集采影响逐步出清，海外业务拓展加速

2024年04月01日 公司研究●证券研究报告 春立医疗（688236.SH） 公司快报 集采影响逐步出清，海外业务拓展加速投资要点事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营收12.09亿元（+0.58%，同比增速，下同）；归母净利润2.78亿元（-9.72%）；扣非归母净利润2.54亿元（-8.32%）；2023Q4单季度公司实现营收4.16亿元（-5.72%），实现归母净利润0.97亿元 （-0.83%），实现扣非归母净利润0.92亿元（-0.23%）。 集采影响逐步出清，公司基本业务有望重回新增长。2023年公司实现营收12.09亿元（+0.58%），公司积极拓宽营销推广渠道，加大产品营销力度，收入与上年度相比略增。细分业务方面，公司对国家带量采购政策进行深入研究分析，并积极贯彻执行，确保中选产品稳定供应，规范医疗机构采购和使用行为等方面推动人工关节集采中选结果平稳实施。骨科关节领域，公司参与报量的髋关节所有产品全部中标。脊柱领域，国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购产生中选结果，公司提交的八个产品系统类别全部中标，各地区于2023年第一季度起陆续落地执行。运动医学领域，2023年11月，国家组织高值医用耗材集采，公司运动医学产品全线中标，有望借助集采契机提升公司市场份额，同时通过公司骨科产品渠道协同优势，加快公司产品入院。 积极拓展海外市场，国外营收实现快速增长。2023年实现海外收入1.98亿元 （+82%），营收占比提升至16%。公司持续优化海外战略规划，加快各国注册，增加销售团队人员的数量及团队建设，引进具有国际销售经验的高端人才，加速海外市场本土化进程。产品方面，加快海外产品市场准入，2023年公司取得了多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核，提升公司产品竞争力。未来公司将通过整合市场、拓宽销售、加强售后服务持续拓展区域，推动公司海外业务快速发展。 持续加大研发投入，产品获批取证加快。2023年公司研发投入约1.57亿元，营收占比约13%。多款产品获批，有望为公司增加新的营收增长点。在人工关节领域，公司获得骨小梁髋臼垫块注册证、3D打印“髋关节假体”注册证、3D打印翻修髋臼杯等，标志着我公司在3D打印人工假体领域取得突破。此外，公司维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品经国家药品监督管理局批准上市，进一步丰富了关节产品线品类，将推动公司人工关节市场占有率的进一步提升；在脊柱领域，公司取得自稳型颈椎椎间融合器、人工椎体固定系统和椎板固定板系统等产品注册证；在运动医学领域，公司获得了PEEK材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉、不可吸收带线锚钉、带袢钛板、门型钉等多个运动医学注册证；在创伤领域，接骨板、髓内钉、外固定支架、金属骨针等多款产品获批上市；在口腔领域，公司取得了正畸丝、正畸托槽、正畸颊面管、隐形矫治器等正畸产品注册证；颌面接骨板系统、3D打印颌面截骨导板等颌面外科注册证；牙科磷酸酸蚀剂、牙科氢氟酸酸蚀剂、牙科临时冠桥树脂、氟化泡沫等齿科修复产品注册证；PRP产品方面，公司先后获批上市了富血小板血浆制备套装、富血小板血浆制备器以及医用离心机，其中富血小板血浆制备套装是国内首家全自动富血小板血浆制备系统。多品类注册证的获 医药|医疗器械Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2024-04-01)20.98元交易数据总市值（百万元）8,047.27流通市值（百万元）1,663.60总股本（百万股）383.57流通股本（百万股）79.2912个月价格区间35.60/17.78一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益2.95-25.02-19.95绝对收益5.22-20.23-31.18 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告春立医疗：集采影响逐步出清，关注公司业绩拐点-春立医疗（688236.SH）2023.11.23 取，进一步丰富公司的产品线，有望增强公司的综合竞争力。 投资建议：基于公司2023年年报披露，我们微调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.50/4.39/5.43亿元（24/25年前值分别为3.66/4.82），增速分别为26%/25%/24%，对应PE分别为21/17/13倍。考虑到公司关节和脊柱库存影响逐步出清，膝关节产品有望续标带来业绩弹性，基本盘业务有望恢复增长，同时多款新产品获批带来新的营收增长点，海外业务拓展加速，预计公司业务有望恢复增长，维持“买入-A”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险、集中带量采购风险、市场竞争加剧风险。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,202 1,209 1,508 1,900 2,423 YoY(%) 8.4 0.6 24.8 25.9 27.6 归母净利润(百万元) 308 278 350 439 543 YoY(%) -4.5 -9.7 26.1 25.2 23.8 毛利率(%) 76.0 72.5 70.4 69.8 69.2 EPS(摊薄/元) 0.80 0.72 0.91 1.14 1.42 ROE(%) 11.3 9.6 10.8 12.1 13.2 P/E(倍) 23.5 26.0 20.6 16.5 13.3 P/B(倍) 2.7 2.5 2.2 2.0 1.8 净利率(%) 25.6 23.0 23.2 23.1 22.