迈普医学：集采政策影响逐步出清，新产品放量在即，公司有望迎来快速成长期

聚焦神经外科领域，公司规模近年快速成长 公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，2018-2022年营业收入年复合增长率为22.8%。由于主要产品受到带量采购和经销商去库存影响，预计2023年公司营收增速放缓；但随着带量采购政策落地执行，消极因素逐渐消除；PEEK颅颌面修补产品有望在中短期内持续提供快速增量；公司新产品硬脑膜医用胶和可吸收再生氧化纤维素将迎来快速放量，未来有望成为公司新的增长点。我们预计公司2023-2025年营收分别为2.28亿元，2.87亿元，3.81亿元，2023-2025年净利润0.36亿元，0.51亿元和0.81亿元，对应2023-2025年PE分别为58.9倍,41.9倍和26.5倍，2024-2025年PEG分别为1.03和0.45。我们预计公司后续盈利能力将进一步提高，有望逐步消化估值。首次覆盖，给予“买入”评级。 颅骨缺损材料集采有望提高PEEK材料颅骨缺损修复手术渗透率 我国颅骨缺损修复需求持续增长，预计2023年我国颅颌骨修补固定产品市场规模将达到17.5亿元。目前迈普医学赛卢 ® 颅颌面修补系统是国内少数基于PEEK材料并用于颅颌面缺损修补的产品，公司颅颌面修补系统2018-2022年均复合增长率为64.2%。随着国内不同省份颅颌面修补产品带量采购的陆续落地，PEEK材料终端价格得到明显下降，PEEK颅颌面修补系统产品优势越发突出，我们预计PEEK材料颅颌面修补手术的渗透率将迎来快速增长。 公司新产品睿固 ® 硬脑膜医用胶和吉速亭 ® 可吸收再生氧化纤维素有望打造第二成长曲线 可吸收止血纱是外科手术常用耗材之一，预计国内市场2024年可吸收止血纱销售规模将达到9.85亿元。公司吉速亭 ® 可吸收再生氧化纤维素分别在2020年和2021年获得CE认证和NMPA批准，2022年公司吉速亭 ® 收入实现500多万，未来增长空间大。我们预计随着内蒙古医保局牵头止血材料带量采购落地，产品终端价更为合理，有望提高止血材料渗透率和国产品牌份额，公司以产品质量和价格优势将逐步实现进口替代。同时公司可吸收再生氧化纤维素有望扩大产品适应症，延伸至其他外科领域，未来业务增速有望进一步提升。 可吸收硬脑膜医用胶临床需求不断扩大，根据GlobalData以及iDataResearch研究所数据显示，2020年医用胶在美国市场使用的数量约为脑膜的2.5倍。国内医用胶市场竞争格局较好，目前国内脑膜胶市场仅有赛克赛斯和迈普医学两家企业有相关产品布局。公司睿固® 硬脑膜医用胶于2023年2月获批上市，我们认为迈普医学深耕神经外科领域，产品间组合协同效应明显，公司硬脑膜医用胶发展潜力巨大。同时随着硬脑（脊）膜补片带量采购的落地执行，手术原有耗材费用下降，有利于增加硬脑膜医用胶的使用机会，迈普医学硬脑膜医用胶未来有望成为行业第一，产品初期放量可参照赛克赛斯可吸收硬脑膜封合医用胶。 风险提示： 带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。 盈利预测和财务指标 1迈普医学业绩调整期进入尾声，新的成长曲线将逐步兑现 1.1公司成立十五载，致力于人工合成材料的医疗应用领域 公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业。迈普医学于2008年9月在广州成立，是一家致力于结合人工合成材料特性，利用先进制造技术开发高性能植入医疗器械产品的高新技术企业。经过十五年的发展，公司逐渐形成了以先进制造技术为基础、以人工合成材料的医疗应用为核心的四大技术平台，并自主研发出植入医疗器械产业化设备，打破国外技术垄断，成功实现产业转化。目前公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业。