2024年房地产行业年度策略：探寻新发展模式下的行业破局之道

海外应对地产危机经验借鉴。日本地产危机应对启示：大规模发行国债、减税等财政政策加大财政扩张，降息、利率补贴等货币政策刺激总需求； 立法并成立专门机构加快处置不良资产，强化金融监管；调整土地税制政策，取消地价税和超短期持有税等。美国次贷危机处置经验：宽松货币政策为金融市场提供充足流动性、大规模财政刺激托底经济；政府信用介入，高效处置不良资产，恢复金融体系信心；改革住房金融体系，恢复住房金融市场。基于美日经验，恢复核心条件是：迅速介入危机是关键；解决债务危机需要政府信用介入，有选择的救助市场主体，有助于稳定和恢复市场预期；化解债务危机，需要扩张而不是紧缩。 2023年房地产行业现状及困境。宏观政策持续稳增长，下半年财政发力边际向好。2022年以来我国宏观经济政策在“稳增长”目标下，以货币政策为主导的维稳政策持续发力，但仍留有施策空间。财政政策维持积极基调，2023年财政发力始于下半年，边际向好。金融机构涉房类融资缩量，房企端融资受限、持续缩表。“收入&资产价格”预期下行压制，居民部门中长期信贷修复不及预期。受限于市场化原则，行业不良资产处置进度缓慢。需求侧刺激政策收效甚微。 2024年房地产行业破局之道。解决行业根源问题的举措：宏观政策持续刺激加码；解绑土地、商品房价格管制；保护现有市场主体，恢复信用，恢复融资；政府信用支持，加速推进保交楼。城中村改造加速，对冲投资的短期下滑。随着今年7月相关政策出台，我们预计未来城中村改造将拉动房地产投资7万亿元，最高年均1.4万亿元，有效对冲销售下行带来的房地产投资下滑影响。 行业核心指标预测。2024年地产行业核心指标预计承压：2024年中性预测下1）商品房销售金额预计同比下降6.0%至11.0万亿元；2）土地购置费预计同比下降5.0%至3.7万亿元；3）房地产开发投资预计同比下降5.4%至10.0万亿元；4）新开工面积预计同比下降10.0%至8.6亿方；5）竣工面积预计同比下降3.0%至9.6亿方。 新发展模式下，如何把握行业及企业的投资机会。参考日本经验，房企在危机后需要降低杠杆、发展持有型物业租赁业务、开拓轻资产多元化业务。转型成功后，即使房价未明显上涨，公司盈利水平提升的同时，市场也会给予估值修复的机会。此外，随着“保障房+商品房”双轨制新发展模式的推进，两类房企将逐步脱颖而出：（1）商品房：土储聚焦核心城市、拥有高标准建设交付能力的房企；（2）保障房：入局代建业务的企业。 投资建议。短周期看，房地产需求端和供给端政策的持续放松有望推动2024年市场温和复苏；中周期看，城中村改造和保障房的逐步推进将成为拉动房地产开发投资的有力抓手；长周期看，参考海外经验，即使房价未明显上涨，率先完成轻资产多元化转型、具备综合开发能力的房企，随着盈利水平的提升市场也会给予其估值修复的机会。推荐：保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份，建议关注：中国海外发展、华润置地。 另外，专注发展存量业务如租赁、物业管理、中介、代建的企业有望在未来持续受益。推荐：绿城管理控股、华润万象生活。建议关注：贝壳。 风险提示：行业下行压力超预期；政策放松不及预期；指标参考对研究结论或有较大偏差。 1.海外应对地产危机经验借鉴 房地产是我国经济的重要支柱行业，关乎60多个行业和几千万人的就业。近年来，楼市持续低迷，房企资金压力大，房地产销售和投资均持续下降，拖累经济和就业。虽然政策宽松持续叠加，但对市场的提振效果不及预期。2023年1-11月，百强房企累计销售金额同比-15.5%。为防止行业继续失速下滑，引发系统性风险，我们可以从美日地产危机应对和行业恢复路径中汲取经验。 1.1.日本二战后两次地产危机应对启示 背景:日本二战后经历两次地产危机：第一次发生于1970年代。