地产杂谈系列之四十八：从新鸿基地产看港资房企经营逻辑

证券研究报告 从新鸿基地产看港资房企经营逻辑 ——地产杂谈系列之四十八 2023年8月23日 行业评级 地产强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003 请务必阅读正文后免责条款 1 投资要点 双轮驱动的港资地产龙头。新鸿基地产成立于1972年7月，同年8月挂牌上市，为中国香港最大地产发展商之一；围绕地产链及其他收租资产积极布局，物业销售、物业租赁贡献利润近90%。公司持续稳健发展，业绩修复能力较强，资产与收入规模不及内地龙头房企，但归母净利润基本与之比肩。 顺势而为乘势而起，紧跟市场逐步壮大。借助20世纪70年代香港地产业证券化、集团化热潮，公司完成首轮扩张，成立10年左右利润扩大近10倍。强调货如轮转以销定投，把握市场脉搏提供高质量产品服务，开创香港新楼宇三年保修服务先河，项目通常享受品牌溢价。应势而动下公司成功跻身香港大型地产集团，资产领先港资房企，香港销售额市占率稳定15%上下。 租售并举分散经营风险，抢先布局成为行业标杆。公司租售并举模式以物业租赁平滑物业销售波动，分散整体经营风险；多发展城市综合体，抢占核心城市核心区位；通过成熟商圈构建树立品牌标杆，通过精细化运营照顾不同客户需求。租赁物业出租 率常年稳定90%以上，租金总收入趋势上行，2022年度总租金回报率5.8%、净租金回报率4.5%，远超市场平均水平。 两低一高财务特征突出，融资优势助力稳健经营。受审慎发展思路影响，公司呈现低杠杆、低周转、高利润率的“两低一高”财务特征，ROE波动更多受归母净利率变化影响，整体ROE水平低于高杠杆、快周转的内地龙头房企。尽管租售并举带来内部现金流平衡，但外部资金渠道畅通、成本低廉仍为日常运作及策略性投资重要补充，公司综合融资成本2-3%，低于内地龙头。 投资建议：回归内地房地产市场，短期销售修复力度不足下行业仍旧面临阵痛；中长期经济人口红利消退、金融红利消失下旧的“三高”经营模式变革或更为关键。对照以新鸿基地产为代表的港资房企，其严防财务风险、精细化运作打磨品牌、以租售并举奠定永续经营基础等举措均具备可取之处。从短期及中长期两个维度，推荐销售融资占优、积极拿地改善资产质量、新模式探索具备前瞻眼光企业，如中国海外发展、保利发展、招商蛇口等。 风险提示：1）楼市成交持续疲软风险；2）个别房企流动性问题发酵超出预期风险；3）政策改善及落地执行不及预期风险。 目录CONTENTS 双轮驱动的港资地产龙头 顺势而为乘势而起，紧跟市场逐步壮大 租售并举分散经营风险，抢先布局成为行业标杆 两低一高财务特征突出，融资优势助力稳健发展 投资建议与风险提示 新鸿基地产发展有限公司(股票简称：新鸿基地产，股票代码：0016.HK)于1972年7月14日注册成立，8月23日挂牌上市。公司为香港最大地产发展商之一，规模体量领先行业；致力兴建优质住宅，拥有庞大商场、办公网络，持有可观土地储备，保障未来持续发展；凭借优越品质与以心建家精神，多年来深得市场肯定与顾客信任。 亿港元 8,076 6,359 5,298 5,148 3,372 2,552 2,265 2,015 777 682 256 563 138 125 109 146 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 香港主要地产发展商总资产、总营收情况（2022年报）新鸿基地产发展历程 1970s确立大型屋苑雏型:兴建单幢物业，随着新市镇发展推进 大型住宅项目 1980s新城市广场成 综合项目先驱:香港 前景不明朗下仍投资发展大型综合项目，包括沙田新城市广场 1990s兴建优质豪宅 及商厦：随着香港成 为国际金融中心，积极发展优质办公楼与豪宅项目 2000s地标项目树立 优质品牌：在香港创 建多个地标，在内地重点城市发展高质素大型综合项目 2010s创新科技提升 产品服务素质：利用 创新科技以提升产品和服务素质，为消费者带来崭新体验 2020s实现可持续发 展创长远价值：利用 可再生能源及创新科技，实现可持续发展社区，创造长远价值 总资产总营收 资料来源：公司官网，Wind，平安证券研究所 3 新鸿基地产新世界发展恒基地产长实集团太古地产九龙仓置业恒隆集团嘉里建设 公司积极发展住宅、商场、办公等项目，在各类房产间寻求多元化布局，且全周期介入土地收购、项目管理、工程建筑、市场营销、物业管理各个环节。除地产产业链外，公司亦积极参与其他稳定现金流回报项目，如运输、港口、航运、移动电话、数据中心等，本质在于将运营模式变得更加永续。 新鸿基地产业务架构（2022年报） 地产发展：约22.4百万平方尺发展中物业，大部分用作销售 资料来源：公司官网，平安证券研究所注：公司年报涉及时间区间为上年6月末至当年6月末，下同 4 物业投资：约34.7百万平方尺已落成物业，绝大大部分用作租赁/投资 中国 香港地产相关：酒店、物业管理、建筑、保险及按揭服务 电讯及资讯：流动电话服务、数据中心及资讯科技基建 基建及其他：运输基建营运及管理、港口、航空货运及物流业务、一田（YATA） 地产发展：约17.6百万平方尺已落成物业，绝大部分用作租赁/投资 地产发展：约53百万平方尺发展中物业，逾40%为可供出售住宅 中国内地 从收入利润构成看，物业销售、物业租赁为业绩核心。公司2022年年报显示，两项业务收入分别为占比40.1%、28.1%，营业溢利占比分别为40.6%、49.3%。 从地区看，中国香港为业绩贡献绝对比重，2022年年报披露收入、营业溢利占比88.9%、81.9%；中国内地、新加坡收入占比则为10.3%、0.8%，营业溢利占比则为16.7%、1.4%。