首次覆盖报告：悠久资产焕发新动力；弹药制导装备核心配套商

国科军工（688543.SH）首次覆盖报告 悠久资产焕发新动力；弹药/制导装备核心配套商2023年11月24日 我们首次覆盖稀缺弹药总体/制导装备核心配套：国科军工（688543.SH）,给予“推荐”评级，主要理由如下： 重组整合区域优质资产；50余年技术积累奠定核心地位。2011年，公司重组5家核心子公司，经过优化整合，现已成为我国弹药装备核心总装和制导装备发动机动力、战斗部安保和控制模块等核心分系统的配套企业。公司通过技改项目和IPO统筹规划项目提升产研能力和生产效率，成功打造“一园区，三基地”的生产经营格局；此外，IPO“产品及技术研发投入项目”在提升全品类产品研发能力的同时，有望将固体发动机产品配套层级自零部件提升至分系统供应商。公司配套层级有望提升，企业竞争力进一步增强。 持续加大研发投入；项目储备丰富成长动力强劲。1）公司持续加大研发投入，近三年研发费用率保持在7.5%以上，处于可比公司中较高水平。2）公司凭借深厚积累与核心技术优势，在特种领域“实物择优竞标”中取得优异成绩。截至2022年末，公司合计中标24个核心产品，其中作为唯一总体单位中标6个型号主用和特种弹药。同时，公司遵循“批产一代，研制一代、预研一代、探索一代”的科学发展路径，研发配套型号包括跟研24型，工程研制40型，未来技术探索33型，为公司未来成长提供动力源泉。3）截至2022年末，公司在手订单7.76亿元，其中制导装备固体发动机动力与控制模块订单 3.96亿元，弹药装备板块订单3.8亿元。4）公司管控能力不断提升， 2019~2022年，公司期间费用率自38.0%下降至20.1%。毛利率整体稳定 （35%左右），而净利率持续提升，从2019年4.6%提升至2022年13.5%。 美国加大制导装备/弹药采购；固体发动机市场预计超百亿规模。1）根据美国国防部《FY2024Budget》披露，美军2024年制导装备采办费（装备采购+研发投入）超450亿美元，动力系统价值量占比约20%（对应91亿美元）。其中预计在导弹防御系统和天基系统的研发投入远高于装备采购金额，反映出未来在相关领域美军采办费有较大提升空间；2）同时，在美军近三年的制导装备采购中，出现了产品平均价格增长的情况，或代表制导装备领域新技术的应用，也是“质与量”的重新匹配。 投资建议：公司是区域军工资产成功整合的代表性企业，经过多年发展，现已成为我国弹药装备总体单位和制导装备零部件核心配套商。公司跟研项目充足，未来成长性无虞。同时公司积极实施员工持股计划，彰显发展信心。公司作为稀缺弹药总体/制导装备核心配套企业，将持续受益于弹药智能化发展及其消耗属性，预计公司2023~2025年分别实现归母净利润1.40亿、1.87亿、 2.41亿元，对应PE分别为59x/45x/35x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 837 1,012 1,262 1,604 增长率（%） 24.5 20.9 24.7 27.1 归属母公司股东净利润（百万元） 111 140 187 241 增长率（%） 46.6 27.1 33.1 29.1 每股收益（元） 0.75 0.96 1.28 1.65 PE 75 59 45 35 PB 12.3 3.7 3.4 3.1 风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年11月23日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：56.85元 分析师尹会伟 执业证书：S0100521120005 电话：010-85127667 邮箱：yinhuiwei@mszq.com 研究助理孔厚融 执业证书：S0100122020003 电话：010-85127664 邮箱：konghourong@mszq.com 研究助理赵博轩 执业证书：S0100122030069 电话：010-85127668 邮箱：zhaoboxuan@mszq.com 研究助理冯鑫 执业证书：S0100122090013 电话：021-80508460 邮箱：fengxin_yj@mszq.com 目录 1深耕弹药/制导装备领域；产品或将进入放量期3 1.1整合区域军工资产；员工持股共享发展红利3 1.2产品进入批产放量期；盈利能力持续提升5 2制导装备/弹药核心供应商；市场空间广阔8 2.1弹药装备分系统&总体单位；处于产业链中下游8 2.2美军弹药市场达数百亿美元；动力系统占比约20%10 3研发储备保证未来增长；打造一园区三基地格局12 3.1产品结构持续优化；技改项目提升盈利能力12 3.2持续加大研发投入；研发储备保证长期发展潜力13 3.3技改提升生产效率；统筹规划一园区、三基地格局15 4盈利预测与投资建议17 4.1盈利预测假设与业务拆分17 4.2估值分析与投资建议20 5风险提示21 插图目录23 表格目录23 1深耕弹药/制导装备领域；产品或将进入放量期 1.1整合区域军工资产；员工持股共享发展红利 50余年技术积累奠定装备核心配套地位。1）公司专注于弹药、制导装备固体发动机动力模块与控制模块两大主业。2011年通过资产剥离和重组将5家核心子公司注入公司；2023年6月21日，公司登陆科创板，募资16亿元。2）5家核心子公司中有4家已成立50余年，是地方优质军工资产，其核心技术经历消化吸收、改进创新、自主创新三大发展阶段，公司现已成为我国弹药装备和制导装备动力与控制模块核心供应商。 图1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 实控人江西省军工控股集团持股33.75%，员工持股共享快速发展红利。1）公司隶属于江西省军工控股集团，截至3Q23末，实控人江西省军工控股集团持股33.75%。2）2015年公司设立员工持股平台，包括董事长在内的公司核心团队深度持股（员工持股平台占比达10.23%），共享公司快速发展红利。 