1955-1968年，日本处于快速工业化阶段，工业化和城镇化推高了土地价格；1973年中东战争爆发引发第一次“石油危机”，全球经济衰退，日本央行为对抗通胀收紧货币，经济增速大幅回落，房地产市场转冷下滑。第二次发生于1990年代。当时房地产市场和股市繁荣刺激居民和企业参与投资和投机；1989年起，日本政府为抑制房地产泡沫实施了包含连续加息、土地融资管制等在内的各项收紧举措，引发股市和房市暴跌。 尽管日本两次危机的触发因素迥异，持续时间和影响程度也不同，但政策应对都主要包含几个方面：通过大规模发行国债、减税等财政政策加大财政扩张，降息、利率补贴等货币政策刺激总需求；立法并成立专门机构加快处置不良资产，强化金融监管；调整土地税制政策，取消地价税和超短期持有税等。 1）货币政策：两次危机中，日本政府均将货币政策从紧缩转向宽松，运用降息、住宅贷款利率补贴等手段，刺激需求，促进信贷水平回升。1970年代危机中，日本政府从两方面对货币政策做出调整：一是下调再贴现率，以刺激经济。1975年8月起降息，长期贷款利率由1974年的高点9.7%逐步降至1978年的7.1%。二是为符合条件的购房者提供一定比例的贷款利率补贴，降低贷款者贷款利息负担。1973年日本政府推出住房贷款利率补贴制度，1975年和1976年日本新增住房贷款同比新增分别为29.9%、27.2%。 1990年代危机中，日本政府再次将货币政策从紧缩转向宽松，开启降息周期。1991年7月起，日本央行9次下调贴现率，贴现率从6%降低到1995年9月的0.5%；1991年底，日本取消不动产行业融资总量控制，房地产行业信贷回暖，1991年底到1993年6月，房地产信贷余额同比增长从4.4%升至14.1%。 图1：日本贴现率 图2：日本主要城市土地价值指数 2）财政政策：两次危机中，日本政府均采取积极的财政政策，建设国债、特别国债大幅增长，通过减税、扩大支出等刺激总需求，大规模基建推动土地价格回暖。1970年代危机，为应对经济受到的冲击，日本政府实施了扩张性财政政策，建设国债大幅增长，1979年发行规模达1970年的38倍，基建是重点投向，1975-1977年日本建筑业投资同比持续回升，1977年建筑投资同比增长13.5%。1990年代危机，在泡沫破灭后的下行阶段，日本政府再次通过财政扩张刺激总需求。1992-1995年日本政策多次采取“紧急经济对策”等方式扩张财政支出，10年内增加了400万亿日元的公债，筹资扩大公共事业投资，加大社会保障支撑。此外，制定并出台减税政策。 3）不良资产处置：日本对不良资产的处置滞后，大藏省企图掩饰金融机构深陷不良资产困境的问题，导致错失解决不良资产的最佳时间窗口。90年代资产泡沫破灭初期，日本政府并未意识到问题的严重性，企图通过财政扩张和货币宽松的举措来刺激经济以自然化解债务问题，大藏省引导金融机构通过间接冲销的方式自我消化不良债权，并鼓励大型银行兼并陷入危机的中小金融机构，加剧了不良资产的风险扩散和传染，最终导致大型银行接连破产。 此后，日本政府转变了不良资产处置的思路，加快并引导不良资产处置市场化，主要有几个方面举措：一是出台相关政策法规明确不良资产处置原则。1998年后，日本政府提出“金融再生计划”，3个核心法律文件《金融再生法》、《早期健全法》和《民事再生法》明确了处理破产机构的原则和方式。二是立法成立专门机构加快处置不良资产。 1993年-1997年，先后成立共同债权收购公司、住专债权管理公司、东京共同银行，通过成立不良资产管理机构（AMC），收购和处置银行和其他金融机构剥离出的不良债权。 三是建设和完善存款保险制度。1996年、1997年两次修改《存款保险条例》，允许存款保险机构以收购资产的方式向濒临破产的金融机构融资，并委托整理回收机构完成操作。 四是政府向重要金融机构注入资金救助，政府托底接管破产的金融机构，以控制风险扩散。日本国会于1998年1月批准60万亿日元处理银行不良资产；1998年2月，日本政府筹集13万亿日元成立公共基金，为危机银行注入资金；1998年3月，日本政府向21家银行注入总额约1.8万亿日元的资本。 