业务增长恢复加速，调整后利润扭亏为盈超预期，提升盈利中枢

买入（维持） 股价（2022年09月09日）179.9港元 美团2Q22点评：业务增长恢复加速，调整后利润扭亏为盈超预期，提升盈利中枢 目标价格240.54港元 52周最高价/最低价298/103.5港元 整体：运营数据同比增长，营业收入恢复加速超预期，利润提前扭亏为盈较大幅度超预期。用户端，22Q2平台LTM交易用户数6.85亿（yoy+9%），单用户年平均交易笔数38.2笔（yoy+16.5%），高频用户贡献增加。商家端，在宏观不利及疫情 负面影响下，全国商户大盘受到一定影响，但美团年度活跃商家数量仍同增19.5% 至920万，一定程度上呈现了商家对线上化渠道的依赖及对美团平台高ROI的认可。财务端，22Q2营收509.4亿元（VS市场预期485.9亿），同增16.4%恢复加速；Non-GAAP净利润20.6亿元（21Q2-22.2亿,22Q1-35.9亿），Non-GAAP净利润率4%扭亏为盈，较大幅度超预期（市场预期-21.7亿）。短期看，美团在疫情期间持续展现韧性，疫情缓解后7、8月业务增速恢复加快；利润端，虽Q2有疫情短 期因素带来的利润加速释放，但疫情期间降本增效及运营效率的改善我们预计将在下半年持续。长期看，美团业务线上渗透率尚低，未来伴随人均可支配收入提升/家庭小型化，叠加疫情加速线上化消费习惯培养，美团业务仍有持续增长空间。 口径调整：基于业务战略及发展阶段调整分部口径。1）核心本地商业：包含原有外卖、到店及酒旅，新增闪购、民宿及交通票务，这些业务属于平台属性，商业模式相对成熟，是公司营业利润及现金流的主要来源。2）新业务：原有新业务刨除闪购、民宿及交通票务，含美团优选、美团买菜、餐饮供应链（快驴）、网约车、共 享单车、共享电单车、充电宝、餐厅管理系统及其他新业务。这些业务商业模式需要持续迭代探索，动态调整资源分配和战略。 核心本地商业：疫情下保持韧性，整体业务利润增长明显。2022Q2营收367.8亿元 （yoy+9.2%），调整后经营利润82.6亿（OPM22.5%）。1）外卖：订单增速略超预期，利润较大幅度释放超预期。订单，22Q2外卖及闪购业务总订单41.02亿笔 （yoy+7.6%），其中外卖订单预计同增4.8%达37.11亿笔，日均订单4080万单， 略超我们此前预期，其中4-5月受疫情影响受疫情影响较大，6月恢复加速，高频用户贡献了更多订单量。收入及利润，由于疫情影响可能带来实际补贴投放下降，中小商户订单下降，正餐比例提升等带来AOV提升，我们预计收入增速大于订单增 速，同时由于Q2季节性原因单均配送成本处于低位，叠加预计带来外卖利润得到较大幅度释放，超我们此前预期。我们预计Q3外卖订单恢复将进一步加速。2）闪购：持续保持高增长，UE改善。日单达到430万，预计同增40%+，疫情催化消费者对即时零售的依赖，用户数及交易频次提升驱动订单量增长，同时疫情囤货等带 动平均订单价格增长，叠加Q2低单均骑手成本，UE得到改善。策略上，上线了更多美团闪电仓，加长了药品配送距离，推出了全城送药服务，加强万物到家心智。 3）到店：整体受疫情影响较大，到店酒旅（新口径）收入同比下滑18.6%，6月以 来逐步恢复。由于疫情管控对到综，酒旅影响大于到餐大于外卖，因此到店及酒旅 受影响程度显著大于外卖，但业务仍具韧性，下滑程度较我们此前预期少。业务6月以来逐步恢复，7-8月恢复加速，我们预计恢复速度上到餐优于到综和酒旅。同时，由于Q2控制成本开支，提升运营效率，到店酒旅OPM进一步提升，我们预计 降本增效在Q3延续。 总股本/流通H股（万股）618,760/550,935 H股市值（百万港币）1,113,149 核心观点 国家/地区中国 行业传媒 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.1 2.22 -10.85 -27.63 相对表现 2.56 5.43 0.61 -2.92 恒生指数 -0.46 -3.21 -11.46 -24.71 报告发布日期2022年09月13日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 新业务：亏损同比环比收窄，持续坚持高质量增长。22Q2新业务收入（新口径） 141.6亿元（yoy+40.7%），经营亏损67.9亿元（可比新口径下，22Q1亏损84.5 亿元，21Q2亏损87.9亿），OPM为-47.6%（22Q1为-70%，21Q2为-87.3%）， 同比环比皆改善明显，主要得益于商品零售业务的毛利改善以及其他新业务的成本开支控制。1）美团优选：在美团优选关停部分低ROI城市业务，加强农鲜直采、全国集采和分拣方案，提高供应链效率。Q3我们预计随业务增长亏损绝对额或有所提升，亏损率持续改善。2）美团买菜：美团买菜的季度交易用户数和订单量均创新高，经营效率提升。 美团1Q22深度点评：核心业务具韧性， 盈利显弹性，期待疫情后复苏 美团4Q21深度点评：疫情下核心业务具韧性，新业务减亏高质量发展 疫情影响短期业绩，看好长期业务韧性： ——美团2021Q4业绩前瞻 美团3Q21深度点评：核心业务韧性强，短期受宏观影响，看好长期成长 2022-06-08 2022-03-31 2022-02-15 2021-12-02 盈利预测与投资建议 虽受疫情短期扰动，但美团主业持续展现韧性，美团Q2恢复及盈利改善优于预期，考虑到6月以来疫情缓解，政策促进，消费逐步复苏，预计后续业务恢复加速，因此调整部分业务假设。