策略周报：“三大工程”：房地产发展新模式的体量、成效和受益方向

证 券 研2023年11月19日 究 报“三大工程”：房地产发展新模式的体量、成效 告和受益方向 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略周报 最近一年大盘走势 (%)沪深300 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《冲高遇阻，不改A股震荡反弹格局》2023-11-13 2、《新股暂停周期仍在持续，北交所次新股表现相对亮眼》2023-11-12 3、《A股反弹进行时，反转看12 月》2023-11-05 策略研究 楼市“金九银十”再度缺席，“三大工程”建设备受关注。居民杠杆率见顶，标志着房地产发展进入新阶段。复盘美国、日本、国内2014年经验，亟待宽货币、扩内需、宽信用破局。“三大工程”应运而生，成为落实房地产发展新模式的抓手和对冲商品下行的切入点。预计2024年三大工程拉动 投资1.9万亿元，拉动GDP1.53个百分点，金融、稳定风格居前，成长接力。 ▌楼市现状：“金九银十”缺席，居民杠杆触顶 当前地产政策力度堪比2014年930，但楼市和股市反应远不及当年。今年“金九银十”再度缺席，一方面是居民对于房价上涨的预期持续低迷；另一方面居民端杠杆率已见顶，“有心无力”制约了地产上行空间。 ▌破局之道：宽货币、扩内需、宽信用 复盘美国、日本、国内2014年的地产对冲政策，进一步宽货币、扩内需、宽信用势在必行。类比棚户区改造、棚改货币化政策在宽信用、提高居民加杠杆购房意愿和能力方面成效显著。 ▌三大工程：体量、成效估算和受益方向梳理“三大工程”建设加快有助于稳增长、稳预期、稳投资。体量测算：预计2024年“三大工程”建设1.9万亿元。 （1）保障房：预计2024年建面1.5亿平，投资5282亿元； （2）城中村改造：预计总建面9.56亿平，总投资额约为 5.2-8.6万亿元，2024年投资1万-1.7万亿元； （3）平急两用：预计第一批项目可撬动总投资5811亿元， 2024年投资2906亿元； 政策成效：预计拉动GDP增长1.53个百分点。受益方向：金融、稳定、风格居前，成长接力。 结合当前A股市场，美债顶和汇率底逻辑逐步兑现，市场延续震荡反弹，叠加产业催化，还是科技成长顺风（TMT、汽车）；另外关注人民币升值利好的航空、造纸、电力设备、食饮、家电等。受益于“三大工程”提速的建筑装饰、银行、钢铁等地产链机会亦可把握。 ▌微观交易：国内恐慌反转下行，国外小幅上行 本周50隐波小幅下跌，国内恐慌情绪反转下行；VIX指数小幅上行，海外恐慌情延续上升。内资方面，融资余额大幅增加，融资交易占比小幅上升；外资方面，北上资金再度小幅净流出。 ▌投资日历：关注英伟达业绩和美国经济数据 海外经济：美国消费、地产和订单数据，欧盟PMI以及日本的CPI数据。 行业方面：英伟达财报数据、中国定制芯片数据、OPEC部长级会议以及京东和拼多多的财报数据。 ▌风险提示 （1）国内流动性波动（2）巴以冲突升级（3）政策不及预期 （4）保障房建设、城中村改造、平急两用建设投资测算存在估算误差，测算结果仅供参考 正文目录 1、楼市现状：“金九银十”缺席，居民杠杆触顶5 1.1、楼市“金九银十”再度缺席5 1.2、根源是居民杠杆率见顶高企6 2、破解之道：宽货币、宽信用、扩内需8 2.1、美日和2014年中国历史经验复盘8 2.2、破局关键：宽货币、宽信用、扩内需11 3、三大工程：体量、成效和受益方向12 3.1、规模测算:预计2024年“三大工程”建设1.9万亿元12 3.2、政策成效：预计拉动GDP增长1.53个百分点15 3.3、受益方向：金融、稳定风格居前，成长接力16 4、市场复盘：整体延续上行17 5、情绪总览19 5.1、交投活跃度：市场交投情绪有所降温19 5.2、恐慌：国内反转小幅下行，国外延续小幅上行19 5.3、内资：融资余额大幅增加，融资占比小幅上升20 