2021年7月，公司正式在深圳证券交易所创业板上市（301033.SZ）。 图表1：迈普医学成立十五载，逐步完善神经外科产品布局 1.2公司核心管理层拥有多年产品研发经验，确立公司产品的优势地位 公司创始人袁玉宇先生为公司实际控制人。截止至2023年9月30日，公司创始人、董事长、总经理袁玉宇先生直接持有公司16.53%的股权，并与徐弢构成一致行动关系，袁玉宇可以对徐弢所持有的公司16.53%股权实施控制。同时袁玉宇系纳普生投资的普通合伙人，并担任纳普生投资的执行事务合伙人，是纳普生投资的实际控制人。 核心管理层深耕行业多年，在产品技术方面有深入研究。袁玉宇先生拥有博士研究生学历，生物工程专业，医疗器械高级工程师（教授级）职称，致力于将人工合成材料与先进制造技术相结合的产业化应用，作为主要人员参与了“面向快速修复及组织器官移植应用的系列生物3D打印技术和装置的开发”国家高技术研究发展计划（863计划）、“基于生物增材制造的软组织修复产品”国家工信部工业转型升级（增材制造）项目，作为主要发明人之一的发明专利“一种电纺机”、“一种具有生物活性的人工硬脑膜及其制备方法”分别荣获“中国专利银奖”、“中国专利优秀奖”。袁玉宇先生在技术研发领域有多年积累，促使公司技术不断取得突破，确立公司产品的优势地位。 图表2：公司创始人袁玉宇先生为公司实际控制人 迈普医学注重对员工的股权激励。公司在2023年8月公司限制性股票激励计划落地，对公司部分高管和中层管理人员、核心技术和业务骨干人员等49人计划授予限制性股票176.80万股，占此激励计划草案公布日公司股本总额的2.68%，占此激励计划拟授予限制性股票总数的94.65%。公司2022年营业收入为1.95亿元，此次股权激励对应的2023-2025的营业收入触发值分别是2.19/2.66/3.36亿元，目标值分别是2.25/2.83/3.71亿元。我们认为本次股权激励有望充分调动公司中高层管理人员及骨干员工的工作积极性，有利于稳定核心团队和业务骨干，进一步提高团队凝聚力。 图表3：公司限制性股票激励计划落地，根据公司分年度对业绩指标进行考核 1.3公司营收增速整体平稳，各项财务指标整体良好 公司营业收入整体稳定增长，2018-2022年营业收入年复合增长率为22.8%。公司2022年营业收入1.95亿元，同比增长24.51%，公司2018-2022年营业收入年复合增长率为22.8%。 2023年前三季度公司受到由于外部政策变化及内部营销政策的调整，营收增速整体趋缓，前三季度实现营业收入1.46亿元，同比增长4.69%。归属于母公司所有者的净利润为2542.48万元，同比下降15.35%，主要原因系公司于2022年9月正式启用总部基地，总部大楼折旧、摊销等费用影响所致。 图表4：2023年前三季度实现营业收入1.46亿元，较上年图表5：2023年前三季度归母净利润为2542万元，同比下同期增长4.69%降15.35% 在盈利能力上，公司毛利率整体维持平稳。公司2023年前三季度毛利率为81.02%，同比下降4.25 pp，我们认为公司毛利率下降主要原因系外部政策变化及公司营销政策的调整。公司净利率为17.44%，同比下降4.08 pp，我们认为公司净利率下降主要原因系外部政策变化、公司营销政策的调整、总部大楼折旧、摊销等费用影响所致。 在费用率方面，公司整体费用率呈现缓慢下降趋势，规模效应显现。2023年前三季度公司主要费用率61.15%，同比下降5.76 pp；其中销售费用率26.33%，同比下降9.18 pp,我们认为主要原因系外部政策因素、公司营销策略调整使得公司2023年前三季度相关业务推广费减少；管理费用率22.61%，同比上升5.99 pp，我们认为主要原因系公司前三季度总部基地折旧及无形资产摊销增加所致；研发费用率12.04%，同比下降3.16 pp；财务费用率0.17%，同比增长0.59 pp。 