我们预测公司22-24每股收益-0.98/1.84/4.56元（原预测-1.8/0.79/2.89元），采取分部估值，维持外卖业务3.7xPS，预计23年收入1486亿CNY；维持到店及酒旅31xPE，预计23年实现利润216亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6xP/GMV，预计23年GMV1533亿，公司合理估值为14883亿HKD，目标价240.54元HKD，维持“买入”评级。 风险提示政策管控，市场竞争加剧，疫情及消费不利影响，新业务增长不及预期 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 114,795 179,128 223,551 290,055 367,692 同比增长(%) 17.70% 56.04% 24.80% 29.75% 26.77% 营业利润(百万元) 4,330 (23,127) (5,300) 12,179 32,263 同比增长(%) 61.58% NA NA NA 164.90% 归属母公司净利润(百万元) 4,708 (23,538) (6,074) 11,413 28,244 同比增长(%) 110.31% NA NA NA 147.47% 每股收益（元） 0.76 (3.80) (0.98) 1.84 4.56 毛利率(%) 29.66% 23.71% 29.51% 30.90% 32.93% 净利率(%) 4.10% -13.14% -2.72% 3.93% 7.68% 净资产收益率(%) 4.96% -21.08% -4.81% 8.38% 17.23% 市盈率（倍） 208.1 (41.6) (161.3) 85.9 34.7 市净率（倍） 8.5 5.5 4.4 3.4 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.归母净利润为调整前口径。 盈利预测与投资建议 虽受疫情短期扰动，但美团主业持续展现韧性，美团Q2增长恢复及盈利改善优于预期，考虑到未来疫情缓解，政策促进，消费逐步复苏，预计后续业务恢复加速，且在此期间美团降本增效，运营效率的改善除了短期一次性影响外，部分效果在未来仍可持续，因此调整相应业务假设。 -收入端：美团业务在疫情管控及宏观不利情况下，业务仍保持韧性，22Q2营业收入和利润表现超预期。尤其是外卖方面，22Q2订单增速在疫情冲击较大的情况下仍略超预期（实际yoy+4.8%，此前预期yoy+2.5%），带动22全年订单增速提升，同时考虑到22年低基数情况，我们调整22/23/24日订单达45.5/57.3/69.3百万。同时22Q2外卖补贴率由于疫情影响较大幅度下降，收入抵扣下降带来外卖收入提升，虽存在疫情短期因素影响，但我们预计补贴优化是可持续的，上 调外卖收入22/23/24年至1175亿/1486亿/1841亿。 -成本费用端：22Q2外卖、到店及酒旅营业利润超预期，新业务减亏超预期（同口径下）。外卖22Q2利润受多因素影响得到释放，一定程度上验证了单均盈利空间和途径，虽有疫情短期因素影响，但我们预计未来随着AOV提升叠加补贴优化及降本增效的效果部分可持续，上调外卖营业利润22/23/24年至140亿/169亿/226亿，此外。三费上，22Q2用户激励及其他营销开支下降带来销售费率改善，我们预计未来公司持续高质量增长策略，用户激励优化，补贴有的放矢，销售费率将持续改善，下调销售费率22/23/24至17.8%/15.2%/13.2%，同时由于公司降本增效效果逐步显现，我们对研发费率、管理费率进行小幅调整。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 MN/CNY（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 核心假设外卖日单量 45.2 55.6 68.9 45.5 57.3 69.3 变动幅度 0.6% 3.0% 0.6% 外卖收入 114,118 141,875 180,562 117,508 148,631 184,104 变动幅度 3.0% 4.8% 2.0% 外卖营业利润 8645.4 12543.7 18258.7 14014.9 16913.1 22636.8 变动幅度 62.1% 34.8% 24.0% 销售费用 41,216 45,515 52,641 39,851 44,056 48,563 变动幅度 -3.3% -3.2% -7.7% 销售费率 18.9% 16.2% 14.6% 17.8% 15.2% 13.2% 变动幅度 -1.1% -1.0% -1.3% 研发费用 21,466 22,933 28,965 22085 23230 27577 变动幅度 2.9% 1.3% -4.8% 研发费率 9.9% 8.1% 8.0% 9.9% 8.0% 7.5% 变动幅度 0.0% -0.1% -0.5% 管理费用 10,527 12,954 16,273 10817 12539 15075 变动幅度 2.8% -3.2% -7.4% 管理费率 4.8% 4.6% 4.5% 4.8% 4.3% 4.1% 变动幅度 0.0% -0.3% -0.4% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 MN/CNY（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入 217,519 281,433 361,615 223,551 290,055 367,692 变动幅度 2.8% 3.1% 1.7% 营业利