兼具成长性与确定性的国产神介龙头，集采与新品拉动业绩增长

中国医疗行业 2023年11月3日 买入首次覆盖 脑卒中为我国第一大致死病因，2022年我国脑卒中存活患者/新发患者/死亡患者人数约1575万 欢迎关注浦银国际研究 /350万/162万，治疗需求巨大。行业层面，微创脑科学作为国产神经介入器械龙头，有望充分受益于行业“患者基数大+术式渗透率提升+国产替代”增长逻辑。公司层面，随着弹簧圈、密网支架集采落地，政策风险已相对可控，后续营收有望稳步增长，叠加公司多款急性缺血性产品于近两年上市，新品放量有望拉动收入增长提速，未来三年业绩兼具成长性与确定性。首次覆盖微创脑科学（2172.HK），给予“买入”评级，目标价17.60港元。 胡泽宇，CFA（医疗分析师） ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 *ImagebyGarryKillianonFreepik 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 神经介入受益于“患者基数大+术式渗透率提升+国产替代”逻辑6 出血类产品：集采风险释放，NUMEN与Tubridge增长确定性高13 急性缺血类产品：多款重磅产品2022/23E获批，Neurohawk有望成为公司新成长动力19 狭窄类产品：增长稳健，Bridge仍处新品放量期23 财务预测与估值27 投资风险29 SPDBI乐观与悲观情景假设31 财务报表32 附录：微创脑科学产品管线35 图表目录 图表1：盈利预测和财务指标4 图表2：中国主要致死病因及变动6 图表3：我国脑卒中及脑动脉粥样硬化狭窄患者人数（2022E）7 图表4：脑出血和蛛网膜下腔出血示意图7 图表5：脑卒中治疗手段概览8 图表6：中美颅内动脉瘤神经介入手术渗透率9 图表7：我国神经介入术式渗透率（按手术类型）9 图表8：吉林21省弹簧圈集采报量分布10 图表9：主要国产神经介入厂商对比10 图表10：《加强脑卒中防治工作减少百万新发残疾工程综合方案》明确10项工作进展统计指标12 图表11：微创脑科学产品管线——出血性脑卒中13 图表12：弹簧圈、辅助支架、密网支架市场空间测算14 图表13：颅内动脉瘤神经介入器械市场分布（2020年）14 图表14：弹簧圈、辅助支架、密网支架手术量增速（2022-32E）14 图表15：国内市场颅内弹簧圈主要厂商15 图表16：弹簧圈省级集采&DRG联动16 图表17：吉林21省弹簧圈集采中选结果16 图表18：国内市场动脉瘤栓塞辅助支架主要厂商17 图表19：国内市场密网支架主要厂商17 图表20：Tubridge密网支架18 图表21：Tubridge于血管内示意图18 图表22：微创脑科学产品管线——急性缺血性脑卒中19 图表23：取栓支架、抽吸导管市场空间测算20 图表24：急性缺血性神经介入器械市场分布（2020年）20 图表25：取栓支架、抽吸导管手术量增速（2022-32E）20 图表26：国内市场取栓支架主要厂商21 图表27：直接抽吸取栓vs支架取栓21 图表28：国内市场抽吸导管主要厂商22 图表29：微创脑科学产品管线——脑动脉粥样硬化狭窄23 图表30：颅内支架、球囊市场空间测算24 图表31：脑动脉粥样硬化神经介入器械市场分布（2020年）24 图表32：颅内支架、颅内球囊市场规模增速（2022-32E）24 图表33：Bridge椎动脉雷帕霉素靶向洗脱支架25 图表34：国内市场主要颅内&椎动脉支架厂商25 图表35：国内市场主要颅内PTA球囊厂商26 图表36：神经介入企业估值表27 图表37：微创脑科学收入拆分及预测28 图表38：微创脑科学毛利率拆分及预测28 图表39：SPDBI目标价：微创脑科学29 图表40：SPDBI医疗行业覆盖公司30 图表41：微创脑科学市场普遍预期31 图表42：微创脑科学SPDBI情景假设31 图表43：微创脑科学利润表32 图表44：微创脑科学资产负债表33 图表45：微创脑科学现金流量表34 图表46：微创脑科学产品管线35 胡泽宇，CFA 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年11月3日 评级 目标价（港元）17.60 潜在升幅/降幅+39% 目前股价（港元）12.60 52周内股价区间（港元）10.7-25.9 总市值（百万港元）7,342 近3月日均成交额（百万）5 注：数据截至2023年10月31日 市场预期区间 HKD12.6HKD17.6 HKD17.6 HKD23.8 12. SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2023年10月31日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 微创脑科学(2172.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 3050% 20 0% 10 -50% 0 -100% 10/2212/2202/2304/2306/2308/2310/23 注：数据截至2023年10月31日资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际研究 首次覆盖|医疗行业 浦银国际 微创脑科学（2172.HK）：兼具成长性与确定性的国产神介龙头，集采与新品拉动业绩增长 脑卒中为我国第一大致死病因，治疗需求巨大。目前我国神经介入器械国产化率约为15%，微创脑科学作为国产神经介入龙头，长期有望享受术式增长及国产替代红利。此外，公司自2022年起产品迭代及上新速度加快，叠加弹簧圈、密网支架集采落地，政策风险已大幅减小，未来三年业绩增长具高确定性。首予“买入”，目标价17.60港元。 首次覆盖 国产神经介入龙头，有望充分受益于行业“患者基数大+术式渗透率提升+国产替代”增长逻辑。脑卒中为我国第一大致死病因，具有患者基数大、及时治疗率低的特点。