表1：日本不良资产管理机构及其运作模式 4）调整土地税制政策：在上述政策举措无法有效解决问题后，日本政府才意识到调整土地税制政策的必要性，直至1998年日本政府才全面放松地产政策，但由于地价税的取消滞后，此时已无法阻止地价的持续下跌，政策效果较差。1989年日本通过了《土地基本法》，强调“土地的公共性”；1991年日本开始推进土地税收制改革，核心内容包含按照0.3%的税率对持有环节的土地征收地价税、交易环节增收2年以内的超短期持有税10%，达到抑制土地需求和交易，遏制土地价格上涨目的；1992年起日本地价税付诸实施，房地产土地税负急剧增加，不动产税大幅提升，土地所有者纷纷抛售土地，进一步加速地价下跌和房地产泡沫破碎。直到泡沫破碎后的6年，1998年日本土地政策开始全面转向，包含取消地价税和超短期持有追加税、调高交易环节个人所得税征收点等。但此时地产泡沫破灭造成的影响已积重难返，滞后的土地放松措施未能阻止地价的持续下跌，直到2004年日本地价才逐步走出下行通道。 图3：日本土地税制政策调整 1.2.美国走出次贷危机的处置经验 背景：美国房地产市场在21世纪初经历了高速增长，全美房价指数在1997-2006年上涨85%，居民杠杆率也不断升高。过度宽松的利率环境和资产证券化等金融工具的滥用催生房价泡沫，随着美联储加息，美国房价于2006年开始崩溃，2008年全美房价平均下跌25%，房价下跌带来次贷违约率上升，金融机构资产大幅缩水，引发次贷危机。 相比日本，美国救助政策出台迅速有力，成效也更显著，仅用2年时间便走出危机。 美国政府的救助思路是稳定金融体系和救助实体经济，举措主要包含几个方面：通过宽松货币政策为金融市场提供充足流动性、大规模的财政刺激托底经济；政府信用介入，高效处置不良资产，恢复金融体系信心；改革住房金融体系，恢复住房金融市场。 1）货币政策：美国政府迅速作出反应，通过降低利率、创新设立融资工具和实行量化宽松等手段，稳定市场信心，为经济复苏提供支撑。第一，危机爆发后，美联储迅速对利率进行调整，利率在2007年底被降至4.3%，并于2008年底将利率降至零利率下限，但利率下调并未及时向金融市场注入流动性，传统的货币政策工具并未有效传导到实体经济。第二，美联储创新设立定期拍卖工具（TAF）、定期证券借贷工具（TSLF）、一级交易商信用工具（PDCF）等融资工具，为信贷市场提供流动性支持。第三，推出量化宽松（QE）计划，通过大规模资产购买压低长期国债和抵押贷款利率，稳定市场信心，为经济复苏提供支撑。2009年3月美国正式启动QE，通过购买MBS、美国国债、GSE债券，支持抵押贷款市场、为金融机构提供救助。截至2014年10月，3轮量化宽松将美联储资产负债表扩大至4.5万亿美元（为2007年前的5倍）。 图4：美国联邦基金目标利率 图5：3轮QE将美联储资产负债表扩大 2）财政政策：经济衰退开始，美国政府就制定出台积极的财政政策来应对危机，包含对中低收入家庭和企业减税、财政刺激政策扩大支出、为产权人和“两房”托底。 2007年12月，联邦政府推出《抵押贷款债务豁免法案》，旨在为抵押贷款借款家庭再融资提供支持；2008年2月，《经济刺激法案》通过为中低收入家庭和企业减税，释放1680亿美元的支持；2008年7月，美国国会批准《住房与经济复苏法案》，拨款3000亿美元成立专款专用基金，为40万个面临失去房产的次级贷款家庭提供担保；2008年10月，《紧急稳定经济法案》获得通过，针对金融机构不良资产开展7000亿美元的救助计划，向处于困境中的金融机构购买房贷支持债券及其他债券；2009年2月，新任奥巴马政府推出总额近8000亿美元的《美国复苏与再投资法》，除了减税和家庭救济，主要增加了实体经济各领域的政府开支，通过大规模刺激促进托底经济。财政刺激几乎全部由联邦政府承担，联邦政府的赤字率从2007年的1.1%上升至2009年的近10%。 表2：为应对危机美国采取积极的财政政策