策略周聚焦：寻找美债下行和出口回暖的主线

策略研究 证券研究报告 策略周报2023年10月15日 【策略周报】 寻找美债下行和出口回暖的主线 ——策略周聚焦 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：邢妍姝邮箱：xingyanshu@hcyjs.com执业编号：S0360523070003 相关研究报告 《【华创策略】复苏的假期与焦灼的海外——策略周聚焦》 2023-10-08 《【华创策略】寻找安全边际——策略周聚焦》 2023-09-24 《【华创策略】不只是中国的黄金在涨价——策略周聚焦》 2023-09-17 《【华创策略】顺周期上行与下行风险讨论——策略周聚焦》 2023-09-10 《【华创策略】应对上行风险：顺周期+大金融— —策略周聚焦》 2023-09-03 经济修复仍在曲折前进，投资者对于基本面回升的信心恢复仍有待时间验证。但目光转向海外，美债利率见顶、出口回暖可能是未来1年相对确定的主线若美债利率顶部确立，成长风格或将占优，恒生科技有望开启新一轮上行周期，医药、科技将受益于海外融资压力缓解；出口回暖的投资主线则指向电子、计算机、家具、汽车、食品饮料等。 经济复苏斜率偏低，出口回暖、美债利率见顶是相对确定的主线。8-9月的经济数据显示年内经济修复之路预计仍在曲折前进的途中。8月经济数据呈现回暖的曙光，国庆中秋双节期间出行人数、旅游收入也恢复至19年同期。但与此同时，金融数据和地产销售的平淡似乎又在印证复苏成色仍显不足。国内经 济缓慢低斜率修复，投资者对于基本面的信心扭转仍有待时间验证，而海外视角下的美债利率见顶、出口回暖可能是未来1年相对确定的方向。 未来1年视角下，美债利率大概率见顶。节后巴以冲突爆发、美国通胀数据略超预期引发国债收益率波动加剧，但长短端美债利率较10/3高点有所回落。未来1年视角下，美债利率见顶概率较大。一是，未来1年大概率可以看到本轮加息终点，美联储9月点阵图显示与会者利率预期中位数从今年5.5-5.75% 降至5-5.25%；二是，美债利率本轮上行主要由实际利率推动，通胀预期相对稳定，8月以来以TIPS表征的美国10Y实际利率从1.6%陡峭上行，10/6达到阶段性高点2.47%，实际利率上行也在一定程度上降低持续大幅加息必要性。 新兴市场流动性压力有望缓解，恒生科技可能开启新一轮上行。如果美债利率停止进一步上行，甚至开始回落，对全球风险资产而言无疑是利好，尤其新兴市场在2021年以来的全球紧缩周期中所遭遇的流动性压力有望缓解。上轮 美债利率下行周期，2018年底美债见顶成为恒生科技指数触底回升的起点，直至21年初美债上行、同时国内针对平台企业强监管，指数累计涨幅236%，此后持续回调至18年底上行起点。国内平台企业监管已经进入常态化阶段，本轮美债见顶可能触发恒生科技指数再度上行。 A股内部，成长风格占优，行业关注医药、科技。考虑到美联储近期表态基本指向“nothigher,butlonger”，短期美债利率大幅下行或难期待，但若利率顶点确立，成长风格可能在未来一个季度相对占优。当下行业受益逻辑主要指 向海外融资环境走向宽松，医药、科技行业的海外流动性压力缓解，同时医药政策利空因素释放，科技中半导体、存储、消费电子景气改善，数据要素相关政策持续落地，医药、半导体、华为产业链、算力等相关板块年内行情仍有望持续。 出口回暖，背后是美国制造业景气改善、制造商补库驱动美进口上行。9月出口金额同比-6.2%，降幅持续收窄。其背后的主要驱动：一是海外主要经济体需求回暖，美国、欧洲、以及全球8月PMI均呈现改善趋势；二是美国库存 周期即将见底，22年初以来的美国去库周期中，美进口额同比持续回落，美国制造商库存6-7月已经降至-0.3%，最快Q4可能领先于美国整体库存周期见底，随着美国制造商补库周期开启，美国进口有望回升，进而驱动中国出口持续回暖。 外需&历史经验两视角下的行业配置：电子、计算机、家具、汽车、食品饮料外需视角下，我们结合美国制造商库存处于低位，以及中国出口对美、美国进口对中依赖度较高两个角度，美国制造商补库背景下的受益行业包括电子、计算机、家具。历史经验视角，2000年以来的4轮出口触底后1年的领涨行业， 基本对应当时经济上行的主要驱动因素，例如01年金融地产链、16年周期资源品、20年高端制造，09年消费行业在出口回暖期间表现更好，可能反映我国从生产国逐步向消费国的转变。本轮关注食品饮料、汽车、高端制造。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、相对确定的主线：出口回暖、美债利率触顶4 二、美债利率下行：风格或切向成长，关注医药、科技5 三、出口回暖：汽车、家电、电子、计算机、食品饮料7 四、风险提示10 图表目录 图表19月社融主要由政府债支撑，信贷同比负增5 图表210月商品房销售环比9月下旬回落5 图表3美债近期利率上行主要由实际利率推动5 图表4美联储9月点阵图5 图表5美债下行对恒生指数指示意义不明6 图表6上轮美债下行周期恒生科技指数涨幅超200%6 图表7美债利率下行期间，电力设备、医药、建材、农林牧渔上涨概率较高7 图表8美债利率触顶一般构成价值向成长切换拐点7 图表9美债利率触顶，CRB指数接近顶点或回落7 图表10欧美制造业景气度回升8 图表11美国制造商库存同比存在触底迹象8 图表12手机、机械、家具等行业中美依赖度较高8 图表13美国制造商去库进度9 图表14出口回暖后1年食品饮料、汽车跑赢概率较高10 图表15出口触底后，GDP增速一般回暖或企稳10 核心结论： 1、经济修复曲折前进、斜率偏低，8月经济数据回暖、双节旅游数据恢复，但9月金融数据略显平淡、节后地产销售较节前回落。 