策略周观点：反弹能否升级为反转？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 反弹能否升级为反转？ ——策略周观点 2024年2月17日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004联系电话：+8618817655507 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 反弹能否升级为反转？ 2024年2月17日 核心结论：流动性冲击带来的下跌主要有两种：（1）2015年6月：高估值+之前集中快速的金融创新，这种情况下风险彻底出清持续了半年。 （2）2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月：估值较低+基本面下滑，调整的末期股市会出现流动性冲击，这种情况下风险一旦结束，股市会很快出现季度上涨，甚至有较大的概率形成历史性底部。这一次流动性冲击过后，我们认为即使按照2015年（两融去杠杆持续了半年）的 特殊案例来看，也至少会先出现类似2015年7月的月度反弹。而且过去1个季度，万得全A指数的最大回撤已经达到20%，这是2016年Q2以来的最大值，我们认为跌幅大一定程度上预示着未来反弹幅度也不会小。考虑到估值和库存周期的位置，3-4月有可能验证到地产销售情况和上市公司一季报的改善，出现季度反弹甚至反转的概率很高。 （1）较大的流动性冲击往往会出现在密集的金融产品创新期之后，比如2015年6月的流动性冲击出现在两融和场外配资资金大幅流入之后。2013-2015年，两融业务快速发展，投资者快速加杠杆，融资余额/流通市值快速增长到5%，2015年6月市场下跌的过程中，流动性风险集中释放，融资余额/流通市值快速下降到2016年底的2.3%。由于2015年股市估值处在高位，而且之前的加杠杆幅度较大，后续的流动性风险出清持续了半年的时间。 （2）更常见的流动性冲击往往是伴随着基本面高频数据恶化，比如2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月的下跌。这几次调整，刚开始主要是基本面的担心，2013年6月，为了控制非标，货币政策偏紧，短期利率快速上行，投资者对经济前景有明显的担心，2018年伴随着去杠杆和中美贸易冲突，经济和大部分行业景气度明显下降，2022年1-4月，上海疫情对短期经济产生了较大的影响。而随着经济（或盈利）的担心发酵，市场持续调整，由此导致调整后期出现部分流动性风险，2013年6月、2018年10月、2022年4月均能看到融资融券市场平均担保比例下降到较低的水平，两融、股权质押等资金平仓压力。 （3）流动性冲击过后，反弹大概率会是月度的。这一次流动性冲击过后，我们认为即使按照2015年（两融去杠杆持续了半年）的特殊案例来看，也至少会先出现类似2015年7月的月度反弹。而且过去1个季度，万得全A指数的最大回撤已经达到20%，这是2016年Q2以来的最大值，我们认为跌幅大一定程度上预示着未来反弹幅度也不会小。 （4）考虑到估值和库存周期的位置，3-4月有可能验证到地产销售情况和上市公司一季报的改善，出现季度反弹甚至反转的概率很高。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：反弹能否升级为反转？4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：2015年6月-2016年1月，两融快速去杠杆（单位：点数，%）4 图2：2013年中、2018Q4、2022年4月，微观基本面也在下滑（单位：点数，%）5 图3：急跌会导致融资融券平均担保比例下降（单位：点数，%）5 图4：最近一个季度调整已经达到2016年以来最大（单位：点数，%）6 图5：节后地产销售会出现环比回升（单位：万平方米）6 图6：全球半导体周期已经企稳回升（单位：%）6 图7：A股主要指数2月5日-2月9日涨跌幅（单位：%）8 图8：申万一级行业2月5日-2月9日涨跌幅（单位：%）8 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图10：概念类指数2月5日-2月9日涨跌幅（单位：%）8 图11：全球市场重要指数2月5日-2月9日涨跌幅（单位：%）9 图12：重要商品指数2月5日-2月9日涨跌幅（单位：%）9 图13：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图14：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图15：融资余额（单位：亿元）9 图16：新发行基金份额（单位：亿份）10 图17：基金仓位估算（单位：%）10 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图20：长期国债利率走势（单位：%）10 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：反弹能否升级为反转？ 流动性冲击带来的下跌主要有两种：（1）2015年6月：高估值+之前集中快速的金融创新，这种情况下风险彻底出清持续了半年。（2）2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月：估值较低+基本面下滑，调整的末期股市会出现流动性冲击，这种情况下风险一旦结束，股市会很快出现季度上涨，甚至有较大的概率形成历史性底部。