策略周评：美债利率下行周期中，寻找低渗透率的方向
策略周评20231119 证券研究报告·策略报告·策略周评 美债利率下行周期中，寻找低渗透率的方向2023年11月19日 一、我们在此前多篇报告中重点阐述了一个逻辑，美债利率下行周期中，成长股将会崛起，开启赔率交易。我们的推演逻辑如下： 1、A股大级别风格轮动和中美利差相关性较为明显，中美利差收窄，成长风格占优。2019年以来，无论是中美利差的下行或者是上行，主要波动均由美债贡献。因此判断中美利差运动方向本质是判断美债运动方向。 2、2023年以来，A股呈现极致的风格博弈，这某种程度上是资金面囚徒困境博弈的结果。量化资金、游资和部分个人投资者作为2023年主要的活跃交易资金，由于资金面的博弈，占优策略均衡的结果是规避陆股通和公募配置品种，而公募和陆股通配置品种又高度重叠，因此对市场风格的产生造成较大影响。2021年Q2开始美债收益率底部上行至今，叠加分子 端基本面预期走弱，分子分母双重承压，前期机构抱团的新能源、医药、白酒等典型成长板块估值持续下杀。公募、外资流动性边际恶化带来的资金面负反馈使得上述板块跌幅超出市场对于基本面预期的理解。 3、分子端而言，以上相关风格板块基本面预期可能没有进一步恶化空间。 4、分母端而言，一方面，过高的利率将会给美联储财政刺激带来高昂的成本，削弱财政效力；同时会威胁金融系统的稳定。因此美政府有动力抑制美债利率的持续上行。另一方面，美国经济在消费边际驱动变弱后，名义增速下行，导致美债利率的下行，加息预期变弱，市场开始交易明年上半年就开启降息，所以现在美债利率几乎是确定性的筑顶。而中国经济拐点已现。海外向下，国内向上，名义增速差将收窄。中美的名义增速差是判断中美长债利差、汇率以及北向资金最为核心的因子。我们认为名义增速 差开始收窄之后，北向资金将会重新流入，打破当下资金面困局。 5、成长板块（长久期资产）对于利率更加敏感，将受益于分母端估值压力的缓解发生修复回归，而高价值、高股息板块（短久期资产）将会承压。 因此，我们认为成长股的赔率交易即将开启。为什么现在讲赔率交易？因为现在到明年美联储开始降息之前，我们不能期待美债利率水平有非常大幅的下行空间，但是我们能期待它的拐点出现，这可能比下行多少更加重要。所以我们认为明年美联储降息之前，A股的成长股板块会因为分母端确定性好转而做估值上的修复，这个阶段是交易赔率。 明年年中，美联储或开启降息，同时相关板块的基本面触底回升，将会出现分子端和分母端确定性的好转，市场将转而交易成长股的胜率。 二、哪些板块成长斜率更高？以“当前渗透率较低+未来渗透率有望提高”为原则进行筛选，我们归纳出四大方向筛选思路 思路一：新赛道 最直接简单的思路为寻找“新”事物，包括新技术、新品种、新业态、新空间等。应当注意的是，“新”≠“增量空间”，很多新技术、新方案在萌芽期难以判断导入的确定性，但并不妨碍在其逻辑未证实亦未证伪阶段诞 生第一波行情，资金追捧“星辰大海的想象空间”，只是需要警惕业绩期题材行情退潮、交易拥挤度突破特定阈值后开启估值消化等一系列风险，典型如2021年的元宇宙、今年年初的AI等；而随产业趋势演进，持续得到产业逻辑兑现和验证、打开商业化空间的赛道则有望迎来新一波高胜率行情。 今年以来，“新赛道”行情的演绎可谓淋漓尽致，例如AI产业链相关板块，且近期高热的短剧、卫星通讯、星闪、智能驾驶等均属于此类。简要归纳，我们建议关注的方向包括但不限于： 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《资金面博弈视角下，A股行业和风格的机会与风险》 2023-11-12 《A股风格切换即将来临》 2023-11-05 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/9 东吴证券研究所 AI产业链：算力（国产算力芯片、算力租赁、算力调度、服务器液冷、光模块、HBM等）、语料、模型（基础大模型、垂类模型）、应用（AI+教育、AI+办公、AI+游戏等）、终端硬件（AIPIN、AIPC、AI手机）、AI安全等 