新产品带动手游显著提速，后续产品周期依然强势

证券研究报告|2023年11月17日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 手游驱动收入显著加速，利润率持续提升。2023Q3，公司实现营收273亿元，同比增长11.6%。Non-GAAP归母净利润86亿元，同比增长15.7%；Non-GAAP归母净利率31.7%，同比提升1.1pct。本季度汇兑损益净额为-4亿元，而去年同期为14亿元，因此对归母净利润有消极影响。反映主业的经营利润本季度为75.6亿元，同比增长59%；经营利润率27.7%，同比提升8.3pct，主要因各业务的毛利率改善。尽管有新游戏上线，销售费率仍然同比下降2.3pct，表明公司获客效率高，收入增速跑赢支出增速。 游戏：手游收入增长33%，产品周期向上。《逆水寒》手游、《全明星街球派对》等多款新游驱动下，网易自三季度起进入业绩强势期。2023Q3，在线游戏业务收入为204亿元，同比增长17%。其中，手游收入158亿元，同比增长33%，主要因新游戏表现良好。PC端游收入46亿元，同比减少16%，主要受到代理暴雪游戏停运的影响。我们测算，本季度游戏总流水增长约16%。 有道：收入同比增长10%，广告收入翻倍。2023Q3，有道净收入为15亿元，同比增长10%。学习服务收入、智能设备收入、广告服务收入分别同比增长7%、-29%、113%。广告收入增长迅速，主要由于来自于通过第三方平台展示的效果广告高速增长。 云音乐：聚焦社区建设，提升盈利水平。2023Q3，云音乐净收入为20亿元，同比减少16%。根据公司公告，云音乐继续加强以音乐内容为核心的会员业务的变现能力，提高盈利水平。本季度，云音乐毛利率为27.2%，同比提升13.0pct，得益于成本管控的持续改善。 投资建议：新游戏表现亮眼，后续产品储备仍然丰富，维持“买入”评级 在新产品的驱动下，网易自三季度起进入业绩强势期。后续储备产品仍然丰富，《燕云十六声》《射雕》《零号任务》预计在明年二季度之前上线，《巅峰极速》《蛋仔派对》正在陆续上线海外市场，预计会为后续年度的业绩贡献增长。考虑到新产品的出色表现，我们小幅上调盈利预测，预计公司2023-2025年调整后归母净利润分别为321/334/351亿元，上调幅度 6%/7%/3%。同时上调目标价至201-233港币，上调幅度19%/15%，对应2024年PE约18-20倍。继续维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 96,496 104,123 113,272 122,476 131,203 (+/-%) 10.1% 7.9% 8.8% 8.1% 7.1% non-GAAP归母净利润(百万元) 22,808 32,140 33,433 35,051 36,733 (+/-%) 15.4% 40.9% 4.0% 4.8% 4.8% non-GAAP每股收益（元） 6.92 9.97 10.37 10.87 11.39 EBITMargin 20.3% 26.6% 26.2% 26.5% 26.5% 净资产收益率（ROE） 19.4% 23.1% 20.4% 18.7% 17.1% 市盈率（PE） 24.1 16.7 16.1 15.3 14.6 EV/EBITDA 27.2 19.6 18.6 17.3 16.2 市净率（PB） 5.24 4.30 3.68 3.20 2.82 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：张伦可联系人：徐焘0755-81982651021-60375437 zhanglunke@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980521120004 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值201.00-233.00港元 收盘价179.40港元 总市值/流通市值578318/578318百万港元 52周最高价/最低价180.80/94.81港元 近3个月日均成交额722.33百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《网易-S（09999.HK）-2023Q3业绩前瞻：进入强势产品周期，预计游戏业务显著提速》——2023-10-23 《网易-S（09999.HK）-收入短暂降速，新产品表现亮眼，后续季度业绩提速确定性强》——2023-08-27 《网易-S（09999.HK）-2023Q2业绩前瞻：两款新产品表现亮眼，有望带动三季度提速》——2023-07-12 《网易-S（09999.HK）-手游表现亮眼，多款新产品定档》——2023-05-29 《网易-S（09999.HK）-游戏平稳，一次性版权支出影响短期利润率，关注新产品进展》——2023-02-24 网易-S（09999.HK） 新产品带动手游显著提速，后续产品周期依然强势 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 总览：手游驱动收入加速，利润率持续提升 收入显著提速，游戏增长亮眼。2023Q3，公司实现营收273亿元，同比增长11.6%。收入增长主要由手游业务驱动，部分被PC端游和云音乐的收入下滑所抵消。Non-GAAP归母净利润86亿元，同比增长15.7%；Non-GAAP归母净利率31.7%，同比提升1.1pct。本季度汇兑损益净额为-4亿元，而去年同期为14亿元，因此对归母净利润有消极影响。反映主业的经营利润本季度为75.6亿元，同比增长59%；经营利润率27.7%，同比提升8.3pct，主要因各业务的毛利率改善。 图1：公司营业收入及增速（亿元、%）图2：公司经调整归母净利润及利润率（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 各项业务的毛利率均有提升。