产品占比有望不断提升。公司作为心脏电生理产品领域布局最完善的国产厂商，通过三维标测系统卡 位高端医院，先发优势明显，有望充分享受行业发展的红利。公司拥有多项目前国产首家获批的高端化导管产品如高密度标测导管、压力感知射频消融导管等，经过一年多的培育期已全面进军房颤等高端市场 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 260 329 469 658 895 YOY(%) 37.0 26.5 42.6 40.3 35.9 净利润(百万元) 3 6 26 86 151 YOY(%) 124.8 91.4 364.3 225.2 76.3 毛利率(%) 69.1 63.5 65.1 65.4 65.2 净利率(%) 1.1 1.7 5.6 13.1 16.9 ROE(%) 0.2 0.3 1.5 4.8 7.8 EPS(摊薄/元) 0.01 0.01 0.06 0.18 0.32 P/E(倍) 3178.2 1660.4 357.6 110.0 62.4 P/B(倍) 5.6 5.6 5.5 5.3 4.8 叶寅投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 倪亦道投资咨询资格编号 S1060518070001 021-38640502 NIYIDAO242@pingan.com.cn 裴晓鹏投资咨询资格编号 S1060523090002 PEIXIAOPENG719@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 ，今年有望迎来快速放量期，增长空间进一步打开。值得一提的是，公司全面布局射频消融技术（火）、冷冻消融技术（冰）、脉冲消融技术（电），是行业内布局最完善的企业之一，为过速心律失常患者提供更为完善的诊疗方案。电生理集采已在全国大部分地区落地，未来价格预期清晰，公司作为国产龙头有望抓住机遇获取更多份额；截至2024Q2报表端价格高基数影响基本出清，后续有望进入稳健增长阶段，长期发展可期。 投资建议：公司是电生理领域龙头公司，产品和技术优势显著，能够充分受益于百亿规模且迅速扩张的电生理赛道。因此我们预计公司将保持快速增长，2024/2025/2026年预计分别实现营收4.69/6.58/8.95亿元，并不断提升利润率。首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）国家集采政策的影响等。 正文目录 一、电生理领域国产龙头企业，快速成长进行时6 1.1聚焦电生理领域，技术积淀深厚6 1.2全面布局“火+冰+电”，收入处于快速增长期，经营质量不断提升7 二、电生理市场蓝图广阔，公司看齐国外产品不断缩小差距9 2.1国内市场需求尚未满足，行业处于快速发展初期9 2.2微电生理产品布局走在前列，有望在未来占据较大份额13 三、行业集采预期清晰，利好国产龙头提升份额21 3.1电生理集采在大部分地区落地，控费形式下利好国产企业发展21 3.1未来价格预期清晰，公司有望借助集采不断获取更多份额23 四、盈利预测和估值评级24 4.1盈利预测24 4.2相对估值和评级25 五、风险提示26 图表目录 图表1微电生理历史发展沿革6 图表2微电生理股权结构示意图（截至2024Q1）6 图表3微电生理核心团队履历7 图表4微电生理主要产品概览（截至2024H1）8 图表5微电生理2023年营业收入产品结构来源情况8 图表6公司营业收入及增速9 图表7公司毛利率与净利率（%）9 图表8心脏电信号传导示意图9 图表9常见心律失常分类9 图表10国内过速性心律失常人数及预测（百万人）10 图表11过速性心律失常治疗方式10 图表12《中华心律失常学杂志》指南与共识里导管消融的建议10 图表132019年中美心脏电生理手术量对比（台/百万人）11 图表14中国心脏电生理手术量及预测（万台）11 图表15二维（左）与三维（右）电生理图示对比12 图表16不同标测定位系统差异12 图表17电生理手术中常见标测导管12 图表18三种消融方式图示12 图表19三种消融方式主要有效性终点比较13 图表20两组消融时间对比13 图表212020年中国电生理器械行业市场份额（%）14 图表222022年中国电生理器械市场份额（%）14 图表232020年中国三维电生理手术占比14 图表242022年中国室上速手术量占比14 图表25行业主流三维标测系统15 图表26公司冷盐水灌注射频消融导管用于治疗房颤的临床试验数据15 图表27公司多项产品具备技术领先优势（截至2023.12）16 图表28国内电生理导管主要布局情况（截至2023.12）16 图表29公司压力导管临床试验数据17 