2022年我国脑卒中新发患者约350万，治疗需求巨大，且发病率预计将随着我国老龄化的加深而逐步提升。神经介入手术目前在国内仍处于导入期，以弹簧圈栓塞术为例，2020年我国渗透率仅为9.1%，而同期美国渗透率达62.3%，渗透率提升空间大。公司在急性缺血、狭窄和出血领域均有丰富管线布局，有望充分享受介入手术渗透率提升及国产替代发展红利。 集采风险释放，核心产品NUMEN弹簧圈与Tubridge密网支架具备较高增长确定性。弹簧圈为公司核心产品之一，自2021年河北启动首轮省级弹簧圈集采至今，全国共开展5轮省级集采（已覆盖超80%省份）。在规模最大的吉林21省集采中，弹簧圈价格下降64%至约4,000元/根，我们认为弹簧圈的集采风险基本释放。此外，河南也于2023年5月执行密网支架集采结果。考虑到此前弹簧圈和密网支架国产化率并不高，公司可通过集采实现以价换量，我们认为集采对公司影响偏正面，公司核心产品NUMEN和Tubridge集采后降价风险基本释放，未来3年具备高增长确定性。 微创脑科学（2172.HK） 重磅新品2022-25E密集获批，Neurohawk及Bridge有望成为新增长动力。急性缺血为公司此前管线中相对欠缺部分，但自2022年起，公司重磅新品Neurohawk取栓支架、W-track抽吸导管、Tigertriever取栓支架等陆续获批，有望在存量产品稳健增长的基础上为公司营收提供新增长动力。 首予“买入”评级，目标价17.60港元。我们给予公司45x2024EPE目标估值倍数，目标价17.60港元。该目标PE对应1.3xPEG，未来随着神经介入器械国产化率提升，公司通过创新产品逐步打开海外市场，估值倍数仍有进一步提升空间。 投资风险：集采影响较预期大、术式渗透率及器械国产化率提升慢、核心产品销售不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 383 547 711 941 1,225 同比变动（%） 72.5% 43.0% 30.0% 32.2% 30.2% 归母净利润 24 -22 155 210 276 同比变动（%） -46.6% NM NM 35.8% 31.3% PE（X） 233.3 NM 43.9 32.3 24.6 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-微创脑科学 利润表现金流量表 (百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入 383 547 711 941 1,225 净利润 24 -22 141 191 251 营业成本 -84 -154 -165 -229 -310 固定资产折旧 32 57 55 53 52 毛利润 298 393 546 711 914 营运资本变动 65 46 -181 -51 -64 其他 37 143 101 0 0 销售费用 -69 -87 -135 -174 -220 经营活动现金流量净额 157 224 117 194 239 管理费用 -47 -68 -68 -87 -114 研发费用 -94 -123 -185 -240 -307 资本开支 -58 -48 -45 -48 -50 核心营业利润 88 115 158 210 273 其他 -129 -297 0 0 0 利息支出 -45 -99 -4 0 0 投资活动现金流量净额 -187 -345 -45 -48 -50 利息收入 4 10 17 18 21 股权融资 199 276 0 0 0 应占联营公司损益 -8 -27 -25 -17 -8 债务融资 129 0 0 0 0 其他 -7 -4 20 14 10 其他 72 330 0 0 0 利润总额 32 -4 166 225 295 筹资活动现金流量净额 201 330 0 0 0 所得税 -8 -20 -25 -34 -44 现金及现金等价物净增加额 168 235 71 146 189 净利润 24 -25 141 191 251 期初现金及现金等价物 425 593 828 899 1,045 减：少数股东损益 0 -3 -14 -19 -25 期末现金及现金等价物 593 828 899 1,045 1,235 归母净利润 24 -22 155 210 276 经调整归母净利 94 131 资产负债表财务和估值比率 (百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E 货币资金 593 828 899 1,045 1,235 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 103 35 60 80 104 摊薄每股收益 0.05 -0.04 0.27 0.36 0.47 存货 88 115 136 188 255 每股销售额 0.77 1.06 1.22 1.61 2.10 其他流动资产 0 307 330 330 330 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动资产合计 784 1,285 1,426 1,644 1,924 同比变动 固定资产 212 194 179 168 160 收入 72.5% 43.0% 30.0% 32.2% 30.2% 无形资产 127 132 136 141 147 核心营业利润 93.2% 31.4% 37.2% 32.8% 29.8% 其他非流动资产 217 207 205 205 205 归母净利润 -46.6% -190.0% -812.1% 35.8% 31.3% 非流动资产合计 556 532 520 515 512 费用与利润率 短期借款 0 0 0 0 0 毛利率 77.9% 71.8% 76.7% 75.6% 74.7% 应付票据及应付账款 130 189 54 75 102 核心经营利润率 22.9% 21.1% 22.2% 22.3% 22.3% 应交税费 4 18 5 5 5 归母净利率