利润超预期，业务调整影响减弱后内单回归增长

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元9.91 目标价 港元14.60↑ 潜在涨幅 +47.3% 2023年11月16日 京东物流(2618HK) 利润超预期，业务调整影响减弱后内单回归增长 3季度收入高于我们/市场预期3%，利润大幅超出我们预期73%。总收入417亿元（人民币，下同），同比增16%，其中外部收入同比增20%，占总收入比例提升至72%，对比2季度/去年同期69%/70%。客户结构调整和规模效应推动毛利率同比提升52个基点至7.9%。调整后净利润/利润率达 8.4亿元/2%，同比增89%/77个基点，得益于业务和客户结构的持续优化， 个股评级 买入 1年股价表现 2618HK 及运营效率提升。 内单好于预期，外部一体化客户数企稳回升：内单恢复正增长（+8%），得益于京东零售下调自营包邮门槛拉动业务量，以及京喜拼拼调整影响基本消除。外部一体化收入同比增6%，客户数环比增约2150名，单客户平均收入14.3万元，同比增23%，反映与客户合作范围扩大，以及客户粘性 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% MSCI中国指数 持续提升。我们预计随着业务调整影响减弱，2024年客户数将恢复同比 正增长。快递和其他收入同比增26%，快递增速高于行业平均，与抖快等兴趣电商合作持续深化。此外，公司进一步拓展跨境和海外业务，目前共有近90个保税/直邮/海外仓库，管理面积90万平方米，覆盖15个国家和地区，但财务影响目前较小（收入低个位数占比）。 展望及估值：基于内单收入恢复好于预期，我们将2023年收入增长从21%上调至22%，部分被下调外部一体化收入（因考虑新增客户供应链投入需随经济复苏逐步释放）而抵消。预计外部一体化业务客户数企稳回升，该业务2024年收入增速有望恢复至~10%（此前预期为15%+）。我们基于公司运营效率提升上调利润，预计2023/24/25年调整后净利润率1.2%/2.0%/2.5%（此前为1.1%/1.9%/2.4%）。基于18倍2025年市盈率及 14%折现率不变，目标价从14.3港元上调至14.6港元。公司将在逐步兑现合理盈利水平的前提下，不断拓展业务市占率，行业整合空间大，维持买入评级。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 104,693 137,402 167,865 186,266 202,736 同比增长(%) 42.7 31.2 22.2 11.0 8.8 净利润(百万人民币) (1,226) 866 2,003 3,638 5,154 每股盈利(人民币) (0.25) 0.14 0.33 0.60 0.84 同比增长(%) -158.4 129.4 80.1 40.5 前EPS预测值(人民币) 0.26 0.55 0.76 调整幅度(%) 26.8 9.2 10.9 市盈率(倍) NA 63.7 27.8 15.4 11.0 每股账面净值(人民币) 7.64 7.76 7.59 8.20 9.36 市账率(倍) 1.20 1.18 1.21 1.12 0.98 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 17.84 52周低位(港元) 8.86 市值(百万港元) 65,477.15 日均成交量(百万) 12.13 年初至今变化(%) (34.46) 200天平均价(港元) 11.27 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年3季度业绩概要 年结12月31日(百万元人民币) 3Q22 2Q23 3Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差别 (%)点评 总收入 35,771 41,033 41,663 2 16 40,528 3 彭博一致预期 40,330 京东集团 10,905 12,652 11,826 -7 8 11,232 5得益于京东零售下调自营包邮门槛拉 动业务量，及京喜拼拼调整影响基本 消除 外部收入 24,866 28,381 29,836 5 20 29,296 2 -外部一体化供应链客户 7,325 7,750 7,779 0 6 7,984 -3 -其他外部客户 17,541 20,631 22,057 7 26 21,311 3 外部客户收入占比(%) 70 69 72 72 收入成本 (33,121) (37,639) (38,362) 2 16 (37,394) 3 毛利 2,649 3,394 3,300 -3 25 3,134 5 毛利率（%） 7.4 8.3 7.9 7.7客户结构调整和规模效应下，毛利润 率提升 营销费用 (981) (1,212) (1,355) 12 38 (1,180) 15费用增长与增加人员拓展业务有关 研发费用 (792) (921) (867) -6 9 (941) -8 行政费用 (885) (784) (809) 3 -9 (818) -1股份支付开支减少 占收入比重（%） 营销费用 2.7 3.0 3.3 2.9 研发费用 2.2 2.2 2.1 2.3 行政费用 2.5 1.9 1.9 2.0 运营费用 (2,658) (2,917) (3,030) 4 14 (2,939) 