利润表现优秀，外销增长可期

DONGXINGSECURITIES 2023年11月17日 推荐/维持 公司报告 敏华控股 敏华控股（01999）：利润表现优秀，外销增长可期 事件：公司2024上半财年（截至2023.09.30）收入89.4亿港元，同比-3.8%； 公司权益拥有人应占溢利11.4亿港元，同比+4.0%（人民币口径同比+9.8%）。 公司拟派中期股息每股0.15港元。 内销业务复苏，持续推进渠道拓展。2024上半财年，公司内销收入60.1亿港元，同比+5.1%，若以人民币口径计算同比+11.0%，低基数下恢复明显。分品类看，沙发/床具分别实现收入38.9/14.9亿港元，同比+1.5%/+7.3%（港 元口径）。沙发收入稳步增长，驱动力主要系销量的提升（同比增长27.6%）， 公司功能沙发实现对下沉市场的进一步渗透。床具业务增速较高，得益于渠道的扩张和与品类联合营销的带动。从渠道端看，公司线上线下均在进行积极的开拓。目前公司已有门店6888家，报告期间增加417家，持续开店的 同时公司也在强化门店的店效管理；线上方面，公司持续通过年轻专业团队积极开拓，加强推广直播销售模式。功能沙发渗透率对比美国提升空间较大，我们看好公司作为龙头持续开拓市场，同时借助功能沙发的品牌与渠道，不断带动床具等业务高速发展。 外销业务承压，未来增长可期。公司在北美实现收入20.4亿港元，同比 -20.5%，若剔除去年同期因海运费较高向客户加收的海运附加费，则同比 -5.4%，略有承压。北美是公司海外主要市场，去年下半年堵港问题缓解后，当地零售商库存普遍较高进而影响进货需求。目前北美去库存已经开始约一年时间，我们认为补库需求已逐步恢复。在欧洲及其他市场（不含HOME集团）实现收入5.3亿港元，同比-20.6%，其中沙发销售金额3.8亿港元，同比-8.8%，主要系欧洲以外市场变动较大。此外HOME集团业务收入3.0亿港元，同比+6.7%，收入规模有所恢复，乌克兰工厂当前并未受到严重破坏。。公司表示海外业务在财报第二季度（23Q3）已有较好的复苏，因此我们看好下半财年在需求复苏及低基数的背景下，公司外销业务实现较高增速。公司在海外已有较高的份额并与诸多大客户建立了合作，此外海外产能储备充足，因此长期来看我们认为公司海外业务将稳定增长。 成本端价格回落，推动盈利能力改善。2024上半财年公司毛利率39.1%，同比+0.2pct。报告期内原材料价格回落，但另一方面公司未再向海外客户收取 海运附加费（此前计在收入中），两因素叠加下公司毛利率微增。公司销售费用率18.0%，同比-1.9pct，受益于海运费的回落。管理/财务费用率分别同比 -1.0pct/+0.4pct。此外，公司其他亏损同比扩大1.2亿港元，主要因公允价值 变动。综合来看，公司净利率上升1.0pct至12.7%。展望下半财年，低基数下利润端有望实现较高增长。公司过往盈利能力稳定，在功能沙发品类上已建立规模优势和品牌力，长期我们看好公司利润率保持较高水平。 盈利预测与投资评级：公司的功能沙发品类产品力突出，在国内外市场建立起较强的品牌与渠道优势，我们看好公司受益于功能沙发和床垫两大高潜品类的发展，持续保持增长。公司2024-2026财年归母净利润分别为22.9、26.1、 29.4亿港元，目前股价对应PE分别为9.4、8.2、7.3倍，我们维持“推荐”评级。 风险提示：地产销售数据不及预期，家居消费不及预期。 公司简介： 自1992年诞生于香港，敏华始终专注沙发、床垫及智能家居领域，先后在新加坡和香港上市，并率先入选沪港通和恒生指数成分股，成为集研发、制造、销售和服务于一体的大型跨国智能家居企业。作为全球实力雄厚的功能沙发、床垫等家具供应商，敏华拥有现代化的制造和物流体系，并在中国广东、江苏、天津、重庆、北欧波兰、立陶宛、爱沙尼亚、乌克兰以及亚洲越南建立十二大生产制造基地，为全球消费者带来健康、舒适、超值、时尚的家居。 资料来源：公司公告、iFinD 交易数据 52周股价区间（港元）9.78-4.72 总市值（亿港元）214.87 流通市值（亿港元）214.87 总股本/流通股数（万股）390,670/390,670A股/B股（万股）-/- 52周日均换手率0.198 52周股价走势图 敏华控股 恒生指数 74.2% 24.2% -25.8% 11/171/173/175/177/179/17 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 分析师：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480523060001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测指标 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（亿港元） 21,496.78 17,351.11 18,246.09 20,440.77 22,855.56 增长率（%） 30.81 -19.29 5.16 12.03 11.81 归母净利润（亿港元）2,247.49 1,914.91 2,293.78 2,612.52 2,937.52 增长率（%）16.78 -14.80 19.79 13.90 12.44 净资产收益率（%）19.19 16.57 18.28 19.10 19.66 每股收益(港元)0.58 0.49 0.59 0.67 0.75 PE9.56 11.22 9.37 8.22 7.31 PB1.83 1.86 1.71 1.57 1.44 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 敏华控股（01999）：利润表现优秀，外销增长可期 DONGXINGSECURITIES 其他非流动负债 329 326 326 326 326 主要财务比率 负债合计 7,773 7,113 7,981 7,258 6,474 FY2022 