2023Q3，公司综合毛利率62.2%，同比提升5.9pct。其中，游戏及增值服务毛利率69.0%，同比提升4.0pct，主要因自研游戏占比提升和渠道成本结构优化。有道毛利率55.9%，同比提升1.7pct，主要因规模效应和新款有道词典笔毛利率更高。创新业务毛利率27.3%，同比提升1.8pct，得益于严选等业务的毛利率提升。云音乐毛利率27.2%，同比提升13.0pct，得益于成本管控的持续改善。 2023Q3，公司总经营费率为34.5%，同比下降2.4pct。经营费用同比增长，主要因新游戏上线带来市场推广开支和人员成本增加，以及研发投入加大。但收入增速高于费用增速，使得费率下降。其中：销售费率为13.1%，同比下降2.3pct，环比下降0.5pct；管理费率为5.5%，同比提升0.3pct，环比提升0.8pct；研发费率为15.9%，同比下降0.3pct，环比下降0.3pct。 图3：网易各项业务毛利率（亿元、%）图4：网易三项经营费率（%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 游戏：手游收入增长33%，产品周期向上 2023Q3，在线游戏业务收入为204亿元，同比增长17%。其中，手游收入158亿元，同比增长33%，主要因《逆水寒》手游、《蛋仔派对》表现良好。PC端游收入46亿元，同比减少16%，主要受到代理暴雪游戏停运的影响。我们测算，本季度游戏总流水增长约16%。 图5：公司在线游戏收入及增速（亿元、%）图6：公司游戏流水及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算 图7：公司PC端游收入及增速（亿元、%）图8：公司手游收入及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 多款新游驱动下，网易自三季度起进入业绩强势期。网易继《蛋仔派对》、《巅峰极速》、《逆水寒》手游之后，8月23日上线的篮球手游《全明星街球派对》成绩出色，iOS畅销榜最高位列第一。截至2023年11月16日，上述四款游戏分别位列国区iOS游戏畅销榜第25、第14、第1、第15。此外，《永劫无间》于7月开始转为免费模式，根据业绩会议，全球玩家数已经突破4000万。 海外市场方面，《蛋仔派对》在东南亚市场上线，《巅峰极速》在中国港澳台市场上线，并且正在准备全球其他地区的上线。其中《巅峰极速》表现较好，持续位列中国港澳台当地iOS畅销榜前十。 图9：网易几款新游戏iOS榜单排名图10：《永劫无间》Steam在线人数变动 资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理资料来源：steamstats，国信证券经济研究所整理 展望未来，公司仍然具有丰富的储备产品，后续年度的增长潜力仍足。公司目前已经拿到版号的重点产品包括《燕云十六声》《射雕》《零号任务》，根据业绩会议，有望在明年二季度之前上线；《永劫无间》手游目前尚无版号，但研发进度已经较为成熟，有望在拿到版号后的几个月内上线。新产品预计会为后续年度的业绩贡献增长。 表1：网易当前储备产品及版号情况 公司 游戏名称（代号） 品类 平台 研发商 版号情况 预计上线 网易 燕云十六声 RPG PC/移动 自研 有 2024Q2之前 网易 射雕 RPG PC/移动 自研 有 网易 七日世界 SOC PC/移动 自研 有 网易 永劫无间手游 动作 移动 自研 无 网易 代号56 冒险射击 移动 自研 无 网易 代号：无限大 RPG PC/移动 自研 无 网易 暂时叫它：天字七六 RPG 移动 自研 无 网易 突袭：暗影传说 卡牌RPG 移动 代理（Plarium） 有 网易 零号任务 非对称竞技 移动 自研 有 海外产品： 网易 RacingMaster 竞速 移动 自研 网易 EggyParty 休闲派对 移动 自研 网易 OnceHuman SOC PC/移动 自研 网易 遗落海域 SOC 移动 自研 网易 Ashfall SOC PC/移动 自研 网易 湮灭效应 战棋RPG 移动 代理（ZIOFEESTUDIO） 数据来源：公司公告、公司官网、国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理 有道：收入同比增长10%，广告收入翻倍 2023Q3，有道净收入为15亿元，同比增长10%。其中：学习服务收入为9.5亿元，同比增长7%，主要由于数字内容服务的销售表现强劲；智能设备收入为2.2亿元，同比减少29%，受到缩减低ROI营销渠道的影响；广告服务收入3.0亿元，同比增长113%，主要来自于通过第三方平台展示的效果广告高速增长。 图11：有道收入及增速（亿元、%）图12：有道收入构成（亿元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 云音乐：聚焦社区建设，提升盈利水平 2023Q3，云音乐净收入为20亿元，同比减少16%。云音乐的收入下滑，主要因社交娱乐服务相关生态治理的消极影响，推测在线音乐服务仍有增长。根据公司公告，云音乐继续加强以音乐内容为核心的会员业务的变现能力，提高盈利水平；聚焦音乐社区建设和优质服务体验，持续推出丰富的内容和创新功能。本季度， 云音乐毛利率为27.2%，同比提升13.0pct，得益于成本管控的持续改善。 图13：云音乐收入及增速（亿元、%）图14：云音乐毛利率（%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议：新游戏表现亮眼，后续产品储备仍然丰富，维持“买入”评级 在新产品的驱动下，网易自三季度起进入业绩强势期，《逆水寒》手游、《蛋仔派对》、《巅峰极速》、《全明星街球派对》等新游戏表现出色。后续储备产品仍然丰富，《燕云十六声》《射雕》《零号任务》预计在明年二季度之前上线， 《巅峰极速》《蛋仔派对》正在陆续上线海外市场，另有《永劫无间》手游、《代号：无限大》等优质在研产品，预计会为后续年