策略周观点：反弹能否升级为反转？

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年2月17日 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐策略分析师执业编号：S1500523110004联系电话：+86 18817655507邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）较大的流动性冲击往往会出现在密集的金融产品创新期之后，比如2015年6月的流动性冲击出现在两融和场外配资资金大幅流入之后。2013-2015年，两融业务快速发展，投资者快速加杠杆，融资余额/流通市值快速增长到5%，2015年6月市场下跌的过程中，流动性风险集中释放，融资余额/流通市值快速下降到2016年底的2.3%。由于2015年股市估值处在高位，而且之前的加杠杆幅度较大，后续的流动性风险出清持续了半年的时间。 ➢（2）更常见的流动性冲击往往是伴随着基本面高频数据恶化，比如2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月的下跌。这几次调整，刚开始主要是基本面的担心，2013年6月，为了控制非标，货币政策偏紧，短期利率快速上行，投资者对经济前景有明显的担心，2018年伴随着去杠杆和中美贸易冲突，经济和大部分行业景气度明显下降，2022年1-4月，上海疫情对短期经济产生了较大的影响。而随着经济（或盈利）的担心发酵，市场持续调整，由此导致调整后期出现部分流动性风险，2013年6月、2018年10月、2022年4月均能看到融资融券市场平均担保比例下降到较低的水平，两融、股权质押等资金平仓压力。 ➢（3）流动性冲击过后，反弹大概率会是月度的。这一次流动性冲击过后，我们认为即使按照2015年（两融去杠杆持续了半年）的特殊案例来看，也至少会先出现类似2015年7月的月度反弹。而且过去1个季度，万得全A指数的最大回撤已经达到20%，这是2016年Q2以来的最大值，我们认为跌幅大一定程度上预示着未来反弹幅度也不会小。 ➢（4）考虑到估值和库存周期的位置，3-4月有可能验证到地产销售情况和上市公司一季报的改善，出现季度反弹甚至反转的概率很高。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：反弹能否升级为反转？...........................................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：2015年6月-2016年1月，两融快速去杠杆（单位：点数，%）..................................4图2：2013年中、2018Q4、2022年4月，微观基本面也在下滑（单位：点数，%）...............5图3：急跌会导致融资融券平均担保比例下降（单位：点数，%）.........................................5图4：最近一个季度调整已经达到2016年以来最大（单位：点数，%）.................................6图5：节后地产销售会出现环比回升（单位：万平方米）.......................................................6图6：全球半导体周期已经企稳回升（单位：%）...................................................................6图7：A股主要指数2月5日-2月9日涨跌幅（单位：%）.....................................................8图8：申万一级行业2月5日-2月9日涨跌幅（单位：%）....................................................8图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图10：概念类指数2月5日-2月9日涨跌幅（单位：%）......................................................8图11：全球市场重要指数2月5日-2月9日涨跌幅（单位：%）...........................................9图12：重要商品指数2月5日-2月9日涨跌幅（单位：%）..................................................9图13：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图14：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图15：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图16：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图17：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图20：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：反弹能否升级为反转？ 流动性冲击带来的下跌主要有两种：（1）2015年6月：高估值+之前集中快速的金融创新，这种情况下风险彻底出清持续了半年。（2）2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月：估值较低+基本面下滑，调整的末期股市会出现流动性冲击，这种情况下风险一旦结束，股市会很快出现季度上涨，甚至有较大的概率形成历史性底部。这一次流动性冲击过后，我们认为即使按照2015年（两融去杠杆持续了半年）的特殊案例来看，也至少会先出现类似2015年7月的月度反弹。而且过去1个季度，万得全A指数的最大回撤已经达到20%，这是2016年Q2以来的最大值，我们认为跌幅大一定程度上意味着未来反弹幅度也不会小。考虑到估值和库存周期的位置，3-4月有可能验证到地产销售情况和上市公司一季报的改善，出现季度反弹甚至反转的概率很高。 （1）较大的流动性冲击往往会出现在密集的金融产品创新期之后，比如2015年6月的流动性冲击出现在两融和场外配资资金大幅流入之后。年初到2月5日，市场往下的调整速度较快，我们认为主要是雪球、固收+、量化等过去几年集中创新的金融产品面临较大的风控压力导致的。历史经验告诉我们，容易出现金融产品往往是刚经历过快速增长的新产品，因为没有经历过长期的历史波动检验，所以投资者往往对其风险收益特征存在片面的认识。2013-2015年，两融业务快速发展，投资者快速加杠杆，融资余额/流通市值快速增长到5%，2015年6月市场下跌的过程中，流动性风险集中释放，融资余额/流通市值快速下降到2016年底的2.3%。由于2015年股市估值处在高位，而且之前的加杠杆幅度较大，后续的流动性风险出清持续了半年的时间。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）更常见的流动性冲击往往是伴随着基本面高频数据恶化，比如2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月的下跌。这几次调整，刚开始主要是基本面的担心，2013年6月，为了控制非标，货币政策偏紧，短期利率快速上行，投资者对经济前景有明显的担心，2018年伴随着去杠杆和中美贸易冲突，经济和大部分行业景气度明显下降，2022年1-4月，上海疫情对短期经济产生了较大的影响。 资料来源:万得，信达证券研发中心 而随着经济（或盈利）的担心发酵，市场持续调整，由此导致调整后期出现部分流动性风险，2013年6月、2018年10月、2022年4月均能看到融资融券市场平均担保比例下降到较低的水平，两融、股权质押等资金平仓压力。由于这几次股市估值较低，流动性风险出清后均很快出现了持续1个季度的上涨，2013年中和2018年底，部分指数就是历史底部。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）流动性冲击过后，反弹大概率会是月度的。这一次流动性冲击过后，我们认为即使按照2015年（两融去杠杆持续了半年）的特殊案例来看，也至少会先出现类似2015年7月的月度反弹。而且过去1个季度，万得全A指数的最大回撤已经达到20%，这是2016年Q2以来的最大值，超跌大，反弹也不会小。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）考虑到估值和库存周期的位置，3-4月有可能验证到地产销售情况和上市公司一季报的改善，出现季度反弹甚至反转的概率很高。对比2015年中、2013年中、2018年底、2022年4月这几次股市出现流动性冲击的时候，当下的估值处在低位，更容易出现季度反转甚至反转。不过历史上季度级别以上的上涨大多伴随着经济预期的回升或盈利数据的持续兑现，这些需要3-4月份验证。我们认为春节后是较好的窗口期，因为春节前部分城市地产政策进一步放松，春节后是地产销售季节性最容易回升的阶段。成长行业中，AI的技术创新还在快速成长，全球半导体短期销售周期也已经逐渐企稳回升。所以3-4月经济和行业盈利层面的乐观变化可能会不少。出现季度反弹甚至反转的概率很高。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （4）短期策略观点：不怕左侧交易，一旦反转速度