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 附表：公司盈利预测表 资产负债表单位:百万港元利润表单位:百万港元 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E FY2022 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 流动资产 9,341 8,415 11,114 12,411 13,837 营业收入 21,497 17,351 18,246 20,441 22,856 现金 2,830 3,627 5,474 6,132 6,857 营业成本 13,606 10,673 11,002 12,330 13,791 应收票据及应收账 2,245 1,598 1,817 2,036 2,277 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 4,190 3,318 3,274 3,728 4,190 预付账款 588 729 605 678 758 管理费用 1,053 1,047 1,027 1,150 1,286 存货 3,087 1,769 2,286 2,562 2,865 研发费用 80 165 185 178 129 其他流动资产 591 691 932 1,003 1,081 财务费用 0 0 0 0 0 非流动资产 11,181 11,226 10,422 9,573 8,679 资产减值损失 10 10 0 0 0 长期投资 68 73 73 73 73 信用减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 6,051 6,743 6,238 5,855 5,443 其他经营收益 0 0 0 0 0 无形资产 3,208 2,873 2,436 2,032 1,612 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,853 1,536 1,675 1,613 1,551 投资净收益 10 10 0 0 0 资产总计 20,521 19,640 21,536 21,984 22,516 营业利润 2,577 2,159 2,758 3,055 3,460 流动负债 7,444 6,786 7,654 6,931 6,148 其他非经营损益 242 196 100 200 200 短期借款 4,335 4,176 5,077 4,042 2,916 利润总额 2,819 2,355 2,858 3,255 3,660 应付票据及应付账 1,156 951 977 1,095 1,225 所得税 503 497 527 600 675 其他流动负债 1,953 1,659 1,600 1,794 2,007 净利润 2,317 1,858 2,331 2,655 2,985 非流动负债 329 327 327 327 327 少数股东损益 69 -57 37 43 48 长期借款 1 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,247 1,915 2,294 2,613 2,938 少数股东权益 1,038 971 1,008 1,051 1,099 成长能力 股本 1,571 1,568 2,568 3,568 4,568 营业收入(%) 30.81 -19.29 5.16 12.03 11.81 资本公积 10,138 9,988 8,988 7,988 6,988 净利润(%) 14.49 -19.79 25.46 13.90 12.44 留存收益 0 0 990 2,118 3,386 获利能力 归属母公司股东权 11,710 11,557 12,547 13,675 14,943 毛利率(%) 36.71 38.49 39.70 39.68 39.66 负债和股东权益 20,521 19,640 21,536 21,984 22,516 净利率(%) 10.78 10.71 12.78 12.99 13.06 ROE(%) 19.19 16.57 18.28 19.10 19.66 经营活动现金流 2324 4059 2754 3593 3885 资产负债率(%) 37.88 36.21 37.06 33.02 28.75 净利润 2317 1858 2331 2655 2985 净负债比率(%) 11.81 4.39 -2.93 -14.19 -24.56 折旧摊销 685 685 1204 1249 1294 流动比率 1.25 1.24 1.45 1.79 2.25 财务费用 80 165 185 178 129 速动比率 0.81 0.93 1.08 1.33 1.66 其他经营现金流 -757 1351 -967 -489 -523 营运能力 投资活动现金流 -1099 -1661 -318 -237 -237 总资产周转率 1.05 0.88 0.85 0.93 1.02 资本支出 1782 1563 400 400 400 应收账款周转率 9.58 10.86 10.04 10.04 10.04 其他投资现金流 -2881 -3224 -718 -637 -637 每股指标（元） 筹资活动现金流 -844 -1335 -588 -2698 -2924 每股收益(最新摊 0.58 0.49 0.59 0.67 0.75 短期借款 746 -159 901 -1035 -1126 每股经营现金流 0.59 1.04 0.70 0.92 0.99 长期借款 -1 0 0 0 0 每股净资产(最新 3.00 2.96 3.21 3.50 3.82 其他筹资现金流 -1590 -1176 -1489 -1663 -1798 估值比率 现金净增加额 380 1063 1847 658 724 P/E 9.56 11.22 9.37 8.22 7.31 经营活动现金流 2324