图表6：迈普医学公司毛利率整体平稳 图表7：迈普医学公司整体费用率缓慢下降 1.4公司颅颌面修补业务维持高增速，止血产品和闭合产品有望快速放量 公司主要可分为三大业务板块。公司系列产品覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求，为神经外科手术中需要使用的植入医疗器械提供了整体解决方案。具体为：①睿康 ® 硬脑（脊）膜补片、睿膜 ® 可吸收硬脑（脊）膜补片与睿固 ® 硬脑膜医用胶共同提供了硬脑（脊）膜修复及脑脊液封堵的解决方案；②基于PEEK材料的赛卢 ® 颅颌面修补系统以及包括博纳力 ® 可吸收性骨固定系统、安泰卢 ® 颅颌面内固定钛钉、安泰卢 ® 颅颌面内固定钛板、维卢 ® 聚醚醚酮颅颌面固定板、维卢 ® 聚醚醚酮颅骨内固定板在内的多材料固定系统共同组成了覆盖小儿到成人的、颅面与颌面的修复固定解决方案;③吉速亭 ® 可吸收再生氧化纤维素止血产品可为开颅手术中提供止血方案。 图表8：公司系列产品覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求 公司人工硬脑(脊)膜补片业务受带量采购影响增速放缓，颅颌面修补业务维持高增速。 公司人工硬脑(脊)膜补片业务2023年H1营收0.51亿元，同比下降31.20%，主要原因系外部政策变化及公司营销政策的调整所致。颅颌面修补产品业务自2019年以来销量快速增长，2023年H1颅颌面修补产品营业收入0.27亿元，同比增长57.67%。在公司新业务方面，可吸收再生氧化纤维素止血产品吉速亭 ® 分别在2020年、2021年获得欧盟CE认证和中国NMPA批准； 硬脑膜医用胶2023年初获得NMPA批准，该产品在神经外科手术中用于防止脑脊液渗漏，其在国内具有广阔的市场空间，截至2023年H1两大新业务合计收入约580万元。 各业务线毛利率方面，公司2023年H1主要业务线毛利率整体平稳。其中2023年H1人工硬脑(脊)膜补片业务毛利率88.44%，同比下降3.80 pp；颅颌面修补产品毛利率68.38%，同比增长5.40 pp。 图表9：迈普医学2023年H1颅颌面修补产品营收同比增长57.67% 图表10：迈普医学主要业务毛利率整体平稳 2公司人工合成硬脑（脊）膜补片产品优势大，集采中标情况良好，市场份额有望进一步提升 2.1国内人工硬脑（脊）膜产品市场规模持续增长 预计2026年全国神经外科开颅手术量将达到126万例。硬脑（脊）膜缺损常见于脑血管病、中枢神经系统炎性疾病、颅内损伤及脑恶性肿瘤等神经疾病，根据国家卫健委的统计，相关疾病的2018年出院人数为655.93万人，较2017年同比增长15.47%，2014-2018年的复合增长率为18.70%。 根据佰仁医疗公开资料，截至2018年全国神经外科开颅手术数量超过60万台，以此为基数，若按年增长速度15%倒推，2017年全国神经外科开颅手术数量超过50万例；按年增长速度15%估算，2019年全国神经外科开颅手术数量接近70万例。根据西山科技招股书，《2021中国卫生健康统计年鉴》公示全国2015年神经外科出院人数约为121万人，2020年神经外科出院人数约为154万人。以《2021中国卫生健康统计年鉴》中公示的神经外科主要疾病人数为基础，假设其中一半患者需要通过开颅手术进行治疗，则估计2020年全国开颅手术量约76.81万例。根据康拓医疗2022年年报，根据《中国卫生健康统计年鉴》等相关公开数据测算，2022年我国神经外科开颅手术量约90万例，2019-2022年全国神经外科开颅手术量CARG约为8.74%。按照每年全国神经外科开颅手术量8.74%的增速，我们预计2023年全国神经外科开颅手术量约98万例，2026年全国神经外科开颅手术量将达到126万例。 图表11：预计2026年全国神经外科开颅手术量将达到126万例 预计到2026年国内人工硬脑（脊）膜产品市场规模为10.27亿元。在硬脑（脊）膜补片市场规模上，迈普医学招股书中曾有估算：以硬脑（脊）膜补片130