调整结束收入压力缓解，单季度利润增长超预期

伊利股份（600887）更新报告 买入2024年11月4日 调整结束收入压力缓解，单季度利润增长超预期  24Q3业绩环比大幅改善：2024年前三季度公司共实现收入、净利润分别 为887.3/108.7亿元，同比-8.6%/+15.9%，扣非净利润为85.09亿元， 同比+4.6%。24Q3单季度公司收入、净利润分别为290.4/33.4亿元，同比-6.7%/+8.5%，扣非净利润为31.8亿元，同比+13.4%。 渠道调整工作宣告收尾：2024年前三季度，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入575.2/213.3/83.4/5.9亿元，同比分 别-12.1%/+7.1%/-19.6%/+25.4%。24Q3单季度分别实现收入206.4/68.2/10.2/1.8亿元，同比分别-10.3%/+6.6%/-16.7%/+22.7%。 24Q3液体乳及冷饮业务降幅均较24Q2环比显著收缩，其中主要品类常温液奶于7月份顺利完成渠道调整收尾工作，8-9月份渠道库存已至健康水平，后续轻装上阵静待终端消费需求改善，公司业务经营层面有望进一步提速。24Q3奶粉业务逆势保持正增长，预计其中婴配粉同比增速超双位数，成人粉继续保持行业领先地位。 盈利改善超预期：2024年前三季度公司毛利率34.9%，同比+2.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.6/-0.2/+0.1/-0.4pct，归母净利 润率/扣非归母净利润率分别为12.2%/9.6%，同比分别+2.6/+0.9pct。24Q3单季度公司毛利率34.8%，同比+1.9pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.1/-0.4/+0.1/-0.5pct，归母净利润率/扣非归母净利润率分别为11.5%/11.0%，同比分别+1.6/+2.4pct。期内销售费率大幅提升，预计主要受去库工作造成部分收入端负面影响，但在今年公司进行奥运营销投放及对渠道调整情况下，其销售费用总额仍得到良好控制。逆势环境下，受益于1）原材料成本下行、2）买赠促销力度收缩、3）产品结构优化等因素，公司期内毛销差同比+1.4pct至15.8%，主业盈利能力实现大幅改善。展望未来，考虑到目前上游行业仍处于产能过剩并加速出清阶段，我们预计未来国内生鲜乳价格仍继续承压，至明年下半年或有望逐渐企稳，故短期内公司成本红利犹存。此外2024年前三季度 公司计提资产减值准备并影响报表端利润总额共计10.6亿元，其中受喷 粉及产成品减值等影响，确认跌价损失共计6.4亿元。我们预计后续若随上游行业供需逐步改善，公司存货减值压力有望逐渐得到缓解。 目标价35.87元，买入评级：综上所述，我们预计公司2024-2026年分别有望实现净利润120.1/114.2/124.8亿元，给予目标价35.87元，相当于2025年盈利预测20倍PE，距离当前有26.7%预期涨幅，2025年股 息预测现价比为4.5%，买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济恢复不及预期。 黎航荣 Wayne.li@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据 行业乳制品/食品饮料 股价28.30元 目标价35.87元 （+26.7%） 股票代码600887 总股本63.66亿股 总市值1801.57亿元 52周高/低31.96元/21.13元 每股净资产8.83元 主要股东呼和浩特投资有限责任公司(8.52%) 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2022历史 2023历史 2024预测 2025预测 2026预测 收入（百万元） 123,171 126,179 119,458 124,750 129,938 变动（%） 11.4% 2.4% -5.3% 4.4% 4.2% 净利润（百万元） 9,431 10,429 12,009 11,416 12,480 变动（%） 8.3% 10.6% 15.2% -4.9% 9.3% 每股收益（元） 1.48 1.64 1.89 1.79 1.96 市盈率@28.3元(倍) 19.1 17.3 15.0 15.8 14.4 每股派息（元） 1.0 1.2 1.3 1.3 1.4 股息现价比（%） 3.7% 4.2% 4.7% 4.5% 4.9% 来源:公司资料,第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表<元><百万>,财务年度截至<12月31日> 财务分析<元><百万>,财务年度截至<12月31日> 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业总收入123,171.0 126,179.5 119,457.9 124,750.0 129,938.1 盈利能力 营业收入122,698.0 125,758.2 119,059.1 124,333.5 129,504.2 毛利率(%)32.3% 32.6% 34.5% 35.0% 35.4% 毛利39,579.5 40,969.6 41,124.5 43,490.6 45,875.0 营业利润率(%)8.9% 9.4% 11.5% 10.4% 10.9% 营业总成本112,678.3 113,944.3 106,952.6 111,351.8 115,323.4 归母净利率(%)7.7% 8.3% 10.1% 9.2% 9.6% 营业成本83,118.5 84,788.6 77,934.6 80,842.9 83,629.2 销售费用22,908.2 22,571.5 23,156.2 24,480.4 25,560.3 