5.4、外资：北上资金小幅净流出21 6、资金行业选择：内外资重仓TMT板块21 7、投资日历：关注英伟达业绩和美国经济22 8、风险提示23 图表目录 图表1：2014年930地产新政VS2023年831地产新政的政策效果-房地产数据6 图表2：2014年930地产新政VS2023年831地产新政的政策效果-股市数据6 图表3：美国居民杠杆率2005年首次突破90%，2007年冲高回落，2005年美国新建住房销售见顶7 图表4：在1996年居民杠杆率二次见顶后，日本楼市陷入“失去的十年”7 图表5：当前地产预期中枢持续下移，居民杠杆高位运行8 图表6：美国、日本、国内地产政策及政策效果复盘9 图表7：2015年启动棚改货币化，2016年底抵押补充贷款(PSL)期末余额规模达2万亿元11 图表8：保障房测算：预计2024年完成保障房建面1.5亿平，实现投资5282亿元12 图表9：城中村改造测算：21城城中村存量房屋建面（待改造）约为9.56亿平13 图表10：城中村改造测算：总投资体量约5.2-8.6万亿，2024年投资约为1-1.7万亿14 图表11：“平急两用”建设投资测算：总投资体量约5811亿元，预计2024年投资2906亿元15 图表12：“三大工程”建设投资测算：2024年预估投资额约为19419亿元15 图表13：地产新政集中出台利好金融、稳定风格和地产链板块16 图表14：宽基指数涨跌幅（%）17 图表15：申万行业涨跌幅（%）17 图表16：行业估值水平18 图表17：PE&PB静态估值18 图表18：成交额与换手率变化趋势19 图表19：50隐波小幅下行20 图表20：VIX指数小幅上行20 图表21：融资余额大幅增加20 图表22：融资交易占比小幅上升20 图表23：偏股型基金新发规模大幅下降21 图表24：偏股型基金可用现金小幅下降21 图表25：北上资金小幅净流出21 图表26：内外资分歧与共识（单位：亿元）22 图表27：投资日历23 今年上半年，各地出台了超300条地产放松政策。下半年，自724政治局会议明确调整优化房地产政策后，集中出台了宽货币+松限购+降房贷+税收优惠一揽子稳地产政策，特别是831是个重要的政策转折点，但整体收效甚微，“金九银十”再度缺席，当前房地产市场形势仍不容乐观。 基于此，近日中央金融工作会议强调“加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式”，央行已表示“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”，住建部部长再次明确“三大工程”是根据房地产市场新形势推出的重要举措。 保障房、城中村改造和平急两用公共基础设施建设“三大工程”备受关注，成为落实房地产发展新模式的抓手和对冲商品下行的切入点。下面将结合当前地产形势、政策动向和三大工程体量成效估算，把握其中的投资机会。 1、楼市现状：“金九银十”缺席，居民杠杆触顶 1.1、楼市“金九银十”再度缺席 当前地产政策力度堪比2014年930，但从房地产数据和股市数据来看，此轮政策成效和地产行情远不及2014-2016年，地产“金九银十”依旧缺席。 （1）房地产数据方面，相较于2014年930新政后行业指标的迅速修复，目前核心城市行业数据虽出现短暂反弹，但整体数据仍处于下行通道。 2014年930地产新政后：多项指标迅速改善，房地产行业止跌企稳。地产销售数据方 面，自930新政之后，商品房销售额累计同比降幅在次月即收窄1%，并在1个季度后累计收窄2.6%；商品房销售面积累计同比也在一个季度内震荡改善1%；30大中城市商品房成交面积因为对地产松绑新政敏感性较高，月度同比值于当月便止跌反弹，并在2014年12月同比上升30.86%。地产投资数据方面，由于下半年融资政策趋紧、房企融资压力加大，房地产开发投资完成额累计同比增幅持续收窄，但一直维持在10%的高水平以上。 2023年831地产新政后：房地产数据整体持续承压，大中城市楼市短暂好转。