流动性与机构行为周度跟踪：MLF大规模超量续作的背后

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 MLF大规模超量续作的背后 ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年11月19日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 MLF大规模超量续作的背后 2023年11月19日 货币市场：本周央行公开市场净投放流动性11100亿元，上半周随着税期临近，资金面小幅收敛，周三MLF加量续作6000亿，规模创近7年新高，周四后逆回购净投放规模加码，资金面略有转松，但DR007仍在2%上方。 本周质押式回购成交规模在周一回升后回落至周四，周五小幅回升，全周日均成交下降0.61万亿至6.59万亿；质押式回购余额同样从周二开始小幅回落至周四，周五企稳恢复至10.3万亿，但仍较前一周下降0.29万亿。分机构看，大行净融出在税期前后明显下滑，从前一周的4.3万亿降至3.6-3.8万亿，但股份行与城商行净融出维持震荡，中枢略有抬升；非银方面，货基与理财逆回购回升，其他非银正回购回落，但券商与基金正回购规模在资金面边际收敛的环境下反而有所抬升。资金缺口指数持续回升至周四，周五小幅回落至4052，但仍较上周上升2113，已接近中性水平。 11月降准的概率本就较低，本周MLF大规模超量续作为银行补充中长期流动性，我们认为此举是央行已开始正视当前银行负债端面临的问题表现，并且对市场仍是偏积极的。尽管当前资金面的外生扰动并未完全消退，银行负债压力的缓解仍然需要时间，但资金市场很难再出现类似10月末的大幅波动，因此存单利率在当前水平上进一步抬升的概率有限，后续大概率出现顶部震荡回落的状态。下周17610亿逆回购到期，政府债净缴款的规模升至4625.5亿，资金面可能仍然面临一定的扰动，需观察央行的对冲措施。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行1.3BP至2.56%。同业存单发行规模较上周小幅增加，而到期规模大幅下降，存单转为净融资1541.6亿元。除农商行净偿还29亿外，其余银行均为净融资，其中城商行净融资规模较大达1002亿；1Y期存单发行占比回升至29%。国有行存单发行成功率小幅回落，而股份行、城商行、农商行均有所回升，除国有行外，其余银行存单发行成功率均高于近一年均值水平，城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周理财产品一二级净买入存单规模下降，股份行转为净买入存单，但由于货币基金一级认购存单规模大幅上升，二级净卖出规模大幅减少，存单供需相对强弱指数较11月10日上行1.2pct至17.9%，再度向均衡水平靠拢，显示当前非银机构对存单的需求尚可，后续存单利率的见顶回落可能还需观察存单一级发行的压力缓解情况。 票据利率：本周票据利率低位震荡，国股3M期利率较11月10日下行15BP 至0.45%，而6M期利率持平上周五于1.07%。 现券二级交易跟踪：本周交易盘对债券的增持规模有所上升，而主要配置机构对债券的整体增持规模大幅下降。以基金公司为代表的交易型机构对国债、政金债、存单和各类信用债的净买入规模均有所增加，但对地方债的净买入规模小幅下降，在利率债期限上主要增加净买入7年及以内国债和1-3年政金债，并转为净买入3-5年政金债。配置型机构中，农商行对债券转为减持，理财产品和保险公司的增持规模均小幅下降。农商行对7年以内各期限政金债均转为净卖出，对存单的净买入规模大幅减少，保险公司和理财产品对存单的净买入规模同样大幅下降。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单7 1.3票据市场10 二、现券二级交易跟踪11 风险因素12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：10月超储率约为1.1%，低于近年同期均值约0.1pct6 图8：特殊再融资债缴款日期与规模6 图9：下周政府债缴款净额回升7 图10：逆回购余额规模7 图11：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图12：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图13：分银行类型存单发行规模分布8 图14：分银行类型存单净融资规模分布8 图15：存单发行规模期限分布8 图16：各类型银行存单发行成功率9 图17：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔9 图18：存单供需相对强弱指数9 图19：货币基金一级认购与二级净买入比例9 图20：基金产品一级认购与二级净买入比例9 图21：理财产品一级认购与二级净买入比例10 图22：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较10 图23：所有期限存单的需求结构占比10 图24：1年期存单的需求结构占比10 图25：分期限存单供需相对强弱指数10 图26：国股转贴现票据利率走势11 图27：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）11 图28：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布12 图29：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布12 图30：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布12 图31：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布12 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净投放流动性11100亿元，上半周随着税期临近，资金面小幅收敛，周三MLF加量续作6000亿，规模创近7年新高，周四后逆回购净投放规模加码，下半周资金面略有转松，但DR007仍在2%上方。本周共有12500亿元逆回购及8500亿MLF到期，央行于周一至周五分别开展1130亿元、4240亿元、4950亿元、3770亿元、3520亿元7D逆回购，此外周三开展14500亿MLF操作，利率持稳于2.50%，全周净投放流动性 11100亿元。周一周二央行逆回购延续净投放，但由于税期临近，资金面仍小幅收敛，周三央行MLF净投放6000 亿元，创2016年12月以来新高，而周四后逆回购净投放规模进一步加码，下半周资金面略有转松，但DR007 仍在2%上方。截至11月17日，R001、DR001、R007、DR007分别较11月10日上行21.8BP、19.6BP、22.3BP、17.2BP至2.01%、1.89%、2.25%、2.02%，R007-DR007利差走阔5.2BP至22.8BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 -40000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购成交规模在周一回升后回落至周四，周五小幅回升，全周日均成交下降0.61万亿至6.59万亿； 质押式回购余额同样从周二开始小幅回落至周四，周五企稳恢复至10.3万亿，但仍较前一周下降0.29万亿。 分机构看，大行净融出在税期前后明显下滑，从前一周的4.3万亿降至3.6-3.8万亿，但股份行与城商行净融出维持震荡，中枢略有抬升；非银方面，货基与理财逆回购回升，其他非银正回购回落，但券商与基金正回购规模在资金面边际收敛的环境下反而有所抬升。资金缺口指数持续回升至周四，周五小幅回落至4052，但仍较上周上升2113，已接近中性水平。本周一质押式回购成交规模在升至7.19万亿后逐日回落，周四降至6.25万 亿，周五回升至6.36万亿，全周均值下降0.61万亿至6.59万亿；质押式回购余额同样在周一回升后持续回落 至周四，周五有所企稳，恢复至10.3万亿，较前一周下降0.29万亿。分机构来看，尽管央行投放规模大幅上 升，但受税期影响，本周大行净融出出现了明显的回落，从前一周4.3万亿左右的中枢明显下滑，周四最低降 至3.67万亿，周五微升至3.79万亿，而股份行与城商行净融出大致维持震荡，较上周略微抬升，银行刚性净 融出规模从上周五的4.1万亿下降至3.83万亿。而在非银方面，货币基金与理财产品逆回购小幅抬升，尽管以理财为代表的其他非银机构正回购规模略有回落，但券商和基金产品的正回购规模反而有所回升。我们跟踪的新口径资金缺口指数自周一到周四持续回升，周五小幅回落至4052，但仍较上周上升2113，已接近中性水平。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元刚性银行净融出 58000 53000 48000 43000 38000 33000 28000 23000 18000