3 运营利润 (9) 478 270 -43 NA 194 39 调整后运营利润 354 678 463 -32 31 515 -10 调整后运营利润率（%） 1.0 1.7 1.1 1.3 调整后净利润 447 826 843 2 89 486 73 调整后净利润率（%） 1.2 2.0 2.0 1.2 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:2023年4季度预测 年结12月31日(百万元人民币) 4Q22 3Q23 4Q23E 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 43,008 41,663 48,441 16 13 137,402 167,865 186,266 202,736 彭博一致预期 48,061 166,584 186,082 206,721 京东集团 12,917 11,826 13,951 18 8 48,261 49,641 53,613 56,293 外部收入 30,091 29,836 34,490 16 15 89,141 118,223 132,653 146,442 -外部一体化供应链客户 8,226 7,779 8,802 13 7 29,175 31,570 34,727 38,199 -其他外部客户 21,864 22,057 25,688 16 17 59,966 86,654 97,927 108,243 外部客户的贡献（%） 70 72 71 65 70 71 72 收入成本 (39,192) (38,362) (44,525) 16 14 (127,302) (155,618) (170,329) (183,827) 毛利 3,816 3,300 3,916 19 3 10,100 12,246 15,937 18,908 毛利率（%） 8.9 7.9 8.1 7.4 7.3 8.6 9.3 营销费用 (1,178) (1,355) (1,211) -11 3 (4,062) (4,919) (5,537) (6,200) 研发费用 (892) (867) (937) 8 5 (3,123) (3,628) (3,827) (4,204) 行政费用 (969) (809) (976) 21 1 (3,157) (3,461) (3,993) (4,310) 占收入比重（%） 营销费用 2.7 3.3 2.5 3.0 2.9 3.0 3.1 研发费用 2.1 2.1 1.9 2.3 2.2 2.1 2.1 行政费用 2.3 1.9 2.0 2.3 2.1 2.1 2.1 运营费用 (3,039) (3,030) (3,125) 3 3 (10,342) (12,008) (13,358) (14,715) 运营利润 777 270 791 193 2 (242) 238 2,579 4,194 调整后运营利润 1,089 463 1,165 152 7 1,000 1,256 4,025 5,783 调整后运营利润率（%） 2.5 1.1 2.4 0.7 0.7 2.2 2.9 调整后净利润 1,004 843 1,046 24 4 866 2,003 3,638 5,154 调整后净利润率（%） 2.3 2.0 2.2 0.6 1.2 2.0 2.5 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:京东物流（2618HK）目标价及评级 港元 39.0 33.032.0 29.0 25.0 21.0 19.0 17.0 14.314.6 50.00 40.00 30.00 20.00 股价目标价买入中性沽出 10.00 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 112.84 166.00 47.1% 2023年10月19日 广告 TMEUS腾讯音乐买入 8.25 9.00 9.1% 2023年11月15日 文娱内容 BILIUS哔哩哔哩买入 15.20 16.00 5.3% 2023年10月25日 文娱内容 9899HK云音乐买入 97.40 99.00 1.6% 2023年09月26日 文娱内容 IQUS爱奇艺买入 5.25 6.90 31.4% 2023年08月23日 文娱内容 1024HK快手买入 58.25 90.00 54.5% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS挚文集团中性 7.23 9.50 31.4% 2023年09月01日 文娱内容 772HK阅文集团中性 28.50 36.00 26.3% 2023年08月11日 文娱内容 YYUS欢聚集团中性 42.47 35.00 -17.6% 2023年08月30日 文娱内容 PDDUS拼多多买入 114.42 132.00 15.4% 2023年10月17日 电商 BABAUS阿里巴巴买入 87.07 128.00 47.0% 2023年02月24日 电商 JDUS京东中性 28.59 30.00 4.9% 2023年11月16日 电商 700HK腾讯控股买入 322.60 401.00 24.3% 2023年11月16日 游戏 NTESUS网易买入 115.08 124.00 7.8% 2023年10月24日 游戏 777HK网龙网络买入 14.52 20.00 37.7% 2023年0