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 新鸿基地产分地区营业溢利占比 新加坡中国内地中国香港 1.4% 16.7% 81.9% 新鸿基地产分业务收入占比 新鸿基地产分业务营业溢利占比 2010201220142016201820202022 新鸿基地产分地区收入占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他业务 物业租赁 物业销售 31.8% 28.1% 40.1% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他业务 物业租赁 物业销售 10.0% 49.3% 40.6% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 新加坡 中国内地 中国香港 0.8% 10.3% 88.9% 资料来源：公司公告，平安证券研究所；其他业务包括酒店业务、电讯、运输基建及物流、数据中心业务等；营业溢利为收入扣除成本、销售及行政费用，考虑其 他净收益后利润 5 20012003200520072009201120132015201720192021 20012003200520072009201120132015201720192021 2010201220142016201820202022 公司持续稳健发展，尽管2000年以来部分年份由于大环境影响收入、利润出现较大幅度回撤，但公司迅速反应并做出调整，经营业绩随之修复。 与内地房企对比来看，新鸿基地产总资产不足内地龙头房企均值六成，收入不及内地龙头房企均值三成，但归母净利润与内地龙头房企基本比肩，体现新鸿基地产较强的盈利能力。 亿港元 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 新鸿基地产历年收入情况 收入同比 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 20012004200720102013201620192022 新鸿基地产历年归母净利润情况 新鸿基地产与内地龙头房企收入利润对比 新鸿基地产与内地龙头房企总资产对比 亿港元 600 500 400 300 200 归母净利润同比 200% 150% 100% 50% 0% 归母净利润收入（右轴） 亿港元 350 300 250 200 150 100 50 0 亿港元 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 亿港元总资产 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 资料来源：Wind，平安证券研究所注：对比数据为2022年报数据；内地龙头房企为华润置地、中国海外发展、万科、保利发展、招商蛇口，下同 6 100 0 20012003200520072009201120132015201720192021 -50% -100% 华中新万保招润国鸿科利商置海基发蛇 A 地外地展口 发产 展 万保华 A 科利润 发置 展地 中招新 国商鸿 海蛇基 外口地 发产 展 目录CONTENTS 双轮驱动的港资地产龙头 顺势而为乘势而起，紧跟市场逐步壮大 租售并举分散经营风险，抢先布局成为行业标杆 两低一高财务特征突出，融资优势助力稳健发展 投资建议与风险提示 20世纪70年代香港证券交易所数量增多，形成香港会、远东会、金银会、九龙会“四会并存”局面。香港股票挂牌上市条件放宽，股市迎来繁荣高潮。地产公司趁势上市，借助资本力量完成集团化转型，香港房地产业格局在这一阶段基本形成稳定，新鸿基地产亦紧抓机遇完成首轮扩张。 根据《香港地产业百年》描述，新鸿基地产1972年8月23日香港上市时法定股本3亿港元，实收股本约2.27亿港元，每股面值2港元，以每股5港元公开发售2000万股新股，集资1亿港元，获得超额10倍认购。上市后公司利用筹集资金大量购入地皮，其中大型地盘包括薄扶林道、荃湾地皮、界限街根德阁、福荣街及桂林街地段、龙珠岛、青衣地段等。至1981财年公司纯利增至5.54亿港元，上市首年为5128万港元。 经历证券化集团化后，香港楼市形成高度集中格局 中国香港六大房企一手私人住宅买卖金额市占率 资料来源：《香港地产业百年》，中原地产，平安证券研究所注：六大房企为新鸿基、信和、恒基、会德丰、长实、新世界 8 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 65.5% 53.4% 47.9% 202120222023H1 公司重视土地储备维持，强调货如轮转，根据市场情况调整自身销售，不过分强调单项目得失，持续推盘保障整体运转，并根据销售回款灵活调整拿地节奏。如2003年、2009年在销售压力之下公司明显降低拿地强度，2015年市场好转之际又加大力度积极布局。 基于市场变化货如轮转以销定投的发展策略，在行业变迁过程中保持项目有进有出持续积累，同时随行就市保障现金流相对安全，在行业低谷期蓄力、在行业高潮期发力，推动公司持续稳健发展。 新鸿基地产销售拿地节奏趋同，基本量入为出新鸿基地产根据市场变化调整投资节奏新鸿基地产现金及现金等价物情况 800 700 600 500 新鸿基地产中国香港合约销售额（亿港元） 新鸿基地产中国香港新增楼面面积（万平方尺） 800 700 600 500 新鸿基地产中国香港新增楼面面积（万平方尺） 中国香港一手楼宇成交金额（亿港元，右轴） 亿港元 3500350 3000300 2500250 现金及现金等价物 资料来源：公司公告，中原地产，Wind，平安证券研究所 9 400 300 200 100 0 400 300 200 100 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201