2024债市年度投资策略：债市研究，利率何以至此，信用路在何方？

专题研究 2024年2月26日 中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部 翁欣袁媛游云星 更多研究报告请关注“中证鹏元”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 债市研究：利率何以至此，信用路在何方？—— 2024债市年度投资策略 主要内容： 一、2024年经济胜负手在积极财政 GDP：GDP目标预计5%左右，具有弹性的部分主要是地产、基建和外需，基建投资需达到7%-10%的增速，很大程度上需要积极财政及货币政策的配合。重点省份与非重点省份固投分化，非重点省份或“挑大梁”成为2024年投资拉动的主力，以项目匹配资金的原则，在PSL、专项债额度方面或有所倾斜。 地产：2024年地产行业对经济增长依然是拖累。近期地产政策密集出台，牵头房企信用修复、融资环境改善以及销售端限购政策放松，“三大工程”、城 中村改造有望为地产投资带来增量。在政策驱动下，地产投资增速下滑有望减少到-5%左右，供给端进一步下行空间有限，销售端改善仍需量、价充分释放压力，整体处于弱复苏阶段。 财政与基建：2024年基建发力配合积极的财政政策，将是经济增长的胜负手。2024年基建项目、资金接续发力，预计财政组合拳为“3.8%赤字率+1万亿特殊再融资债+1万亿超长期特别国债+3.9万亿专项债+准财政工具”，专项债发行偏慢，预计3-6月发力，关注存量专项债腾挪空间。 出口：2024年美国经济增速回落，或实现“软着陆”，预计2024年下半年进入降息周期，海外补库对出口有望形成支撑。 二、货币政策与流动性：新一轮货币供给需求双宽松 政策基调：货币政策空间依然不小，强调“精准有力”，引导实体经济融资成本下降。量上强调“信贷+债券”两个市场，引导市场更多关注“直接融 资的社融”；价上强调进一步落实“宽货币”传导。 后续推演：2024年新一轮货币供给需求双宽松，存款利率仍有调降空间。降准：预计两次0.5%或配合其他货币政策工具，年中后可能第二次投放。降息：预计4月、7月。存款：存款利率仍具备调降空间。 三、利率何以至此，2024利率债该如何看？ 1、市场对政策落地预期偏弱，推动债牛持续。 2、窄波动市场中，债市走势在“宽货币”与“宽信用”博弈的中反复波 动。 3、股弱债强持续，“资产荒”下交易推动债市抹平一切利差。 利率债策略：预测2024年利率行情，债牛行情仍持续，但空间幅度有限，尤其是长端利差已压缩至低位，短端1年国债、7年国开或仍有一定空间，建议可逐步降低久期。 四、信用路在何方？2024年信用债风险和机会在哪？ 城投债：化债行情下“信仰”进一步加强，城投债定价偿债意愿下能力提升；城投标债与非标信用风险关联度弱化，城投债定价对非标舆情钝化；置换贷款进入落地阶段，再融资收紧或对城投债务稳定性产生超预期影响。进一步挖掘空间：随着行情快速展开，城投债利差已压缩到极限，之前信用策略如风险区域+短久期、经济发达省份+拉长久期信用策略空间已非常有限，建议关注细分品种策略，如私募债、永续债、担保债等，或有进一步挖掘空间。 金融债：银行TLAC发行倒计时，二永债的配置价值凸显；券商次级债、保险永续债仍有一定收益率挖掘空间。 产业债：地产国央企可适当拉久期，周期、民企产业债挖掘空间有限。 一、2024年经济胜负手在积极财政 1.1GDP：GDP目标预计5%左右，经济胜负手在积极财政，非重点省份或“挑大梁” 2023年经济增速5.2%，疫情后消费复苏是支撑经济的主要力量。从三驾马车来看，2023年社零累计同比增长7.2%；出口金额累计同增长比0.2%；固定资产投资累计同比增长3.0%。可以看到，2023年支撑经济的主要是消费，其中汽车消费回暖明显，同比增长12%。此外，随着疫情结束，居民出行、消费均有所回暖，成为拉动2023年GDP主要动力。 