消费建材2024年度策略：修复继续，强者恒强，寻找增量成长赛道

证券研究报告·行业研究·装修建材 消费建材2024年度策略 修复继续，强者恒强，寻找增量成长赛道 证券分析师：黄诗涛执业证书编号：S0600521120004 联系邮箱： huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师：房大磊执业证书编号：S0600522100001 联系邮箱： fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师：任婕执业证书编号：S0600522070003 联系邮箱： renj@dwzq.com.cn 二零二三年十二月二十七日 1、需求端：新开工见底、竣工增速放缓，三大工程加速 建设 2、扩品类、调结构、找增量仍是消费建材企业持续性经营 改善的来源 3、投资建议与板块主要公司盈利预测 4、风险提示 1 回顾2023年，需求端地产和基建均表现疲弱，装修建材企业收入端普遍承压，盈利端逐步修复，目前装修建材企业的估值水平已经基本回归到历史低位；展望2024年，需求端复苏仍有压力，但三大工程建设及积极的财政政策有望成为政策变量，促进需求端复苏。 需求端：24年新开工预计见底、竣工增速放缓但不必过分悲观，三大工程加速建设。1）新开工面积下滑幅度收窄，24年新开工预计会率先见底。竣工面积增速有所放缓，但由于保交楼政策持续推进，以及竣工周期有所拉长，预计24年竣工不必过分悲观，对于后周期的消费建材而言，仍有部分竣工贡献的装饰装修需求延 迟到24年释放。2）中央层面多次提出加快保障性住房、城中村改造、平急两用等“三大工程”建设，其中城中村改造聚焦超大特大城市，有望带来建材需求增量。 扩品类、调结构、找增量仍是消费建材企业持续性经营改善的来源。1）消费建材企业在C端及小B端推出新产品，利用资金、渠道优势等快速布局，加快业务结构转型。C端及小B端的快速发展弥补了大B业务下滑带来的空缺，使得公司经营质量更高、毛利率提升、现金流转好。2）海外业务拓展方面，消费建材企业在海 外一带一路国家等设立子公司、新建生产基地、布局销售渠道等，在海外市场寻找业务增量，推动公司业务国际化。3）2023年中央经济工作会议提出大力发展数字消费，积极培育智能家居等消费增长点，有助于促进智能家居产品渗透率提升，加速行业发展。传统卫浴企业、�金企业等建材家居企业加快智能家居业务发展布局，有望打开长期发展空间。 投资建议：我们预计2024年新开工逐步走弱，竣工逐步承压但仍有部分保交楼支撑，同时三大工程建设持续推进。预计各项政策共同作用下，国内地产的螺旋下滑态势必将得到遏止。我们预计地产投资端和主体信用端在2024年企稳。对于地产链而言，大部分细分行业的集中度仍有提升空间，部分赛道的格局改善已经开始反应并且超预期，例如瓷砖、门窗等。此刻愿意加杠杆的优秀企业更加值得重视。推荐东方雨虹、坚朗�金、北新建材、伟星新材、蒙娜丽莎、东鹏控股等。同时，部分传统建材家居企业在智能化转型方面加速布局，有望在智能家居渗透率快速提升阶段占据领先优势，建议关注箭牌家居、瑞尔特、好太太等。 风险提示：下游需求波动风险、行业竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、应收账款风险等。 2 回顾2023年，需求端地产和基建均表现疲弱，装修建材企业收入端普遍承压，盈利端逐步修复，目前装修建材企业的估值水平已经基本回归到历史低位；展望2024年，需求端复苏仍有压力，三大工程建设及积极的财政政策有望成为政策变量，促进需求端复苏。 1、24年新开工预计率先见底，竣工不必过分悲观。2023年1-11月房地产新开工面积累计同比下滑21.2%，11月单月同比增长4.9%（10月单月-21.1%），24年新开工预计会率先见底。2023年1-11月房地产竣工面积累计同比增长17.9%，10月单月同比增长12.2%，竣工面积增速略有收窄，但由于保交楼政策持续推进，以及竣工周期有所拉长，预计24年竣 工不必过分悲观，对于后周期的消费建材而言，仍有部分竣工贡献的装饰装修需求延迟到24年释放。 2、“三大工程”有望加速建设，带动少量建材需求。今年以来，中央层面多次提到“城中村改造”，其重要程度明显上升。10月中央金融工作会议，要求一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，加快保障性住房、城中村改造、平急两用等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。“三大工程”中（特别是拆除重建类项目)有望释放部分家装和公装市场后端消费建材需求。 3、扩品类、调结构、找增量仍是消费建材企业持续性经营改善的来源。1）在下游地产需求放缓及基建市政项目进展缓慢的背景下，龙头企业调整业务结构，加大C端和小B开拓力度。2）龙头消费建材企业积极寻求业务出海，消费端品类在智能化方面加大投入以获得更多业务增量，寻求更优质的持续性增长。3）中央经济工作会议提出大力发展数 字消费等，积极培育智能家居等新的消费增长点，部分消费建材公司率先布局智能化，未来智能化有望带来价值增量。 图：装修建材（申万）PE（TTM）变动情况图：新开工及竣工面积单月增速情况 3 数据来源：WIND，东吴证券研究所 1.1、需求端：城中村改造聚焦超大特大城市，有望带来建材需 求增量 今年以来，中央层面多次提到“城中村改造”，持续加大力度聚焦超大特大城中村改造，其重要程度明显上升，有望带来每年数千亿投资额，为建材需求带来增量。10月中央金融工作会议，要求一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，加快保障性住房、城中村改造、平急两用等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。 根据我们在《城中村专题：聚焦超大特大城市，有效补充建筑设计与地产链需求》中的测算，22个超大特大城中村建筑面积共计11.5亿方，带来的每年新建商品房建筑面积为6582万方，平均每年拉动投资7076亿元。城中村改造将释放公装与装修市场增量，且有望拉动消费建材中防水、涂料、塑料管道等产品需求。 