策略周观点：反弹刚过半，也有反转的可能

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 反弹刚过半，也有反转的可能 ——策略周观点 2023年11月19日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 反弹刚过半，也有反转的可能 2023年11月19日 核心结论：当下是季报空窗期，而且估值更低、超跌的范围也更大，即使是反弹，时间上大概率会比1个月长不少。近期美债利率开始回落和 中美关系缓和有利于反弹，而能否反转，需要重点观察12月政策和明年春季地产销售。因为这一次熊市期间的利空有：房地产>消费和高端制造产业格局变弱产能过剩>美债利率上行>中美关系。美债和中美关系是次要矛盾，房地产和产业格局才是主要矛盾。主要矛盾的缓和需要关注年底政策的变化，和明年春季各行业新一年的数据，我们认为这两个层面大概率均会改善，反弹升级为反转的概率不低。 （1）反弹还未结束：1个月大概率不够。2月中旬市场见顶调整以来，出现过2次月度反弹，分别是3月下旬-4月中和6月底-8月初，随后都伴随着季报披露结束，8月底-9月初降低印花税前后，反弹甚至只有一周。我们认为之所以反弹时间短，主要是因为今年经济数据弱、上市公司盈利数据也偏弱，导致每一次反弹都会面临经济数据走弱和季报不及预期的影响。主要的几个调整波段，也都伴随着数据披露，例如2-3月经济数据回落、4-6月数据回落和一季报、8月中报、10月三季报的披露。在同样是经济数据走弱的2018-2019年，对应的季报披露期4月、7-8月、10月，股市也均偏弱。但进入11月后，股市反弹通常不太会很快面临经济数据和季报的影响，所以容易出现时间较长的反弹，时间上大概率会比1个月长不少。 从估值的角度，10月23日全A指数的PB和去年两次低点相近，也是过去20年A股熊市的估值底。历史上当股市整体PB跌到类似水平后，大多会出现季度的反弹或反转，比如2012年11月底、2013年6月底、2019年初、2022年4月底、2022年10月底，唯一的例外是2014年上半年，市场在历史估值底附近窄幅震荡了1个季度才反转上行。我们认为，基于估值底的影响，这一次反弹可能也是性价比更好的，时间和空间上均值得期待。 （2）也有不小的反转概率：关注12月政策和明年春季地产销售。考虑到这一次熊市期间，重要的利空之一是房地产和之前赛道类行业产业格局偏弱，产业格局的变化往往是自下而上的，大多会比较慢，比如2016年供给侧改革和行业集中度提升带来的市场反转，速度是比较慢的，年底缺乏数据的期间，很难有类似逻辑的反转。跨年前后更重要的反转信号大概率需要验证自上而下的宏观总需求层面，12月关注政策变化，明年春季关注房地产销售。8月的地产政策后，房地产销售只出现了短暂的回升，整体拐点尚未出现，跨年前后，更多稳增长政策出台的可能性较高。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：反弹刚过半，也有反转的可能5 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：2018-2019年季报期均偏弱（单位：%）5 图2：2021年Q4以来，季报期股市均偏弱（单位：%）5 图3：2013-2022年各风格超额收益年内累积中位数走势（单位：%）6 图4：2018年最大的担心之一：中美贸易（单位：点数）6 图5：海外市场企稳，外资流出可能结束（单位：点数，亿）6 图6：商品房成交面积尚未出现拐点（单位：万平方米）7 图7：大势研判（单位：点数）7 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图14：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）10 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图16：融资余额（单位：亿元）10 图17：新发行基金份额（单位：亿份）11 图18：基金仓位估算（单位：%）11 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图21：长期国债利率走势（单位：%）11 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：反弹刚过半，也有反转的可能 2月中旬市场见顶调整以来，出现过2次月度反弹，分别是3月下旬-4月中和6月底-8月初，随后都伴随着季报披露结束，8月底-9月初降低印花税前后，反弹甚至只有一周。我们认为之所以反弹时间短，主要是因为今年经济数据弱、上市公司盈利数据也偏弱，导致每一次反弹都会面临经济数据走弱和季报不及预期的影响。当下是季报空窗期，而且估值更低、超跌的范围也更大，即使是反弹，时间上大概率会比1个月长不少。 近期美债利率回落和中美关系缓和有利于反弹，而能否反转，需要重点观察12月政策和明年春季地产销售。因为这一次熊市期间的利空有：房地产>消费和高端制造产业格局变弱产能过剩>美债利率上行>中美关系。美债和中美关系是次要矛盾，房地产和产业格局才是主要矛盾。主要矛盾的缓和需要关注年底政策的变化，和明年春季各行业新一年的数据，我们认为这两个层面大概率均会改善，反弹升级为反转的概率不低。 （1）反弹还未结束：1个月大概率不够。2月中旬市场见顶调整以来，出现过2次月度反弹，分别是3月下旬-4月中和6月底-8月初，随后都伴随着季报披露结束，8月底-9月初降低印花税前后，反弹甚至只有一周。我们认为之所以反弹时间短，主要是因为今年经济数据弱、上市公司盈利数据也偏弱，导致每一次反弹都会面临经济数据走弱和季报不及预期的影响。