深度报告：信息化系列#3：制导装备核心配套商；前瞻布局电子对抗

深耕制导装备导航系统配套，已做股权激励彰显发展信心。公司成立于2013年，经历从模块配套到整机配套再到系统配套的发展路线，产品覆盖特种和民用领域。2020年7月，公司在科创板上市；2021年，公司成立电子对抗事业部，将其作为业务的重点战略发展方向；2022年4月，公司实施股权激励，业绩考核以2021年为基数，2022~2024年净利润增长率分别不低于40%、90%、150%，彰显长期发展信心；2022年5月，公司发布员工持股计划，激发企业经营活力，保持竞争优势。公司已成为国内制导装备导航系统核心配套商。 客户集中度高，受益于下游需求放量；前瞻性布局电子对抗业务。1）公司具备较强的研发设计能力，不断突破技术提高国产化产品装配率。2018~2021年，公司卫星导航业务营收CAGR=44.8%。公司主要客户包括航天科技、航天科工、中电科集团等，2017年以来前五大客户占比超过70%，集中度较高。2）依托于卫星导航技术，公司成功研发出弹载导航数据链一体化终端产品，实现民营企业在该领域的首次突破。3）2021年，公司将电子对抗业务作为新的战略发展方向，前瞻性布局，2021年研发支出中电子对抗方面投入占比约20%。公司在电子对抗领域已取得6项专利，其中实用新型专利4项，外观专利2项，另外还自主设计开发软件著作权7项，用于实现毫米波雷达信号产生、接收、检测识别等功能。公司在电子对抗细分领域的技术优势明显，打造业绩的第二增长极。 成长空间广阔，产品渗透率有望进一步提升。1）我国特种装备信息化市场在需求端牵引下快速发展，规模由2016年的780亿元发展至2020年的1029亿元。随着“十四五”规划将装备信息化建设列为重点发展对象，行业有望持续稳定增长。公司作为民营企业里的龙头公司，在新型号加快列装的情况下，公司产品渗透率和市场份额有望进一步提升。2）电子对抗已成为现代信息化战争的关键之一，公司电子对抗建设项目将解决当前电子对抗装备产品产能限制，应对定型装备产品更大批量的生产需要。2022年9月，公司公告拟发行可转债募资不超过3亿元，用于“电子对抗装备科研及生产中心”建设。 投资建议：公司是卫星导航民营核心供应商，是国防信息化赛道核心标的，配套下游客户集中度较高，需求有望快速增长。公司积极布局电子对抗，有望打造第二增长极。2022年公司实施股权激励，且公告计划实施员工持股计划，彰显长期发展信心。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别是0.27亿元、2.41亿元、3.42亿元，当前股价对应2022~2024年PE分别是298x/34x/24x。 我们考虑到公司的竞争力优势和较大的成长空间，给予2023年40倍PE，2023年EPS为2.09元/股，对应目标价83.60元。维持“推荐”评级。 风险提示：募投项目建设不及预期、产品研发不及预期、原材料价格波动、市场需求变化导致订单低于预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1我国制导装备导航系统与电子对抗核心供应商 1.1历经十余年发展，深耕特种卫星导航和电子对抗业务 聚焦制导装备导航终端产品和电子对抗业务。公司前身为成立于2009年的盟升科技；2010年、2011年分别成立卫通事业部、导航事业部，形成“卫星导航终端+卫星通信终端”双主业格局；2013年完成股份制改革成立盟升电子；2020年7月科创板上市，募资11.92亿元。2022年4月，公司实施股权激励，彰显发展信心。2022下半年开始，公司计划发行3亿可转债，主要用于电子对抗装备的科研及生产中心建设项目。发展至今，公司经历了从模块配套到整机配套再到系统配套的发展路线，未来将聚焦于国内卫星导航终端产品和电子对抗业务。 图1：发展历程：2011年形成双主业格局；2020年科创板上市；2022年实施股权激励 实控人为董事长、核心技术人员向荣先生。