表：2023年中央层面多次提及城中村改造和“平急两用”基础设施建设 时间 会议 内容 2023/4/28 中央政治局会议 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，规划建设保障性住房。 2023/7/21国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，把 城中村改造与保障性住房建设结合好 2023/7/24中央政治局会议要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。 2023/8/25国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，加大保障性住房建设和 供给，由各地政府按划拨方式供地和负责建设配套设施 2023/9/4保障性住房工作会议保障性住房建设是艰巨复杂的系统性工程，要坚持规划先行、谋定后动 2023/10/31中央金融工作会议加快“平急两用”公共基础设施、城中村改造和保障性住房建设“三大工程 ”建设，构建房地产发展新模式 4 数据来源：WIND，东吴证券研究所 1.2、盈利修复但中枢下行，信用减值计提已接近尾声 信用减值计提已接近尾声：经历过2021Q4-2022年的 大额信用减值计提后，2023年消费建材企业的大额 信用减值计提已基本进入尾声。同时，部分消费建材企业主动调整业务结构，应收账款周转加快、经营性现金流改善。 盈利有修复但长期毛利中枢预计下行：随着原材料 价格回落，2023年防水、瓷砖、塑料管道、石膏板 等品类毛利率均有显著回升，但随着需求总量下降、市场竞争加剧，部分品类逐步出现价格竞争，盈利中枢预计难以回到过去高点。 图：消费建材企业2022H2以来信用减值计提情况(亿元) 数据来源：WIND，东吴证券研究所 5 7.11 10.26 1 6.7 1.95 3 5.9 8.45 0 6.0 兔宝宝 25.77 24.37 2 19.7 19.08 0 24.7 16.66 3 11.8 伟星新材 15.39 19.66 1 12.5 17.23 5 14.3 18.76 0 12.1 北新建材 -0.48 1.67 9 -13.1 4 -111.7 2 -13.1 -12.77 1 -11.9 帝欧家居 11.66 15.42 7 0.0 0.42 6 3.8 9.02 0 -8.1 东鹏控股 11.60 9.58 2 1.0 0.39 5 7.9 1 -22.1 2 -7.7 蒙娜丽莎 6.28 7.23 5 0.2 7.58 7 9.3 9.74 2 2.3 箭牌家居 4.63 5.54 5 -3.2 4.60 9 4.0 7.62 0 -7.8 亚士创能 6.56 7.80 0 1.4 0.48 3 6.2 4.38 5 -2.3 三棵树 2.87 2.97 6 6.8 .72 -30 3 0.1 2.14 1 2.4 凯伦股份 1.03 0.10 0 3.1 -5.29 0 1.3 6.05 1 5.7 科顺股份 11.99 10.21 4 5.0 6.16 2 8.5 7.07 3 4.9 东方雨虹 6.44 4.17 8 -4.5 3.28 0 4.4 0.42 5 -6.9 坚朗�金 2023Q3 2023Q2 2023Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 公司 2022H2 0. 2. . . . . . 0. . . 0. -0. . 2022H1 2023Q2 -0.68 . . . -0 -0. -0. . . . . . . 20 -0 .17 -0 .01 -0 .18 -0 75 -1 兔宝宝 04 -0 .01 -0 .00 0 .01 -0 03 伟星新材 04 0 .03 -0 .02 0 .01 -0 89 - 北新建材 06 -0 .08 -0 .04 0 .04 -0 10 -6 帝欧家居 16 -0 .16 -0 .03 -0 .19 -0 39 -1 东鹏控股 01 0 .41 -0 .03 0 .38 -0 58 - 蒙娜丽莎 09 0 .10 -0 .03 0 .07 -0 52 0 箭牌家居 31 .75 0 - .04 0 .71 -0 21 -1 亚士创能 82 .05 -0 .73 -0 54 -1 三棵树 49 .26 -0 .05 -0 .31 -0 33 -1 凯伦股份 34 -1 .23 1 - .32 -0 .55 -1 24 -1 科顺股份 14 -2 .07 -2 .00 -2 .07 -4 02 东方雨虹 19 -0 .37 -0 .14 -0 .51 -0 94 - 坚朗�金 2023Q3 2023Q1 公司 公司 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 坚朗�金 28.80 28.86 31.24 31.18 30.13 31.90 32.16 东方雨虹 28.28 25.94 23.81 25.55 28.66 29.10 29.38 科顺股份 25.74 20.62 18.98 19.81 21.59 20.76 21.35 凯伦股份 20.54 25.17 17.51 15.26 22.68 24.98 24.12 三棵树 26.33 28.63 30.56 28.84 29.57 31.87 31.78 亚士创能 32.82 30.36 32.70 34.21 35.02 33.43 29.94 箭牌家居 35.91 34.29 32.53 30.18 30.44 28.96 29.36 蒙娜丽莎 19.11 22.24 27.09 24.52 24.51 30.00 32.56 东鹏控股 23.45 29.72 30.97 31.72 24.84 35.34 32.94 帝欧家居 18.59 16.79 17.02 18.30 20.24 23.38 25.11 北新建材 28.39 31.36 29.24 27.44 26.91 32.53 32.00 伟星新材 36.56 38