2024年经济目标预计在5%左右，具有弹性的部分主要是地产、基建和外需。5%左右的增长目标按照三大需求做一个简单拆分，预计消费表现持平，全年增速维持在5%左右；出口增速对经济仍然有所拖累，2024年美国经济动能向下，企业部门的投资补库存可能对我国出口形成一定的支撑，2024年下半年美联储或开启降息周期，预计出口增速在-5%到0%区间。因此，三驾马车中投资部分需要达到略高于5%的同比增速。在投资中，随着“三大工程”、城中村改造及限售放松等地产政策频出，地产投资增速探底有望加快，地产投资增速可能在-5%至-10%左右。制造业投资增速2023年已逐步企稳回升，2024年增速假设与2023年持平，那么预计达到6.5%-7.0%。基建投资需实现7%-10%的增速，这很大程度上需要积极财政及货币政策的配合。 重点省份与非重点省份固投分化，非重点省份或“挑大梁” 从各地GDP来看，2024年多地公布两会GDP增速目标和固定资产投资目标。GDP方面，经济大省北京、天津、浙江、辽宁等上调2024年增长目标，其他地区多持平或下调，因此预计2024年经济目标或在5%左右。固定资产投资方面，受化债影响，各重点省份如广西、重庆、黑龙江、青海、宁夏固定资产投资目标下调，非重点省份或“挑大梁”成为2024年投资拉动的主力，以项目匹配资金的原则，在PSL、专项债额度方面或有所倾斜。 图12024年经济胜负手在积极财政 资料来源：中证鹏元整理 表12024年地方GDP增速、固定资产投资增速目标 GDP固定资产投资 2023年GDP2023年GDP2024年GDP目标调整2023年固投2023年固2024年固目标调目标预计完成目标情况目标投完成投目标整情况 海南 9.5% 9.2% 8% 下调 12% 1.1% 10% 下调 西藏 8% 9% 8% 持平 13% 30% 13% 持平 江西 7% 4.1% 5% 下调 8% - 3% 下调 宁夏 6.5% 6.6% 6% 下调 10% 5.5% 6% 下调 安徽 6.5% 5.8% 6% 下调 10% 4% - - 湖南 6.5% 4.6% 6% 下调 7% - 5% 下调 重庆 >6% 6.1% 6% 持平 10% 4.3% 4% 下调 河北 6% 5.5% 5.5% 下调 6.50% 6.3% 6% 下调 四川 6% 6% 6% 持平 - 4.4% 5% - 甘肃 6% 6.4% 6% 持平 10% 5.9% 6% 下调 山西 6% 4.5% 5% 下调 7% - 10% 上调 福建 6% 4.5% 5.5% 下调 6% 2.5% 5% 下调 云南 6% 4.4% 5% 下调 9% - - - 贵州 6% 4.9% 5.5% 下调 - -5.7% 4.5% - 吉林 6% 6.3% 6% 持平 7% 3%(前11个 月） >3% 下调 黑龙江 6% 2.6% 5.5% 下调 >8% -16.6%（前 >7% 下调 三季度） 上海 >5.5% 5% 5% 下调 - 13.8% - - 广西 5.5% 4.1% >5% 下调 8% -15.5% >3% 下调 陕西 5.5% 4.3% 5.5% 持平 8% - - - 山东 5% 6% >5% 持平 - 5.2% - - 广东 5% 4.8% 5% 持平 8% 2.5% 4% 下调 辽宁 >5% 5.3% 5.5% 上调 10% 4% 10% 持平 江苏 5% 5.8% 5% 持平 - 5.2% - - 浙江 5% 6% 5.5% 上调 >5% 6.1% 6% 上调 青海 5% 5.3% 5% 持平 - - - - 北京 >4.5% 5.2% 5% 上调 - 5.3%（前 11个月） - - 天津 4% 4.3% 4.5% 上调 3% - - - 资料来源：各地方政府工作报告，中证鹏元整理 1.2地产：地产依然处于弱复苏阶段，关注“三大工程”、城中村改造对地产的拉动 2024年地产行业对经济增长依然是拖累，前期市场普遍预计地产投资增速在-10%左右。