截至2022年三季度末，向荣直接持有公司2.81%股份；通过荣投创新间接持股26.46%；通过盟升志合间接持股0.57%，合计持有公司股份29.84%，为实际控制人。公司第一大股东为荣投创新，持股28.87%；盟升志合、盟升创合为公司股权激励平台，分别持股7.28%、2.43%。 公司拥有4家全资子公司和2家控股子公司：1）国卫通信主要覆盖卫星通信业务，属于民品领域；2）盟升科技主要覆盖卫星导航业务，属于军品领域；3）盟升防务主要覆盖电子对抗相关技术的研发，负责军品领域的研发。 图2：股权结构：实际控制人为董事长、盟升科技创始人向荣先生 图3：核心子公司：主营业务侧重各有不同 “卫星导航+电子对抗”双主业，兼具卫星通信业务。1）卫星导航：主要为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备及核心部件产品，包括卫星导航接收机、组件、专用测试设备，目前主要应用于特种领域。2）电子对抗：公司发挥在卫星通信和卫星导航领域积累的微波无线电技术优势，已在末端防御、电子进攻、训练及试验等领域开展了电子对抗部分型号的研发，且已通过公开竞标比选赢得多个装备型号的研制订单，将逐渐实现定型并量产；3）卫星通信：主要为卫星通信天线及组件，包括动中通天线、信标机和跟踪接收机，目前主要应用于海事、民航市场，适用于机载、船载、车载等多种平台。 图4：主营产品：“卫星导航+电子对抗”双主业，兼有卫星通信系列产品 1.2下游需求高景气驱动业绩持续较快增长 下游高景气驱动业绩增长。1）营收端：受益于下游需求的快速增长，公司营收从2016年的1.5亿元增长至2021年的4.8亿元，2018年~2020年同比增速不断提高。2021年以来受疫情影响，公司出口业务萎缩，整体营收增速放缓。2）利润端：2017年公司发生股份支付费用1301万元，系当期归母净利润同比下滑的主要原因。2018年~2021年，随着公司销售规模增长及盈利能力提升，归母净利润保持高速增长，CAGR=61.2%。2022年前三季度，产品国产化率提高致部分材料价格上涨及期间费用上涨系归母净利润同比下滑80.7%至990万元的主要原因。 图5：2016~1-3Q22营收及同比增速 图6：2016~1-3Q22归母净利润及同比增速 毛利率略有下滑；净利率有所波动。2019年以来，公司毛利率略有下滑，净利率总体稳定（2019~2021年）：1）毛利率：受产品结构调整影响，2020年毛利率略有下降。2021年，受疫情影响，卫星通信产品较高毛利率的境外收入订单大幅减少，毛利率同比减少4.5ppt至59.6%。2022年前三季度，受国产化率提升及部分材料价格上涨影响，毛利率同比减少6.3ppt至53.3%。2）净利率：2019年~2021年，净利率在25.3%~28.3%区间波动，2022年前三季度受计提股份支付费用、折旧摊销等费用增加影响，净利率相比2021年下降24.3ppt至4.0%。 图7：2016~1-3Q22毛利率及趋势 图8：2016~1-3Q22净利率及趋势 期间费用率趋势向好，研发投入持续加大。2017年~2021年，公司期间费用率从50.7%逐年减少至28.7%，费用管控能力持续提升。具体看：1）销售费用：2018年~2019年，公司积极拓展海外业务，支付海外销售的佣金及售后服务费增加导致销售费用率上升。2）管理费用：2017年管理费用较高主要系股份支付费用增加所致。3）研发费用：公司研发费用率保持在较高水平，主要系研制任务不断增多，投入人员增加所致。2020年以来，公司加大研发投入力度；2022年前三季度，公司引进高端人才做技术攻关和技术储备，加强电子对抗业务投入。4）财务费用：公司财务费用率整体稳定且保持在较低水平。 图9：2016~1-3Q22期间费用率及趋势 图10：2016~1-3Q22研发费用及研发费用率 应收及存货规模增长，下游景气在手订单充足。1）应收账款及票据：2016年~2019年，应收账款及票据规模总体稳定。