地产杂谈系列之五十一：从案例视角看城中村改造逻辑

证券研究报告 从案例视角看城中村改造逻辑 ——地产杂谈系列之五十一 行业评级 地产强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003 2023年11月17日 请务必阅读正文后免责条款 1 城中村改造为城市更新重要组成，政策推动提速发展：城中村改造近期多次被中央提及，关注度与重要性持续提升，从改造程 度看，可分为拆除新建、整治提升、拆整结合，从实施主体看，可分为政府、市场、村集体主导。城中村改造规模整体可观，区域分化，当前范围划定为超大特大城市，随着政策陆续出台，地方工作推进，改造进程有望适度加快。 城中村改造特点鲜明，模式间存细微差异：典型案例梳理显示，城中村改造呈现周期长、资金需求大、资金回报不确定性高等 特点，其中市场主导的拆除新建项目耗时较长，资金需求量大通常伴随分期开发。资金回收路径相对清晰，拆除新建多以商品住宅销售、商业地产运营等作为回笼渠道；拆整结合多以拆后重建商业体现金流覆盖拆除、整治成本；整治提升则多以租金作为回款渠道。改造项目回报率存在不确定性，市场化程度高、充分享受土地增值红利的拆除新建项目回报更为可观。另外，市场化主体参与形式多样，统筹开发、代建等均为可选项。 城中村改造资金多元，关注政策发力方向：基于城中村改造特点，能否顺利解决资金问题、以合适回报提升资金吸引力，或为 项目成功实施关键。城中村资金渠道多元，但赔偿标准高企、拆建比例限制、净地出让要求等对资金回报产生扰动。考虑部分民营市场主体改造能力受损等现实变化，政府统筹存在必要，政策发力点预计聚焦改造资金拓宽与项目机制完善，关注政策性资金支持、做地收储细节设置等情况。 投资建议：考虑城中村改造规模可观、政策出台及地方推进有望加快，建议关注具备城中村改造经验与能力企业，如天健集团、越秀地产等。同时随着城中村改造等三大工程实施建设、房地产发展新模式持续构建，兼具周期穿越能力及中长期模式布局企业有望胜出，建议关注保利发展、招商蛇口、中国海外发展、越秀地产、建发国际集团、华发股份等。 风险提示：1）推进进程不及预期风险；2）政策调整及落地效果不及预期风险；3）房企流动性问题发酵超出预期风险。 资料来源：政府网站，平安证券研究所 2 2023年4月以来城中村改造多次被中央提及，关注度与重要性持续提升。当前市场对于城中村改造研究多集中于规模测算、与棚改对比分析等方面，不同于市场已有研究，本篇报告以案例为切入点，通过案例梳理总结城中村改造模式、要点与难点，并针对性讨论城中村改造资金来源、政策可进一步发力方向等问题。 城中村改造相关表述 时间 文件/会议 内容 相关部门 2023年4月28日 政治局会议 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。 中共中央政治局 2023年7月21日 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见 要坚持城市人民政府负主体责任，加强组织实施，科学编制改造规划计划，多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把城中村改造与保障性住房建设结合好。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新 业态，实现可持续运营。 国常会 2023年7月24日 政治局会议 要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设， 盘活改造各类闲置房产。 中共中央政治局 2023年7月28日 超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议 要坚持问题导向和目标导向，以新思路新方式破解城中村改造中账怎么算、钱怎么用、地怎么征、人和产业怎么安置等难题，探索出一条新形势下城中村改造的新路子。要从实际 出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。必须实行净地出让。坚 持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。 中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰 2023年10月12日 超大特大城市城中村改造将分 三类实施 超大特大城市正积极稳步推进城中村改造，分三类推进实施。一类是符合条件的实施拆除新建，另一类是开展经常性整治提升，第三类是介于两者之间的实施拆整结合。住房城乡 建设部城中村改造信息系统投入运行两个月以来，已入库城中村改造项目162个。 住建部 目录CONTENTS 城中村改造基本情况 城中村改造案例梳理 案例共性总结与未来推进展望 投资建议与风险提示 城中村是指农村村落在城市化进程中由于全部或大部分耕地被征用，农民转为居民后仍在原村落居住而演变成的居民区。城中村改造为城市更新重要组成，有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。 从实施主体看，城中村改造可分为政府主导、市场主导、村集体主导与混合主导；从改造程度看，城中村改造可分为拆除新建、整治提升与拆整结合。其中拆除新建中，对原村民补偿方式可分为货币化补偿、房票安置、实物安置三类，土地开发模式可分为一二级联动、做地收储。 城中村改造为城市更新重要组成城中村改造模式划分 城中村改造 老旧小区 城市更新 老旧区域改造 老旧厂区 棚户区改造 老旧街区 维度 具体做法 按实施主体 政府主导、市场主导、村集体主导、混合主导 按改造程度 拆除新建、整治提升、拆整结合 按补偿方式 （针对拆除新建） 货币化补偿、房票安置、实物安置 按开发模式 （针对拆除新建） 一二级联动、做地收储 根据观研天下数据披露，2019-2022年城中村改造规模分别为1.4万亿元、1.2万亿元、1.4万亿元、0.7万亿元。