数字经济：数据要素、数据确权、数据标注、数据安全、数字资产评估、数据交易所、数据库等 新能源：高压快充（桩端的充电模块、充电枪、线、直流充电器等，车端的高压电池、高压连接器等）、电池新材料或新技术（复合集流体、磷酸锰铁锂、固态电池）、光伏新技术（N型电池中的HJT、IBC，以及钙钛矿等）、新型电力系统（电网IT、虚拟电厂、工商业储能）、氢能源等 先进制造：人形机器人、增材制造（3D打印）、金属注射成型（MIM工艺）等 消费电子：折叠屏、钛合金、卫星通讯、MR设备等 智能汽车：ADAS（雷达、摄像头、自动驾驶芯片、算法）、线控系统、智能座舱（HUD、域控制器、液晶仪表、光场屏）、其他创新环节如一体化压铸等 创新药械：糖尿病及减肥药GLP-1、AD诊断、肿瘤新产品ADC、NASH 药物、新IO药物等 其他：如生物育种、短剧、卫星通讯等思路二：代际升级 既有产业的代际更新也满足低渗透、高增速条件。从该角度寻找的方向可能与思路一有所重叠，比如光伏N型电池既是新技术路线，又是对P型电池的升级。区别在于，思路二更侧重“优化升级”而非“从无到有”，如存储领域的DDR5逐步替代DDR4，光模块从200G、400G向800G乃至1.6T 发展，通信由5G向5.5G演进，风机大型化，客车、重卡、叉车等电动化等。降本增效、性能提升等诉求下，新一代产品加速渗透，确定性和增长斜率兼备，为优质成长赛道。 思路三：国产替代 这一类重点关注“卡脖子”环节的国产技术突破，资金依次定价“生存权” （国有资本的鼎力支持、技术破局的实现与追赶）和商业化变现（技术切实可行、产品落地商用、替代空间较大）。这类环节的重要特征是政策战略地位高、资金支持力度大，且相关领域新进展对市场情绪的提振作用明显。 我国在多个科技细分领域起步较晚、技术发展相对落后，历史上遭遇的“卡脖子”事件并不罕见，从2008年微软警示中国网民使用盗版软件将“每小 时黑屏一次”，再到2013年爱德华·斯诺登揭露美国的“棱镜计划”，我国因操作系统、数据库、服务器等环节技术落后而多次受到威胁。2018年以来中美脱钩加剧，中兴通讯、华为陆续受到芯片“卡脖子”威胁，而“缺芯”的背后是我国高端芯片制造领域核心技术的缺位，突破关键技术、实现供应链安全的重要性凸显。党的二十大报告强调“着力提升产业链供应链韧性和安全水平”，今年11月，深改会再次提出“推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中”，相关领域产业政策的战略高度和资金支持力度有保障。 2018年，我国中央科技新闻媒体《科技日报》发表了系列文章，报道制约我国工业发展的35项“卡脖子”的关键技术，根据国家新材料产业发展战略委员会网站，目前我国至少已经攻破了21项关键技术，但多为基础领域获得进展，仍有诸多高端技术尚未攻克，例如我国受美国AI芯片封锁制约的核心难点，在于先进制程光刻机核心技术难以突破。 按照上述思路，可以关注当前我国尚未打破技术壁垒但有破局可能性的赛道，或相关产品初步实现自主可控、正在加速国产渗透的细分领域，包括但不限于半导体产业链的光刻机、关键设备零部件、高端光刻胶、抛光垫、 2/9 东吴证券研究所 EDA、碳化硅、先进封装（制程卡脖子背景下制造高端芯片的途径），信创浪潮中的中间件、操作系统、CPU，工业领域的PLC系统、高端数控机床，军工领域的大飞机、高水平重型燃气轮机，医疗器械领域的呼吸类设备、内窥镜、DSA、心脏起搏器，以及涵盖多类下游的高端电子测试测量仪器以及高端分析仪器等。 思路四：国货出海 对于国货在全球市场渗透较低、但又具备一定竞争优势的领域，产品及品牌出海有望提高增长斜率。我国为制造强国，拥有丰厚的技术人才积累和供应链优势。在一些传统优势领域或中低端产品充分自给的领域中，国有 品牌在本土的市占率已经相对饱和、增长空间较为有限，海外市场成为新的增长点。