图表30公司压力导管与强生对比17 图表31公司压力监测磁定位射频消融导管特点18 图表32公司IceMagic冷冻消融治疗临床有效性数据18 图表33公司布局三大能量平台19 图表34目前已上市PFA导管形态（一代为主）19 图表35目前在研PFA产品情况19 图表36公司三大技术平台情况20 图表37Stereotaxis第五代产品—GenesisRMNSystem图示20 图表38公司海外收入（百万元）及增速21 图表39公司2021年海外收入区域构成情况21 图表40福建27省联盟电生理集采规则22 图表41福建27省联盟组套类和单件类产品最高申报价22 图表42北京DRG集采部分电生理产品谈判降幅及获量比例情况23 图表43部分省份电生理集采落地执行时间情况23 图表44公司分业务收入及毛利率（百万元）25 图表45可比公司估值25 一、电生理领域国产龙头企业，快速成长进行时 1.1聚焦电生理领域，技术积淀深厚 公司自成立以来始终专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域的创新医疗器械研发、生产和销售。公司2010年成立，经过十余年持续创新发展，在电生理领域形成了领先的技术优势，根据公司官网，其是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。 公司已掌握了电生理介入诊疗与消融领域相关的核心设计与制造技术，设备与耗材多款产品填补国产空白，引领国产发展，其中高密度标测、压力感知监测导管、冷冻消融导管等高端导管本为进口垄断，公司率先破冰获批；根据公司招股书，自主研发的第一代Columbus®三维心脏电生理标测系统2015年即进入创新医疗器械特别审批程序、2016年获批，第三代产品2020年获批上市，是首个国产基于磁电双定位的三维心脏电生理标测系统，标志着国产三维心脏电生理技术达到国际先进水平。 图表1微电生理历史发展沿革 资料来源：公司招股书、公司官网，平安证券研究所 公司脱胎于微创集团，经营独立、具备强大发展潜力。公司目前不存在控股股东和实际控制人，前两大股东为嘉兴华杰和微创集团，各自持有公司股权34.94%和32.71%，股权结构较为稳定，有利于公司战略发展的一致性。公司业务独立经营，基于多年的技术沉淀和创新发展，公司在电生理领域的广阔蓝图上崭露头角，具备强大的发展潜力。 图表2微电生理股权结构示意图（截至2024Q1） 资料来源：公司公告、WIND，平安证券研究所 公司拥有一支经验丰富、创新能力突出的高管团队。公司核心管理团队来自此前的微创电生理条线，平均拥有超过10年的医疗器械行业管理经验，曾任职于跨国巨头西门子、美敦力、雅培、强生等。公司总经理孙毅勇先生为美国田纳西大学电气 工程博士，曾任美国西门子研究院研究员，深耕行业近二十年，是国内电生理器械研发领域的资深专家。 公司设立毓衡投资、上海生晖、爱德博瑞作为员工持股平台，骨干员工通过员工持股平台间接持有公司股份，实现骨干人员与公司未来利益的一致性，推动公司持续健康发展。 图表3微电生理核心团队履历 资料来源：公司年报，平安证券研究所 1.2全面布局“火+冰+电”，收入处于快速增长期，经营质量不断提升 公司全面协同布局“火+冰+电”三大主流消融能量，产品储备丰富。公司围绕Columbus®三维心脏电生理标测系统，全面布局射频、冷冻、脉冲消融三大主流消融能量产品，根据公司2023年报，已取得了30多项耗材产品的国内注册，并依托 于完善的营销网络服务体系，覆盖至全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，截至2023年底，公司产品用于电生 理三维手术累计突破5万例，居于国产企业前列。 从具体产品布局来看，公司已开发了全面涵盖心脏电生理手术的产品布局，包括设备、导管类耗材、针鞘附件等，均已形成丰富的上市产品矩阵，可以提供心脏电生理手术设备+耗材一站式解决方案。随着高密度标测、压力感知射频消融、冷冻治疗等高端导管产品陆续上市，公司产品完整度已基本媲美外资巨头，并处于行业领先地位，有望全面进军房颤等高端市场领域。凭借深厚的产品研发实力，公司持续向实现“更全品类”和“更多疗法”不断进发，并储备有脉冲消融（PFA）和肾动脉射频消融（RDN）等重磅产品，发展前景广阔。 图表4微电生理主要产品概览（截至2024H1） 资料来源：公司招股书、公司公告，平安证券研究所注：标星号为国产首家获批或核心产品 营业收入增长表现亮眼。公司营业收入总体呈现快速增长态势，2023年公司实现营业收入3.29亿元，同比+26.46%，2019-2023年CAGR达到29.4%，2024Q1实现营业收入8915万元，同比+71.01%，保持快速增长趋势