广 科技 实控人 江西省军工控股 员工持股  国产投基 1.91% 国科军工 100% 固体发动机 动力模快 100% 主弹药 弹药 100% 军工 弹药.Q 控制 100% 江国科 主弹药 弹药 86.25% 新机 弹药.Q 控制.导弹 与控制模快 图2：公司股权结构 3.74% 8.86% 33.75% 10.23% 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院注：截至2023年三季度末 深耕制导装备固体发动机动力&控制模块和弹药装备两大主业。 1）制导装备领域，公司的固体发动机动力模块承担了Yx系列、Px系列等多项国家重要列装型号，同时承担了军贸C系列、WS系列等多项制导装备固体发动机动力模块的研制批产任务。此外，公司依托技术储备及工产品研制经验，研发扩充了制导装备安全与控制模块业务，研发的新型固体发动机点控制装置和战斗部安全保障装置已应用于某新型空空制导装备。截至2022年末，公司制 导装备固体发动机动力与控制模块产品包括定型列装批产产品13型，型号研制 项目15项。 2）弹药装备领域，公司主要产品包括主用弹药、特种弹药和引信及智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、反恐处突、海洋调查等多个领域。在弹药总体设计、精度控制、毁伤效果等核心环节积累多项研发成果和核心技术，在小口径防空反导弹药方面具备国内进水平。截至2022年末，公司弹药装备 类产品包括定型列装批产产品11型，型号研制项目9项。此外，公司将弹药领域技术能力延伸至民用领域，生产的炮射防雹增雨弹系行业首型B级弹（高炮形式作业），广泛应用于云南、贵州、四川等多个省份。 订单饱满为业绩护。截至2022年末，公司在手订单7.76亿元，其中制导 装备固体发动机动力与控制模块订单3.96亿元，弹药装备板块订单3.8亿元。 图3：公司主营业务梳理 业务 示 业务公司 制导装备固体发动机动力模快控制模快 动力模快 为制导装备提供行动力 天经 安全与控制模快（点控制战斗部安保） 保证制导装备在发射的安全及发射时可点 新明机 弹药装备 主用弹药特种弹药 用于毁伤有生力量、装备与设施或其或降战斗能力 主用：、江国科特种：、江国科新明机、军工 引信与智能控制产品 保证弹药在预定点可引及引的安全 新明机、军工 炮射防雹增雨弹 用于防雹等 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 1.2产品进入批产放量期；盈利力持续提升 2020年公司进入新发展，中标多个重点型号。1）营收端，伴随行 业景气度提升和多个重点型号相继中标，公司在2020年后进入全新发展阶段，2019~2022年营收自3.1亿元提升至8.4亿元，复合增速达39.5%。2）利润端，公司通过实施技改项目B实现效率提升，同时在期间费用和产品结构的持续优化下，公司归母净利润增速高于营收增速，2019~2022年归母净利润自0.13亿元增长至1.11亿元，复合增速达104.4%。 图4：2019~2023Q1-Q3营收Q同比增速图5：2019~2023Q1-Q3归母净利润Q同比增速 (½) 86.5% 8.4 6.7 5.7 6.8 24.5% 3.1 17.1% 19.0% 10 8 6 4 2 0 201920202021202223Q1~Q3 K 120% 80% 40% 0% −40% −80% 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 (½)381.3% 1.11 0.93 0.75 0.63 0.13 19.0% 46.6% 20.8% 201920202021202223Q1~Q3 ƒƒ 400% 300% 200% 100% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 期间费率优化显，多因素推动管理费增加。2019~2022年，公司期间费用自1.2亿元增长至1.7亿元，期间费用率自38.0%下降17.9ppt至20.1%，2023年三季度费用率进一步优化至16.5%。具体来看：1）2020年管理费用下滑，管理费用率自2019年11.9%降至6.0%；2020~2022年，职工薪酬增加、员工辞退福利计提、新设备转固折旧增加共同推动管理费用自0.3亿元增长至 0.8亿元，管理费用率提升3.0ppt至9.0%。2）公司高度重视研发和技术创新，研发投入保持较高水平，2022年研发费用率达7.7%。3）2019~2022年，销售费用保持在0.10~0.15亿元，销售费用率自4.5%下降2.7ppt至1.8%。4）充沛现金和健康的现金流推动财务费用逐年下降，2022年财务费用率降至1.6%。 图6：2018~2023Q1-Q3期间费情况图7：2018~2023Q1-Q3期间费率拆分 2.0 1.0 40% 20% 38.0% 15.6% 18.6% 21.7% 20.1% 16.5% (½) 1.5 1.7 0.15 1.2 0.14 0.37 1.1 0.11 0.34 0.14 0.56 1.1 0.75 0.50 0.48 0.46 0.61 0.65 0.46 0.09 11.9%9.0% 7.4% 6.0% 7.7%6.8% 0.0 201920202021202223Q1~Q3 4.5%1.4% 0%0.9% 201920202021202223Q1~Q3 ƒƒƒ ƒƒƒƒ ƒƒ 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 原材料占比成本超70%；盈利力持续提升。1）成本端，2020~2022年，直接材料成本占比最高，连续三年超70%，特种产品中直接材料成本占比更高 （超75%）；公司产品以列装定型产品为主，近年各项生产成本占主营业务成本比重基本保持稳定；专项费用包括生产中必须的靶试试验、工装模具、探伤等环节，部分固体发动机动力模块产品在客户新增了产品质量检测要求下，近年检测探伤等专项费用明显增加