这一次流动性冲击过后，我们认为即使按照2015年（两融去杠杆持续了半年）的特殊案例来看，也至少会先出现类似2015年7月的月度反弹。而且过去1个季度，万得全A指数的最大回撤已经达到20%，这是2016年Q2以来的最大值，我们认为跌幅大一定程度上意味着未来反弹幅度也不会小。考虑到估值和库存周期的位置，3-4月有可能验证到地产销售情况和上市公司一季报的改善，出现季度反弹甚至反转的概率很高。 （1）较大的流动性冲击往往会出现在密集的金融产品创新期之后，比如2015年6月的流动性冲击出现 在两融和场外配资资金大幅流入之后。年初到2月5日，市场往下的调整速度较快，我们认为主要是雪球、固收+、量化等过去几年集中创新的金融产品面临较大的风控压力导致的。历史经验告诉我们，容易出现金融产品往往是刚经历过快速增长的新产品，因为没有经历过长期的历史波动检验，所以投资者往往对其风险收益特征存在片面的认识。2013-2015年，两融业务快速发展，投资者快速加杠杆，融资余额/流通市值快速增长到5%，2015年6月市场下跌的过程中，流动性风险集中释放，融资余额/流通市值快速下降到2016年底的2.3%。由于2015年股市估值处在高位，而且之前的加杠杆幅度较大，后续的流动性风险出清持续了半年的时间。 图1：2015年6月-2016年1月，两融快速去杠杆（单位：点数，%） 4500 4000 3500 3000 2500 5.0% 上证综合指数 融资余额/流通市值（右轴） 杠杆稳定期 去杠 杆 加杠杆 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 2012/01/01 2012/07/01 2013/01/01 2013/07/01 2014/01/01 2014/07/01 2015/01/01 2015/07/01 2016/01/01 2016/07/01 2017/01/01 2017/07/01 2018/01/01 2018/07/01 2019/01/01 2019/07/01 2020/01/01 2020/07/01 2021/01/01 2021/07/01 2022/01/01 2022/07/01 2023/01/01 2023/07/01 2024/01/01 20000.0% 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）更常见的流动性冲击往往是伴随着基本面高频数据恶化，比如2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月的下跌。这几次调整，刚开始主要是基本面的担心，2013年6月，为了控制非标，货币政策偏紧，短期利率快速上行，投资者对经济前景有明显的担心，2018年伴随着去杠杆和中美贸易冲突，经济和大部分行业景气度明显下降，2022年1-4月，上海疫情对短期经济产生了较大的影响。 上证综合指数 PMI（右轴） 图2：2013年中、2018Q4、2022年4月，微观基本面也在下滑（单位：点数，%） 55 420054 370053 52 3200 51 2700 50 220049 2011-09 2012-04 2012-10 2013-05 2013-11 2014-06 2014-12 2015-07 2016-01 2016-08 2017-03 2017-09 2018-04 2018-10 2019-05 2019-12 2020-06 2021-01 2021-07 2022-02 2022-08 2023-03 2023-10 2024-04 2024-11 170048 资料来源:万得，信达证券研发中心 而随着经济（或盈利）的担心发酵，市场持续调整，由此导致调整后期出现部分流动性风险，2013年6月、2018年10月、2022年4月均能看到融资融券市场平均担保比例下降到较低的水平，两融、股权质押等资金平仓压力。由于这几次股市估值较低，流动性风险出清后均很快出现了持续1个季度的上涨，2013年中和2018年底，部分指数就是历史底部。 图3：急跌会导致融资融券平均担保比例下降（单位：点数，%） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 1500 320 上证综合指数 融资融券:市场平均担保比例（右轴） 2022-04-26 235.1 2024-02-05 222 2013-06-24 208.81 2018-10-18 215.6 300 280 260 240 220 200 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）流动性冲击过后，反弹大概率会是月度的。这一次流动性冲击过后，我们认为即使按照2015年 （两融去杠杆持续了半年）的特殊案例来看，也至少会先出现类似2015年7月的月度反弹。而且过去1个季度，万得全A指数的最大回撤已经达到20%，这是2016年Q2以来的最大值，超跌大，反弹也不会小。 图4：最近一个季度调整已经达到2016年以来最大（单位：点数，%） 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 2000 40% WIND全A指数季度内最大跌幅万得全A 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）考虑到估值和库存周期的位置，3-4月有可能验证到地产销售情况和上市公司一季报的改善，出现