各区域间呈现分化，2022年华东、华中、华南、西南区域市场规模分别占比40%、15%、12%、12%，相对靠前。 2019-2022年城中村改造市场规模2022年城中村改造市场规模构成（分区域） 亿元 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 华北,12% 华东,40% 华南,12% 西南,12% 华中,15% 2019 城中村改造市场规模 14031 13582 12367 6559 202020212022 西北,6% 东北,4% 2023年4月28日政治局会议将城中村改造范围划定为超大特大城市。根据《国务院关于调整城市规模划分标准的通知国发〔2014〕51号》，城区常住人口500万以上1000万以下为特大城市、1000万以上为超大城市。参考七普数据及苏州城区统计口径更新信息，统计超大特大城市共22个，2022年22城房地产开发投资额占全国40.4%，商品房销售面积占全国23%。9月自然资源部发布《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》，提出未纳入通知试点范围的超大特大城市、以及具备条件的城区常住人口300万以上的大城市，实施城中村改造项目可参照通知明确的试点政策执行，城中村改造城市存在扩围可能。整体看，随着相关政策陆续出台、地方工作稳步推进，城中村改造进程有望适度加快。 22个超大特大城市房地产开发投资额及占全国比例（2022年）22个超大特大城市商品房销售面积及占全国比例（2022年） 亿元 6,000 5,000 4,000 2022年房地产开发投资额占全国比例（右轴） 万平米 4.0%4,500 3.5%4,000 3.0%3,500 2.5%3,000 2,500 2022年商品房销售面积占全国比例（右轴） 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 3,000 2.0% 2,000 1.5% 2,000 1.5%1,500 1.0%1,000 1.0% 1,000 0 上北深海京圳 重广成天庆州都津 武东西杭汉莞安州 佛南沈 山京阳 青济长哈岛南沙尔 滨 郑昆大苏 州明连州 0.5% 0.0% 500 0 上北深重海京圳庆 广成天武东州都津汉莞 西杭佛南沈青济 安州山京阳岛南 长哈郑昆大苏沙尔州明连州 滨 0.5% 0.0% 目录CONTENTS 城中村改造基本情况 城中村改造案例梳理 案例共性总结与未来推进展望 投资建议与风险提示 上海首批城中村改造项目之一，政企合作共同推进。蟠龙村项目位于上海青浦区徐泾镇，总占地面积752亩，为2014年上海首批启动 城中村改造项目之一，通过探寻古镇商业与人文风景双引擎模式，实现区域整体品质、交通、吸引力提升。改造后形成三大城市空间：约23万方公共公园绿地（蟠龙公园）、约5万方水乡古镇商业（蟠龙天地）、约25万方住宅（蟠龙国际住区）。项目由徐泾镇、西虹桥公司和瑞安集团合资成立的项目公司（上海蟠龙天地有限公司）共同开发，瑞安集团持有主要股份。项目建设周期约5年，整体改造周期约9年。 上海蟠龙村改造历程上海蟠龙村改造政企合作结构 2014年：蟠龙村项目纳入上海首批城中村改造，瑞安与政府接触 2015年初：上海青浦区与瑞安集团启动蟠龙古镇及周边评估研究 2015年底：青浦区编制完成《蟠龙古镇及周边地区评估报告》 2018年：1月规划方案获批，6月获得城中村改造批复 2017.5：瑞安与徐泾镇、西虹桥公司合作成立蟠龙项目公司 2017.3：瑞安与区政府签署合作协议 2019.5：市政道路开工建设（下半年绿地、河道相继开工） 2019.10：第一批土地出让合同签订 2019.12：动迁工作完成，第一批土地出让金兑回 2023.4：商业区蟠龙天地正式开业 上海市青浦区国资委 100% 上海青浦区徐泾经济联合社 100% 瑞安管理（上海）有限公司 100% 瑞安投资（上海）有限公司 100% 上海西虹桥商务开发有限公司 10% 上海青浦徐泾资产经营管理有限公司 10% 上海锐番企业管理有限公司 65% 佛山益康置业有限公司 15% 上海蟠龙天地有限公司 2022.5：公共绿地蟠龙公园开放 2020：下半年获得商业施工许可证，10月住宅首批入市 土地整备与招拍挂并行，住宅销售+小镇经营为主要回款渠道。根据克而瑞城市更新中心统计，上海蟠龙村项目总投资近140亿元。 土地整备完成后，2019-2020年项目公司通过招拍挂分批次获得项目内6幅宅地、2幅商办用地，总建面积超30万平米，拿地总价约60亿元。资金回流方面，根据瑞安房地产公告，上海蟠龙天地2020年10月住宅首批入市，2020年以来累计销售叠加未来可售货值总共153.8亿元，超过项目总投资额。同时蟠龙村项目商业部分建筑面积4.1万平米，2023年4月29日开业后，截至上半年末实现租金收入 0.2亿元，后续还将产生稳定现金流。 村民就近安置，享受住宅销售分红及持有物业运营收益。村民就近安置于改造范围东北角蟠龙馨怡家苑，代表村民利益的村集体获 得住宅销售分红与蟠龙天地商业持续运营收益10%，同时项目内部4千平米艺术精品酒店产权及全部租金收入划归村集体所有。 上海蟠龙村商业住宅历史销售及可售规模上海蟠龙村商业部分基本信息及经营情况 入市时间 销售金额（亿元） 平均售价（元/平米） 2020.10 29.31 61300 2021.10 73.70 61500 2022.7 48.23 69200 2023H1 2.05 73200 2023H1末可售货值 0.5 —— 合计 153.79 项目 具体信息 建筑面积 4.1万平米 开业时间 2023年4月29日 开业首周接待访客 超100万名 2023H1租金及相关收入 0.21亿元 2023H1末出租率 61% 广东省最大城中村改造，实现产城融合发展。大冲城中村综合开发项目地处深圳市深 时间 事件 2007年3月 华润集团与大冲股份公司签订合作意向书，大冲旧改正式拉开唯幕 2008年7月 南山区政府派出30余人驻点工作组，指导协调合作双方开展工作