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 2779 3005 3315 3972 4489 营业收入 1202 1209 1508 1900 2423 现金 957 1266 1174 1614 1390 营业成本 288 333 447 574 747 应收票据及应收账款 767 442 1067 833 1591 营业税金及附加 13 11 15 18 24 预付账款 13 11 18 16 29 营业费用 391 383 430 536 681 存货 260 434 239 644 561 管理费用 39 44 53 66 85 其他流动资产 782 852 817 865 919 研发费用 162 157 196 243 310 非流动资产 631 644 704 797 927 财务费用 -20 -17 -22 -23 -20 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -30 -25 -30 -30 -30 固定资产 278 313 375 452 562 公允价值变动收益 9 10 5 6 7 无形资产 138 136 139 144 144 投资净收益 7 12 5 5 5 其他非流动资产 214 195 191 201 221 营业利润 329 306 383 480 594 资产总计 3410 3650 4020 4769 5416 营业外收入 10 0 3 3 4 流动负债 596 677 698 1051 1208 营业外支出 2 0 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 25 利润总额 337 306 385 482 597 应付票据及应付账款 238 226 219 424 461 所得税 29 28 35 43 54 其他流动负债 358 451 479 627 722 税后利润 308 278 350 439 543 非流动负债 94 94 92 92 93 少数股东损益 0 -0 -0 -0 -0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 308 278 350 439 543 其他非流动负债 94 94 92 92 93 EBITDA 336 301 383 483 606 负债合计 690 770 790 1144 1301 少数股东权益 0 2 2 2 2 主要财务比率 股本 384 384 384 384 384 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 1051 1045 1045 1045 1045 成长能力 留存收益 1291 1449 1752 2115 2564 营业收入(%) 8.4 0.6 24.8 25.9 27.6 归属母公司股东权益 2720 2877 3228 3624 4114 营业利润(%) -10.5 -7.0 25.2 25.2 23.8 负债和股东权益 3410 3650 4020 4769 5416 归属于母公司净利润(%) -4.5 -9.7 26.1 25.2 23.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 76.0 72.5 70.4 69.8 69.2 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 25.6 23.0 23.2 23.1 22.4 经营活动现金流 41 512 -58 634 4 ROE(%) 11.3 9.6 10.8 12.1 13.2 净利润 308 278 350 439 543 ROIC(%) 10.0 8.2 9.6 10.8 11.9 折旧摊销 28 33 34 43 54 偿债能力 财务费用 -20 -17 -22 -23 -20 资产负债率(%) 20.2 21.1 19.7 24.0 24.0 投资损失 -7 -12 -5 -5 -5 流动比率 4.7 4.4 4.7 3.8 3.7 营运资金变动 -295 196 -412 187 -560 速动比率 4.2 3.8 4.4 3.1 3.2 其他经营现金流 27 33 -4 -6 -8 营运能力 投资活动现金流 -763 -82 -56 -174 -221 总资产周转率 0.4 0.3 0.4 0.4 0.5 筹资活动现金流 -59 -121 21 -20 -33 应收账款周转率 1.9 2.0 2.0 2.0 2.0 应付账款周转率 1.5 1.4 2.0 1.8 1.7 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.80 0.72 0.91 1.14 1.42 P/E 23.5 26.0 20.6 16.5 13.3 每股经营现金流(最新摊薄) 0.11 1.33 -0.15 1.65 0.01 P/B 2.7 2.5 2.2 2.0 1.8 每股净资产(最新摊薄) 7.09 7.50 8.42 9.45 10.72 EV/EBITDA 16.6 17.3 14.0 10.0 8.3 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 赵宁达声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，