一方面，在欧美等发达市场中，我国厂商有望凭借良好的服务精神、更强的产品力和更优的性价比抢占市场份额；另一方面，在一带一路国家或全球其他下沉市场，国有品牌有望受益外交政策红利或相对丰厚 的技术积累，赢得海外市场话语权，从而抬升增长天花板。建议关注当前海外市占率较低、正处于海外建设初期或出海加速期的赛道，包括但不限于轮胎、国产乘用车、重卡、叉车、机床整机、CXO等。 三、总结 简单来说，我们认为在美债利率下行周期中，随着中美利差和中美名义增速差的收窄，估值对于利率更加敏感的成长股有望走出超额行情。为寻找优质长久期资产，我们建议寻找渗透率低、成长曲线陡峭的细分领域，并给出四种投资机会甄别思路，分别为：寻找“从无到有”的新赛道、旧产业的代际升级、高端技术乃至“卡脖子”环节的国产替代以及我国企业全球市占率较低领域的国货出海机会。具体来说，当前AI、人形机器人、半导体产业链关键环节、高端数控机床、精密仪器、消费电子新技术、创新药等方向均值得关注。 风险提示：经济复苏不及预期；美债见顶下行迟于预期；地缘政治风险。 3/9 图1：A股大级别的风格轮动和中美利差相关性较为明显（单位：%；倍） 中美利差（美债利率-中债利率）（右轴）价值相对于成长 42021年后，中美利差大幅走阔， 3成长风格回调，传统价值行业如 煤炭、石油、公用事业等板块有 2较好涨幅 1.8 1.7 1.6 11.5 01.4 -1 -22019年初中美利差快速 收窄，成长风格显著占 -3优，新能源、医药、白 酒等典型成长行业强势 1.3 1.2 美债从5%下行至4.5%后，1.1中美利差显著收窄，成长 -4风格表现出较好弹性1 2015/3/132016/3/132017/3/132018/3/132019/3/132020/3/132021/3/132022/3/132023/3/13 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：美债上行后，微盘指数开始大幅跑赢公募重仓和陆股通重仓品种，A股进入极致风格博弈（单位：倍；%） 8万得微盘股指数/偏股混合型基金指数万得微盘股指数/陆股通重仓指数6 7美国:国债收益率:10年（右轴） 5 6 4 5 43 3 2 2 1 1 00 018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/022023/01/02 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/9 东吴证券研究所 图3：美国财政预算赤字仍在高位（单位：十亿美元；%）图4：宽财政叠加高息环境导致利息激增（单位：%） 4000 3000 2000 1000 0 -1000 20 15 10 5 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023 2028 2033 0 -5 财政预算赤字（十亿美元） 财政预算赤字/GDP（%）（右轴） 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 1960/3/1 1964/3/1 1968/3/1 1972/3/1 1976/3/1 1980/3/1 1984/3/1 1988/3/1 1992/3/1 1996/3/1 2000/3/1 2004/3/1 2008/3/1 2012/3/1 2016/3/1 2020/3/1 2.0% 利息支出/名义GDP 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：中美利差变化在于中美增速差变化。我国经济上修，美国经济走弱，增速差收窄将带动利差回归，（单位：%） 美十年期国债利率-中十年期国债利率美名义GDP增速-中名义GDP增速（右轴） 2020年以来，中美名义增速差经历了【收窄——转负——扩大——转正——高位维持】的过程； 相