2、国内视角难以找到清晰投资主线，海外视角下美债利率见顶、出口回暖可能是相对确定方向。 3、美债利率未来1年大概率见顶，联储加息终点可见，联储官员近期表态转鸽，9月点阵图显示与会者预期24年利率较今年下行，实际利率上行导致金融环境收紧降低进一步加息必要。 4、若美债利率顶部确立，恒生科技受益相对确定；A股内部成长风格占优，医药、科技行业海外流动性压力缓解，医药政策利空因素释放，科技行业半导体、华为产业链、算力等景气改善。 5、出口已经呈现回暖迹象，9月出口额同比-6.2%，连续两月降幅收窄，海外主要经济体需求回暖、美国制造商库存即将见底是主要驱动。 6、若出口持续回暖，美国制造商补库视角下的受益行业：电子、计算机、家具，美国库存低位+中美贸易依赖度较高；借鉴历史，关注食饮、汽车、高端制造，出口触底后1年，驱动经济回升主力行业表现更优：01年金融地产链、09年消费、16年周期资源品、20年高端制造。 一、相对确定的主线：出口回暖、美债利率触顶 经济修复曲折前进，相对确定的主线：出口回暖、美债利率见顶。7/24政治局会议定调，疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。8-9月的经济数据也印证了政策层的判断，年内经济修复之路预计仍将曲折前进。8月的经济数据呈现 回暖的曙光，国庆中秋双节期间出行人数、旅游收入也恢复至19年同期。但与此同时， 金融数据和地产销售的平淡似乎又在印证复苏成色仍显不足。周�披露9月金融数据， 社融同比多增5638亿元，主要由政府债券支撑，新增人民币贷款同比少增310亿；10 月地产销售开局平淡，节后一周30大中城市商品房日均销售面积34万平方米，低于节 前一周日均47万平方米。国内经济缓慢低斜率修复，投资者对于基本面的信心扭转仍有 待时间验证，而海外视角下的美债利率见顶、出口回暖可能是未来1年相对确定的方向。 图表19月社融主要由政府债支撑，信贷同比负增图表210月商品房销售环比9月下旬回落 10000 通胀预期（%，10年，右轴）美债收益率:10年（%，左轴） 美国:通胀指数国债收益率(TIPS):10年（%，左轴） 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 社融各分项当月新增同比变动（亿元）80 2023-092023-082023-07 30大中城市商品房成交面积(日，万平方米) 70 60 50 40 30 20 人外委 民币托 币贷贷 贷款款 款 信未企企政10 托贴业业府 贷现债股债0 06/01 06/08 06/15 06/22 06/29 07/06 07/13 07/20 07/27 08/03 08/10 08/17 08/24 08/31 09/07 09/14 09/21 09/28 10/05 10/12 款银券票券 承融融 资资 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、美债利率下行：风格或切向成长，关注医药、科技 未来1年视角下，美债利率大概率见顶。节后巴以冲突爆发、美国通胀数据略超预期引 发国债收益率波动加剧，但长短端美债利率均较10/3高点回落，10年期从4.81%降至 4.63%，1年期从5.49%降至5.41%。未来1年视角下，美债利率见顶概率较大。一是， 未来1年大概率可以看到本轮加息终点，虽然11、12月美联储议息会议再次加息的可能 性尚不能排除，但美联储9月点阵图显示与会者利率预期中位数从今年5.5-5.75%降至 5-5.25%；二是，美债利率本轮上行过程中，实际利率陡峭上行，7月底至10月初，以 TIPS表征的美国10Y实际利率从1.6%上行至2.47%，实际利率上行带来的金融环境收紧， 一定程度上降低联储进一步加息必要性。 图表3美债近期利率上行主要由实际利率推动图表4美联储9月点阵图 64.0 53.5 43.0 32.5 22.0 11.5 01.0 -10.5 -20.0 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：红线表FOMC与会者利率预期中位数变化 新兴市场流动性压力有望缓解，恒生科技可能开启新一轮上行。如果美债利率停止进一步上行，甚至开始回落，对全球风险资产而言无疑是利好，尤其新兴市场在2021年以来 的全球紧缩周期中所遭遇的流动性压力有望缓解。港股作为离岸市场，同时受到中国基本面和美国流动性的影响，美债收益率下行不必然意味着恒生指数上行，但港股科技股受益可能相对确定。借鉴上轮美债利率下行周期，2018年底美债见顶成为恒生科技指数触底回升的起点，直至21年初美债上行、同时国内针对平台企业强监管，指数累计涨幅 236%，此后持续回调至18年底上行起点。国内平台企业监管已经进入常态化阶段，本轮美债见顶可能触发恒生科技指数再度上行。 图表5美债下行对恒生指数指示意义不明图表6上轮美债下行周期恒生科技指数涨幅超200% 835000 美债收益率:10年（%，左轴） 恒生指数（右轴） 美债收益率:1年（%，左轴） 730000 625000 5 20000 4 15000 3 210000 15000 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 00 6 美债收益率:10年（%，左轴） 美债收益率:1年（%，左轴） 恒生科技指数（右轴） 5 4 3 2 1 0 15/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01