策略快评：美债利率快速下行后的市场表现

策略快评 美债利率快速下行后的市场表现 策略研究·策略快评 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn执证编码：S0980521030001 事项： 2023年3月13日，2年期美国国债收益率较上个交易日回落超过60bp，10年期美债利率较月初4.06%的高点已回落至2.57%。 评论： 美债利率快速下行后的市场表现 美债利率单日大幅下挫，是美国衰退预期下的市场恐慌所致，兼具基本面预期和机构行为踩踏的因素。我们回顾了80年代以来，历史上美债收益率隔夜变动超过50个BP的场景，分别发生在1980年2月、4月、 12月，1982年10月、1987年10月和2009年3月。回溯历次隔夜美债利率大幅回撤的原因，除了2009年处在降息转加息的窗口期，其余时刻都处在加息转降息的前夕，且1980年、1982年、2009年都处在NBER所定义的经济衰退阶段。（1）2009年3月美国经济基本面录得阶段性底部，尚未脱离经济衰退期，美联储加大力度购买国债和MBS、美国财政部加大收购不良资产的力度让市场一度担忧经济基本面，即便身处在降息周期中，债券市场仍在交易持续衰退，而后视镜来看当时已经处在衰退尾声，美股开启了长达两年的上行周期。（2）上世纪80年代特别是1980-1982年的美债利率单日大幅回落，发生在美国加息应对高通胀，最终以衰退和转为降息收场。利率大幅下调也是在pricein美联储会受制于经济衰退而放松货币政策。（3）本次美国部分银行风险导致的市场恐慌和当年“雷曼时刻”相比不具有可比性，即便在2008 年9月雷曼兄弟破产时也没有出现利率的大幅下挫，因此本次美债利率的大幅调降不能单纯用事件型来解 释，在美国衰退交易主线延续的语境下，联储的左右摇摆放大了硅谷银行的催化剂效应，归根结底还是2020 年美国“大放水”转为2022年“大抽水”的后遗症。 表1：历次美债利率隔夜回落超过50bp时的原因、基准利率的变化等 时间美债变动造成原因上次基准利率调整下次基准利率调整 2009-03-18-51BP次贷危机后美国经济处在底部，3月PMI阶段最低，联储购买国债和MBS，美财政部收购大额不良资产 2008.12.16/-75bp2015.12.17/+25bp 1987-10-20 -75BP美政府取消并购优惠压制企业盈利预期，美财长贝克讲话释放加息幅度加大预期， 10.19道指下挫22.6% 1987.9.24/+6.25bp1987.11.04/-50bp 1982-10-07-59BP年初沃克尔强调保持实际利率高企的决心，里根政府和国会在减税和削减开支上莫衷1982.10.07/+50bp1982.11.19/-50bp一是，财政恶化 1980-12-19-58BP联储降息，后为控制货币供应增速而多次提高贴现率，三季度两伊战争爆发1982.12/+300bp1981.02/-300bp 1980-04-16-67BP美股加息导致基准利率阶段性达峰，白宫为了压通胀采取控信贷、削减政府开支，导致美国地产、汽车、居民消费等趋弱 1980.04/+40bp1980.05/-650bp 1980-02-28-54BP伊朗石油禁运推升，通胀卷土重来，美联储加息应对物价飙升，企业减少资本开支1980.2/+30bp1979.12/+300bp 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 科技股占优、黄金取决于是否面临衰退，美债利率在短期依然有下降空间。回顾历次美债利率单日大幅下调后，美股等资产的表现可以发现：（1）美国股市在利率回调后7天、30天内美国股市三大指数（纳斯达克、道琼斯、标普）以浮盈居多，但是仍有分歧，主要反映后衰退期间市场对企业盈利复苏方向情绪、幅度不明朗的矛盾；在利率大幅回调后90天、200天内则多录得正向回报，特别是科技股属性较强的纳斯达克指数在加息转为降息过程中，典型的“困境反转”预期带动估值迅速修复，从弹性来讲超过道指和标普。（2）贵金属角度，反而没有统一结论，如果是衰退期间（1980上半年、1982和2009年）则黄金大概率在200天内录得由熊转牛，和目前美国经济承压的属性较为接近。（3）对于美债利率而言，以10年 期美债为例，在美债利率会落后的30天到90天后仍有较大概率出现利率的下行，取决于是否转为降息周期。若按照目前联邦基金利率期货反馈交易预期，6月有望开启加息转降息，则对于科技股、美债而言都有利好，黄金等贵金属行情的持续性则取决于后续美国经济是衰退还是“软着陆”。 表2：隔夜美债利率大跌后，美股和黄金在后续变动的幅度 道琼斯工业指数(%) 7D 30D 90D 200D 纳斯达克综合指数(%) 7D 30D 90D 200D 2009-03-18 3.52% 7.25% 13.50% 29.91% 2009-03-18 2.53% 9.09% 21.25% 41.52% 1987-10-20 0.30% 4.41% 5.18% 8.83% 1987-10-20 -9.59% -3.37% 3.83% 14.53% 1982-10-07 3.20% 8.72% 10.86% 26.25% 1982-10-07 4.73% 15.04% 20.97% 48.70% 1980-12-19 3.11% 3.85% 5.93% 1.97% 1980-12-19 1.70% 1.63% 4.23% 6.38% 1980-04-16 2.33% 6.27% 17.27% 23.59% 1980-04-16 0.85% 7.29% 23.08% 44.39% 1980-02-28 -3.09% -11.06% -0.96% 11.94% 1980-02-28 -5.60% -21.19% -4.68% 22.96% 标准普尔500指数(%) 7D 30D 90D 200D 伦敦金价格(%) 7D 30D 90D 200D 2009-03-18 2.46% 7.27% 14.65% 33.14% 2009-03-18 -0.85% -5.41% -0.33% 10.85% 1987-10-20 -1.54% 2.62% 5.27% 8.78% 1987-10-20 2.09% 0.06% 2.76% -3.80% 1982-10-07 4.48% 10.14% 12.79% 26.51% 1982-10-07 7.05% 1.49% 8.60% 2.39% 1980-12-19 2.15% 0.80% 0.28% -3.24% 1980-12-19 3.26% -2.48% -10.13% -27.57% 1980-04-16 2.16% 5.23% 17.82% 29.34% 1980-04-16 -2.60% 0.96% 20.14% 25.38% 1980-02-28 -3.29% -12.58% -1.85% 14.29% 1980-02-28 -3.10% -24.88% -19.57% 4.02% 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 表3：美债收益率隔夜回落50bp后，十年期美债利率后续变动的幅度 10年美债收益率(BP) 7D 30D 90D 200D 2009-03-18 30 31 117 70 1987-10-20 -48 -54 -75 -33 1982-10-07 -30 -49 -52 -60 1980-12-19 -39 -11 13 130 1980-04-16 -1 -76 -83 171 1980-02-28 21 5 -268 -139 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储加息超预期 相关研究报告： 《策略快评-布局优质国央企价值重估》——2023-03-07 《策略快评-2023年3月各行业金股推荐汇总》——2023-02-24 《A股快评-全面注册制利好A股市场》——2023-02-01 《A股市场点评-外资“爆买”行情，看好成长风格》——2023-02-01 《策略快评-2023年2月各行业金股推荐汇总》——2023-01-29 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 类别 级别 说明 股票投资评级 买入 股价表现优于市场指数20%以上 增持 股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032