主要的几个调整波段，也都伴随着数据披露，2-3月经济数据回落、4-6月数据回落和一季报、8月中报、10月三季报的披露。在同样是经济数据走弱的2018-2019年，对应的季报披露期4月、7-8月、10月，股市也均偏弱。但进入11月后，股市反弹通常不太会很快面临经济数据和季报的影响，所以容易出现时间较长的反弹，时间上大概率会比1个月长不少。 图1：2018-2019年季报期均偏弱（单位：%，点）图2：2021年Q4以来，季报期股市均偏弱（单位：点，%） 5500 5000 4500 11650011 万得全A ROE（TTM）全A非金融石油石化 -中三 季报季 报报 一 季报 三 季报 中报 万得全A ROE（TTM）全A非金融石油石化 -中三中三 季报季报季 报报报 一季报 三季报 10600010 955009 4000850008 3500745007 2017/09 2017/11 2017/12 2018/01 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/08 2018/09 2018/10 2018/12 2019/01 2019/02 2019/04 2019/05 2019/06 2019/08 2019/09 2019/10 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/05 2020/06 2020/07 2020/09 2021/07 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/02 2022/03 2022/04 2022/06 2022/07 2022/08 2022/10 2022/11 2022/12 2023/02 2023/03 2023/04 2023/06 2023/07 2023/08 2023/10 2023/11 2023/12 3000640006 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 从估值的角度，10月23日全A指数的PB和去年两次低点相近，也是过去20年A股熊市的估值底。历史上当股市整体PB跌到类似水平后，大多会出现季度的反弹或反转，比如2012年11月底、2013年6月底、2019年初、2022年4月底、2022年10月底，唯一的例外是2014年上半年，市场在历史估值底附近窄幅震荡 了1个季度才反转上行。我们认为，基于估值底的影响，这一次反弹可能也是性价比更好的，时间和空间上均值得期待。 3.7 PB 万得全A 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 图3：2013-2022年各风格超额收益年内累积中位数走势 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）也有不小的反转概率：关注12月政策和明年春季地产销售。通常反转是要有可以线性外推1年的改善逻辑，或者针对熊市核心逻辑的反转，比如去年的两次疫情影响减弱、2019年Q1的去杠杆暂缓、中美关系缓和、2012年12月的新型城镇化。这一次熊市期间也有很多利空，从担心的重要性来看，依次是：房地产>消费和高端制造产业格局变弱产能过剩>美债利率上行>中美关系。我们认为这和2018年中美关系是主要担心并不相同，所以中美关系不是这一次是否反转的核心。美债利率、海外资本市场波动和外资流出，是8月以来的主要担心之一，是最近市场反弹的直接催化剂。 上证综合指数 3月22日，美国将对中国500 亿商品大规模征税。 5月29日，美国将对500亿商品加征25%的关税 2019年5月10日，美 对2000亿商品加税 2020年1月15日中美达成第一阶段协 6月15日美公布500亿征税清单，定 16日中国立即等规模回击。 8月2日，美对2000亿美元商品税率由10%提高到25%。 12月1日，中美在G20峰 会开启谈判 美国:标准普尔500指数 陆股通:累计买入成交净额(亿元) 图4：2018年较大的担心之一：中美贸易（单位：点数）图5：海外市场企稳，外资流出可能结束（单位：点数，亿） 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2018-01-01 2400 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2018-04 2018-07 2018-10 2019-02 2019-05 2019-08 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-02 2022-05 2022-08 2022-12 2023-03 2023-06 2023-10 2024-01 2024-04 2000 20000 15000 10000 5000 0 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2018-03-01 2018-05-01 2018-07-01 2018-09-01 2018-11-01 2019-01-01 2019-03-01 2019-05-01 2019-07-01 2019-09-01 2019-11-01 2020-01-01 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 考虑到这一次熊市期间，重要的利空之一是房地产和之前赛道类行业产业格局偏弱，产业格局的变化往往是自下而上