2024消费建材板块年度策略：解码ROE，探寻消费建材基业长青之道

投资评级:看好(维持) 最近12月市场表现 建筑材料 沪深300 上证指数 12% 6% 0% -7% -13% -19% 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1.《建材行业策略周报》2023-11-12 2.《2024年周期建材年度策略报告》 2023-11-06 3.《建材行业策略周报》2023-11-05 证券研究报告 2024消费建材板块年度策略 核心观点 ROE为股价波动的先验指标。当前地产波动下，消费建材企业受需求疲软影响，部分企业通过一系列措施维持业绩一定水平增长。从长远来看，地产企稳复苏或将带动需求回暖，我们寻求企业长期增长的逻辑。从历史复盘来看消费建材企业股价和ROE呈正相关，即ROE越高，企业股价增长潜力越大我们通过杜邦分析，将3类指标依次拆解，探讨长期可提升ROE的商业模式 权益乘数：短看杠杆，长看回购分红。反映企业财务杠杆的大小，权益乘数越大，企业负债程度越高。从长远看，权益乘数有望维持稳态水平，股权回购和分红或为趋势。目前，我国建材企业处于快速扩张阶段，大力投入产线建设和厂房建设，资产端增速波动较大，因此短期我国建材企业权益乘数的提升主要依赖于总资产的扩张。长期来看，企业扩张速度趋缓，业务拓展主要依靠前期投入的渠道和产能建设，对标海外成熟市场来看，这个阶段的权益乘数提升主要依赖于股东权益的减少，主要方式包括回购注销和现金分红。 总资产周转率：长期提升方式在于业务协同。衡量企业经营效率。企业初创期营收和资产数额均较小，低基数下微小杠杆能撬动较大幅营收提升，总资产周转率攀升。快速扩张期通常加杠杆来购置生产设备，随后铺渠道扩大销售范围，此时营收提升略有滞后，总资产周转率呈下降趋势。规模继续扩大、迈向成熟阶段时，提升总资产周转率专注于拓展协同业务来提升营收增速，由于无需更多投资，资产维持稳定，经营效率得以提升。即有案例可参考伟星新材渠道协同下同心圆业务扩张，及东方雨虹依托相关工序从单品拓宽到多品类 销售净利率：降本增效、结构优化为提升之道。体现企业的盈利能力。提升净利率的核心在于毛利率的提升以及费用率的降低，从而使得净利润增速高于营业收入增速。从3个方面来讨论长期提升净利率的方式：①成本：头部企业一方面通过对上游的强议价能力直接降低原材料成本，另一方面通过智能化生产、产能扩张来降低单位生产成本；②毛利率：优化产品结构，比如提升高端产品占比，从而提升毛利率，例如北新建材、蒙娜丽莎；③费用率：成熟期企业可通过提升人效或建立信息化系统优化费用率，例如坚朗五金。 投资建议：企业提升ROE的方式在于，在持续进行回购分红的基础上，拓展强协同业务、优化产品结构，同时聚焦降本增效以及人效提升。当前建材行业各龙头均已经过多年验证，发展出一套适合自身的商业模式，在短期景气度下行、长期需求企稳复苏的背景下，各企业有望持续跑出alpha逻辑。建议关注防水龙头东方雨虹，管材零售龙头伟星新材，板材龙头兔宝宝，安全门龙头王力安防。 风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、原材料价格上涨风险 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1ROE——股价波动的先验指标5 2权益乘数：短看投资扩产，长看回购分红6 2.1权益乘数衡量财务杠杆，部分企业权益乘数近年来维持稳定6 2.2权益乘数短期看投资扩产，长期看回购和分红7 3总资产周转率：拓展高度协同的业务是关键11 3.1总资产周转率衡量经营效率，部分企业周转率近年来呈上升趋势11 3.2提升总资产周转率的方法在于拓展高度协同的业务12 4净利率：降本增效、结构优化为提升之道19 4.1净利率衡量盈利能力，企业净利率历年来有所波动19 4.2提升净利率的方法在于降本降费、结构优化19 5投资建议23 5.1回购分红+业务协同+结构优化+降本增效助力企业基业长青23 5.2投资建议25 6风险提示29 图表目录 图1.东方雨虹收盘价和ROE趋势基本吻合5 图2.伟星新材收盘价和ROE趋势基本吻合5 图3.兔宝宝收盘价和ROE趋势基本吻合6 图4.坚朗五金收盘价和ROE趋势基本吻合6 图5.三棵树收盘价和ROE趋势基本吻合6 图6.科顺股份收盘价和ROE趋势基本吻合6 图7.提升权益乘数的方法短期看投资扩产，长期看回购和分红7 图8.北新建材、伟星新材、东方雨虹等建材企业权益乘数近年来维持稳定7 图9.兔宝宝上市初期权益乘数和短期借款相关程度较高8 图10.东方雨虹上市初期权益乘数和短期借款相关程度较高8 图11.海外大部分大型建材企业权益乘数数年来维持在4以下8 图12.宣伟权益乘数波动主要由股东权益反向变化带动9 图13.PPG权益乘数波动主要由股东权益反向变化带动9 图14.宣伟分红和股利支付率统计10 图15.PPG分红和股利支付率统计10 图16.近年来伟星新材股利支付率维持高位，兔宝宝、坚朗五金有所提升（单位：%）11 图17.提升总资产周转率的方法在于拓展高度协同的业务12 图18.北新建材、伟星新材、兔宝宝等建材企业总资产周转率近年来呈上升趋势12 图19.东方雨虹早期总资产周转率提升，后随业务快速扩张有所下降13 图20.三棵树早期总资产周转率提升，后随业务快速扩张有所下降13 图21.管道、防水、净水安装为上下道工序15 图22.伟星新材其他收入实现较高增长15 图23.伟星新材货币资金2018-2022年间逐年提升16 图24.伟星新材固定资产近年来维持稳定16 图25.东方雨虹民建集团拥有七大产品线17 图26.2023H1东方雨虹民建集团收入44亿元同增35%17 图27.2020年起东方雨虹民建集团占比逐年提升17 图28.