ROA8.0% 7.3% 7.8% 7.2% 7.7% 管理费用5,342.8 5,154.2 4,764.9 4,951.3 5,123.8 ROE18.1% 18.5% 20.4% 19.4% 21.6% 财务费用(254.6) (152.8) (504.3) (558.3) (607.6) 营业利润10,860.0 11,873.3 13,742.7 12,964.8 14,164.9 营运表现 营业外收入60.9 229.8 217.6 227.2 236.7 SG&A/收入(%)19.7% 19.2% 20.3% 20.4% 20.2% 营业外支出290.7 382.0 476.2 373.0 388.5 实际税率(%)12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 利润总额10,630.2 11,721.2 13,484.1 12,819.0 14,013.0 股息支付率(%)70.3% 73.3% 71.0% 71.0% 71.0% 所得税1,312.0 1,436.9 1,653.0 1,571.5 1,717.8 净利润9,318.2 10,284.3 11,831.1 11,247.6 12,295.2 库存周转天数52.2 58.9 58.9 58.9 58.9 润9,431.1 10,428.5 12,008.5 11,416.3 12,479.6 应付账款天数67.8 68.1 68.1 68.1 68.1 基本每股收益1.48 1.64 1.89 1.79 1.96 应收账款天数8.0 9.5 9.5 9.5 9.5 增长(%) 财务状况 营业收入11.4% 2.5% -5.3% 4.4% 4.2% 权益负债率141.9% 164.5% 161.5% 176.0% 186.5% 经营利润6.2% 9.3% 15.7% -5.7% 9.3% 收入/总资产52.7% 44.5% 39.0% 39.9% 40.4% 归母净利润8.3% 10.6% 15.2% -4.9% 9.3% 资产负债率58.7% 62.2% 61.8% 63.8% 65.1% 资产负债表 现金流量表 <元><百万>,财务年度截至<12月31日> <元><百万>,财务年度截至<12月31日> 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金33,853.3 43,371.5 38,188.0 31,366.9 24,899.5 净利润9,318.2 10,284.3 11,831.1 11,247.6 12,295.2 应收票据及应收账款3,250.2 3,305.1 2,901.0 3,580.0 3,170.5 固定资产折旧3,547.8 3,900.3 4,111.8 4,419.3 4,726.9 预付款项1,833.6 1,480.1 1,360.4 1,411.2 1,459.8 无形资产摊销204.5 235.2 263.3 276.5 289.6 其他应收款200.0 194.7 184.3 192.5 200.5 长期待摊费用摊销134.7 144.3 78.5 45.2 28.4 存货14,836.2 12,511.8 12,625.5 13,449.8 13,524.2 存货的减少(3,889.3) 1,789.5 (113.7) (824.4) (74.4) 固定资产33,735.1 35,242.2 36,499.5 37,449.3 38,091.6 经营性应收项目的减少(906.9) (260.5) 404.1 (679.1) 409.5 在建工程3,442.7 4,336.8 3,565.6 3,658.4 3,721.1 经营性应付项目的增加2,783.0 (1,751.4) (591.2) 1,676.6 (636.7) 经营活动产生的现金流量净 无形资产4,648.0 4,729.2 4,799.5 4,856.8 4,900.9 额13,420.3 18,290.4 15,984.0 16,161.8 17,038.6 商誉4,953.8 5,160.1 5,160.1 5,160.1 5,160.1 购建及处置固定资产、无形5,949.7资产和其他长期资产的现金 6,892.6 4,820.0 4,820.0 4,820.0 资产合计130,965.3 151,620.3 153,460.0 157,962.3 162,823.0 流出净额其他13,564.0 9,151.9 10,067.1 11,073.8 12,181.2 短期借款26,799.5 39,754.9 39,754.9 39,754.9 39,754.9 投资活动产生的现金流量净-19,514额 -16,044 -14,887 -15,894 -17,001 应付帐款及应付票据16,806.6 14,839.6 14,248.5 15,925.1 15,288.4 分配股利、利润或偿付利息7,500.5 8,415.9 7,612.9 8,538.6 8,083.1 其他应付款3,154.2 2,756.1 2,578.0 2,652.2 2,757.8 支付的现金 长期借款9,298.2 11,705.4 12,875.9 14,163.5 15,579.9 筹资活动产生的现金流量净额8,781.2 7,258.5 (6,280.5) (7,089.1) (6,504.9) 负债合计76,822.2 94,299.9 94,778.0 100,722.1 105,987.5 归属于母公司股东权益50,267.9 53,539.3 49,241.7 44,973.8 41,742.9 少数股东权益3,875.2 3,781.0 9,440.2 12,266.4 15,092.6 现金及现金等价物净增加额2,107.9 9,623.7 (5,183.6) (6,821.0) (6,467.4) 所