11月 15日，国家统计局发布1-10月房地产数据，全国商品房销售额累计同比下降4.9%，商品房销售额面积同比下降7.8%，降幅较1-9月均略有扩大；而大中城市房地产数据受益于率先放开限购而有所改善，30大中城市商品房成交面积当月同比下降2.59%，降幅较9月缩小了19.75%。从投资数据来看，房地产开发资金累计同比下降13.8%，降幅比1-9月继续扩大0.3个百分点。整体来看，大中城市成交降幅虽有收窄，但是整体仍然偏弱，今年地产“金九银十”在一系列楼市重磅新政的助力下依旧遇冷。 图表1：2014年930地产新政VS2023年831地产新政的政策效果-房地产数据 指标名称中国:商品房销售额:累计同比中国:商品房销售面积:累计同比中国:30大中城市:商品房成交面中国:房地产开发投资完成额:累 积:当月值:同比计同比 2014.9.30后 2023.8.30后 2014.9.30后 2023.8.30后 2014.9.30后 2023.8.30后 2014.9.30后 2023.8.30后 M-1M+0 M+1M+2M+3 -8.90-8.90-7.90-7.80-6.30 -1.50-3.20 -8.30-6.50-7.06-8.60-7.10-7.46 -26.73 13.2012.5012.4011.90 -8.50-8.80-9.10-9.30 -22.78-22.34 -4.60-4.90 -7.80-7.50-8.20-7.80-7.60 0.765.19 -2.59 30.86 10.50 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 （2）股市方面，相较于2014年930新政后股市和行业指数的迅速反弹，此轮地产新 政并未止住地产股跌势，但大盘指数在1个月后逐步企稳。 2014年930地产新政后：股市和行业指数迅速企稳回升，一个季度后涨幅突出。宽基 指数方面，2014年930新政后的第5个交易日，中证1000领涨上行，30个交易日后除创业板指外的所有指数均反弹回升，90个交易日后所有指数均涨超10%，其中上证50、沪深300涨幅靠前。在此期间，上证指数自第5个交易日起便维持着上涨趋势；风格表现方面， 金融指数在第5个交易日便呈上涨势态，至第90个交易日金融风格指数涨幅高达60.95%；行业表现方面，房地产行业指数在第5个交易日后反弹幅度达3.74%，而后一直企稳上行。 2023年831地产新政后：股市和行业指数持续探底，目前或已进入底部区间。宽基指 数方面，2023年831新政后，仅上证50在第5个交易日小幅反弹回升，30个交易日后更 是所有指数均继续探底，不过截至目前所有指数跌幅均有所收窄，其中中证1000的涨幅已经回正。据此预估当前市场或已进入底部区间；风格表现方面，金融指数跌幅不断扩大，由第5个交易日的-0.33%降至目前的-4.54%；行业表现方面，房地产行业指数持续低位运 行，不过目前较第30个交易日的跌幅有所收窄。 创业板指 上证50沪 0.85 宽基指数 图表2：2014年930地产新政VS2023年831地产新政的政策效果-股市数据 指标 2014/9/30 2023/8/31 T+5 T+30 T+90 T+5 T+30 大金融 房地产 3.74 5.21 33.73 -4.88 风格 金融 0.21 7.27 60.95 上证指数 0.07 4.18 深证成指 0.71 1.4 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 1.2、根源是居民杠杆率见顶高企 深究两轮地产新政力度旗鼓相当、而政策效果却大相径庭的原因，核心在于当前国内居民杠杆率已经见顶以及房价预期持续下降。结合国际经验来看，居民杠杆和地产周期密切相关，居民杠杆率见顶时，地产后周期随之而至。 从美国历史经验来看：地产上行周期提前于居民杠杆率快速登顶期间结束，直至居民杠杆率重新下探后才逐步复苏。1990年起美国以提升住房自有率为主要