2020年以来，公司营收快速增长导致应收账款及票据同比实现较快增长。2）存货：2016年~2020年，存货规模稳中有升。2021年，市场订单增加导致原材料备货，存货同比增长36.4%，存货占营收比略有上升。2022年前三季度，受疫情影响，产品备料、产品无法及时交付导致存货规模相比2021年末增长78.0%。应收与存货规模的持续增长反映公司充足的在手订单与下游需求的旺盛。 图11：2016~1-3Q22应收及应收占营收比 图12：2016~1-3Q22存货及存货占营收比 2021年以来合同负债增长；年度现金流持续净流入。1）合同负债：2016年~2019年，合同负债规模总体稳定。2020年，公司执行新收入准则将预收款项分类至合同负债，产品销售增长导致预收款项增加，合同负债同比增加0.14亿元。2）经营活动净现金流：2017年~2021年，公司经营活动现金流均为正流入。 受原材料采购增加、销售回款减少等原因影响，2022年前三季度，公司经营活动净现金流为-1.39亿元。 图13：2016~1-3Q22合同负债 图14：2016~1-3Q22经营活动净现金流 ROE近年波动较大；资产负债率整体处于较低水平。1）ROE：2020年，公司IPO导致净资产大幅增加，ROE同比减少5.1ppt至10.7%。2022年前三季度，受净利润下降影响，公司ROE同比减少2.7ppt至0.4%。2）资产负债率：2020年，受IPO募集资金影响，资产负债率同比减少17.3ppt至23.0%。2021年，公司应付款项和长期借款增加导致负债规模增加，资产负债率同比增加4.6ppt至27.6%。2022年前三季度，受募投项目投入增加导致货币资金减少和费用增加、在建工程转固导致折旧增加等因素的影响，总资产规模减少，资产负债率相较2021年增加1.7ppt至29.3%，整体处于较低水平。 图15：2016~1-3Q22ROE及趋势 图16：2016~1-3Q22资产负债率及趋势 2装备信息化将拉动公司核心业务快速发展 2.1主业核心逻辑在于下游制导装备放量和渗透率提升 2.1.1我国卫星导航产业发展迅速 卫星导航是指采用导航卫星对地面/海洋等空间用户进行导航定位的技术。卫星导航接收机的定位精度、接收频率、接收灵敏度、接收机通道数、首次定位时间、抗干扰能力对卫星导航的准确性至关重要。全球性卫星导航系统包括美国全球定位系统（GPS）、俄罗斯格洛纳斯（GLONASS）、欧盟伽利略（Galileo）和中国北斗系统。公司的卫星导航产品是“基于北斗卫星导航系统”导航终端设备以及核心部件产品，是制导装备的重要组成部分。 图17：四大全球性卫星导航系统 我国卫星导航与位置服务产业链已经形成完整的内循环。2021年上游产值占比9.3%，对应产值为437亿元；中游产值份额最大，占比43.4%，对应产值为2035亿元，其中终端集成占比27.1%，产值1271亿元。目前我国卫星导航产业结构趋于成熟，国内产业链自主可控、良性发展的内循环生态已基本形成。 图18：我国卫星导航与位置服务产业链价值链分布 2.1.2受装备信息化趋势拉动，特种导航应用前景广阔 装备信息化产业快速发展。我国特种装备信息化市场在需求端牵引下快速发展，市场规模由2016年的814亿元发展至2020年的1057亿元，已成为千亿级的市场。随着“十四五”规划将装备信息化建设列为重点发展对象，我国装备信息化行业有望持续稳定增长。根据智研咨询的预测，到2027年，我国特种电子信息化市场规模有望达到1637亿元，2022年~2027年CAGR=6.23%。 图19：2012A~2027E中国特种电子信息化市场规模 导航制导与控制系统在制导装备中价值量占比较高。1）制导装备的快速增长为卫星导航产品提供较大的应用空间。根据《防空导弹成本与防空导弹武器装备建设》，制导装备上的导航制导和控制系统占到成本的较大比例，合计成本可能达到总成本的40％~60％。 图20：制导装备分系统价值量分布 公司卫星导航产品主要应用于特种领域。在国内市场，有能力研制、生产特