近期地产政策密集出台，牵头房企信用修复、融资环境改善以及销售端限购政策放松，“三大工程”、城中村改造有望为地产投资带来增量。在政策驱动下，地产投资增速下滑有望减少到-5%左右，供给端进一步下行空间有限，销售端改善仍需量、价充分释放压力，整体处于弱复苏阶段。 2024年1月，央行、金融监管总局联合印发经营性物业贷款新规，完善经营性物业贷款的有关政策，支持优质房企盘活存量资产，扩大资金使用范围，改善流动性状况。新规明确经营性物业贷融资用途下新增可用于支付项目公司或其物业实际控制人其他项目的工程建设款项，有助于出险房企盘活已有项目，缓解地产企业保交付压力。经营性物业贷款管理规定是首次由监管明确标准，但在目前部分物业面临租金下行压力、估值偏低的背景下，预计对市场增量影响仍待验证。 2024年1月，住建部召开城市房地产融资协调机制部署会，要求针对当前部分房地产项目融资难题，各地要以项目为对象，抓紧研究提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”，明确责任主体，打消各方顾虑，推动地产融资落地。地产项目“白名单”政策迅速在全国铺开，南宁、重庆、青岛、哈尔滨、成都、西安、昆明、武汉、天津，以及湖北省相继建立房 地产融资协调机制，项目报送入库速度较快且超预期。已入“白名单”的项目业态不仅仅涵盖“保交付”楼盘，还包括商业、高端住宅产品。项目进入了住建部门筛选后的“白名单”后，将发给当地国有金融监管局，并最终转发给辖内商业银行。银行将遵循市场化、法治化的原则，对项目评估授信有自主决策权，预计后续银行审核成功放贷的项目可能会有折扣。1月30日，广西南宁市已建立房地产融资协调机制，并向当地金融机构推送了第一批107个房 地产项目“白名单”。“白名单”中的北投荷院项目已获得民生银行南宁分行3.3亿元开发贷款，这也标志着首个城市房地产项目白名单正式落地。综合来看，“白名单”政策一方面能够减轻未出险房企的资金周转压力，另一方面有利于出险房企盘活项目，获得贷款并解决债权债务纠纷。 表22024年地产“白名单”政策各地落地情况 1月30日，广西南宁市已建立房地产融资协调机制，并向当地金融机构推送了第一批107个房地产项目“白名 单”。“白名单”中的北投荷院项目已获得民生银行南宁分行3.3亿元开发贷款，这也标志着首个城市房地产项目白名单正式落地。 南宁 进展 地区 成都1月31日，成都住建部发布消息，成都完成第一批白名单审核，涵盖227个房地产项目。 西安 1月31日晚西安市住建局披露，按照住建部、金融监管总局关于建立房地产融资协调机制的安排部署，西安市 住建局迅速行动，组织各区县、西咸新区、各开发区认真筛选房地产项目于1月31日向国家金融监督管理总 局陕西监管局和金融机构推送第一批54个项目名单，融资需求的179.84亿元。 据昆明规划建设31日消息，按照住房城乡建设部专题部署会要求，昆明通过房地产融资协调机制，已梳理出昆明第一批房地产项目“白名单”212个，融资需求约916亿元。1月31日项目“白名单”已向在昆各政策性银 行、大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等24家主要银行推送。 武汉 2月1日，武汉已确定第一批房地产项目融资“白名单”，涉及房地产项目101个、开发企业94家、18家融资 机构。第一批房地产项目融资“白名单”已向各金融机构推送，第二批也正在梳理中。武汉首批进入“白名单”的房企中，不乏民营房企的身影。 2月2日，天津市针对房地产市场情况，建立了城市房地产融资协调机制。天津市筛选出第一批22个房地产项 目，形成“白名单”，并涉及近50亿元的融资需求。这些项目已推送至全市各金融机构，以寻求融资支持。据 天津 了解，这批“白名单”项目涉及17家民营企业，4家国有企业和1家混合所有制企业。其中，北辰区的某个项 目已成功获得兴业银行总行批准的2.4亿元贷款展期。 湖北 2月2日，湖北推出首批221个房地产项目“白名单”，涉及17