东方雨虹2022年以来货币资金增速下降18 图29.2021-2023Q1-3东方雨虹应收账款及票据增速分别为36%/9%/-6%18 图30.2021-2023Q1-3东方雨虹固定资产增速分别为18%/53%/24%18 图31.提升净利率的方法在于降本增效、结构优化19 图32.各建材企业净利率有所波动19 图33.各建材龙头企业应付账款占收入比例呈现波动上升趋势20 图34.2018-2020年江山欧派净利率上升21 图35.2018-2020年蒙娜丽莎净利率持续上升21 图36.2015年以来龙牌石膏板销量占比持续提升22 图37.龙牌石膏每平方高于泰山石膏2-3元左右22 图38.2022年东方雨虹毛利率下滑幅度较小，2023Q1-3回升幅度较大22 图39.大多建材公司销售费用率呈现前升后降的趋势23 图40.大多建材公司销售和研发费用率呈现前升后降的趋势23 图41.回购分红+业务协同+结构优化+降本增效或为企业长期增长逻辑24 图42.东方雨虹杜邦分析26 图43.伟星新材杜邦分析27 图44.兔宝宝杜邦分析28 图45.王力安防杜邦分析29 表1.海外建材公司2020-2023年回购股数及回购金额一览9 表2.我国大多建材企业回购数量和金额相对较少，而兔宝宝历年回购股票占比在3%以上10 表3.各建材公司直接融资一览13 表4.泰山石膏子公司泰和纸业拥有68万吨护面纸规划产能20 表5.王力安防产能释放下折旧费用摊薄21 表6.各消费建材企业发展出一套适合自身的商业模式，有望持续跑出alpha逻辑24 表7.部分消费建材企业ROE、归母净利率、权益乘数、总资产周转率汇总25 1ROE——股价波动的先验指标 在当前地产波动的大背景下，消费建材企业受到需求疲软的影响，部分企业通过一系列措施，比如产品结构调整、渠道结构优化、降本增效、费用管控等，维持业绩一定水平增长。从长远来看，地产企稳复苏或将带动需求回暖，我们寻求企业长期增长的逻辑。 什么数据可以作为消费建材企业股价波动的先验指标？ ROE（净资产收益率）衡量公司为股东创造价值的能力。从两个方面看其和股价的关联：首先从拆分来看，市值=市盈率*净利润=PE*ROE*净资产，长期PE稳定的基础上股价由ROE和净资产决定，同时长期净资产通常稳定增长，而股价的决定因素便在于如何在PE稳定、净资产增长之上提升ROE。从历史复盘来看，消费建材企业股价和ROE呈正相关，即ROE越高，企业股价增长潜力越大。 如何拆解消费建材企业长期增长逻辑？ ROE=权益乘数*总资产周转率*净利率，分别对应杠杆水平、营运能力、盈利能力。我们通过杜邦分析，将3类指标依次拆解，探讨长期可提升ROE的商业模式。应用此类商业模式的企业未来有望持续加强自身alpha，存在长期投资价值。 图1.东方雨虹收盘价和ROE趋势基本吻合图2.伟星新材收盘价和ROE趋势基本吻合 东方雨虹收盘价（元/股）ROE（TTM，右轴）7030% 6025% 5020% 40 15% 30 2010% 105% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00% 伟星新材收盘价（元/股）ROE（TTM，右轴）3035% 2530% 2025% 20% 15 15% 1010% 55% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00% 数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所 图3.兔宝宝收盘价和ROE趋势基本吻合图4.坚朗五金收盘价和ROE趋势基本吻合 兔宝宝收盘价（元/股）ROE（TTM，右轴）坚朗五金收盘价（元/股）ROE（TTM，右轴） 1845% 1640% 1435% 1230% 1025% 820% 615% 410% 25% 00% 250 200 150 100 50 0 20162017201820192020202120222023 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所 图5.三棵树收盘价和ROE趋势基本吻合图6.科顺股份收盘价和ROE趋势基本吻合 140 120 100 80 60 40 20 0 三棵树收盘价（元）ROE（TTM，右轴） 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 科顺股份收盘价（元/股）ROE（TTM，右轴）2525% 2020% 15% 15 10% 10 5% 50% 0-5% 20162017201820192020202120222023201820192020202120222023 数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所 2权益乘数：短看投资扩产，长看回购分红 2.1权益乘数衡量财务杠杆，部分企业权益乘数近年来维持稳定 权益乘数反映了企业财务杠杆的大小，权益乘数越大，企业负债程度越高。从各消费建材企业权益乘数趋势来看，大部分企业在发展初期财务杠杆较高，通过筹资活动来拓展相关渠道，扩张业务版图，后续发展成熟期企业产生稳定现金流，财务杠杆呈现下降趋势，外部筹资的需求有所减弱，内部资金赋能各项业务正常运营和拓展。因此可以看到，诸如北新建材、伟星新材、东方雨虹等建材企业权益乘数近年来维持稳定，科顺股份、坚朗五金、兔宝宝等建材企业仍处于壮大期，权益乘数处在较高水平。 图7.提升权益乘数的方法短期看投资扩产，长期看回购和分红 数据来源：正点财经网，财通证券研究所绘制 图8.北新建材、伟星新材、东方雨虹等建材企业权益乘数近年来维持稳定 3.5 3 2.5 2 1.5 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 东方雨虹伟星新材兔宝宝坚朗五金科顺股份北新建材 数据