利率专题：会降准吗？

利率专题 会降准吗？ 2022年11月11日 近期资金面延续偏紧的态势，昨日公布的10月社融信贷数据再度走弱，如何看待政策应对以及未来市场演绎？本文聚焦于此。 跨月后资金面仍然偏紧 跨月以来，市场感受资金面仍然偏紧，对应机构行为也有所变化，隔夜以及质押式回购的量和占比有所下降。主因内外部因素约束下央行行为整体审慎，尤其是至今尚未降准。当下而言，下周15日MLF大规模到期1万亿元，公布的10月金融数据大幅低于预期，在此情形下，会降准吗？ 年内还会降准吗？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com （1）历史同期央行如何操作？观察历年11-12月，资金利率中枢总体平稳，但波动明显加大。央行对应加大货币投放，其中MLF更多是超额或等额续做。故而市场预期11月MLF全额等量续做的概率较大，同时结合运用结构性货币工具，弥补银行体系资金缺口并推动宽信用。但即便全额续做，资金利率中枢仍存在上行压力，那么在信用再度走弱的当下，降准的可能性如何考虑？ 相关研究1.转债行业研究系列：逆变器产业链转债深度梳理-2022/11/09 2.城投随笔系列：兰州，还要担心债券兑付 吗？-2022/11/09 （2）历史上有哪些降准置换MLF时期？回顾历次降准置换MLF，降准通常是于当月15日的前一周左右便进行公告，而MLF通常缩量续做或直接不续做，毕竟降准已经释放了中长期资金且其成本较低。但在考量降准置换MLF的同时，央行也会兼顾内外均衡问题，如2019年1月便是如此。 3.聚焦区县系列：三个维度透视天津区县-20 22/11/084.地方政府债务系列专题：财政审计工作报告反映了什么？-2022/11/07 5.可转债打新系列：盛泰转债：国内纺织服 （3）当前降准有可能吗？参考历史操作，央行降准置换MLF有其可能性，尤其考虑到资金面偏紧以及社融走弱，对于降准，市场还是有一份期待。但当前海外加息周期、人民币贬值仍未趋势性扭转，内外均衡考虑下，货币政策节奏或仍受一定约束。 装行业跨国公司-2022/11/07 综合来看，针对国内货币政策而言，虽然外围因素是重要考虑，但核心关切点还是在内部，那么央行操作的节奏和阶段性诉求是否会有所折衷？不排除，对应便是降准，而在当前市场整体对降准预期并不强的情况下，其中存在预期差可以把握。 债市怎么看？ 偏紧的资金面叠加走弱的社融信贷，关键还是央行会如何应对？ 关于降息，这当中或没有太多预期差。关于降准，此前市场对短期内降准的预期不强，然10月再度走弱的社融信贷是否会让政策在节奏上做阶段性调整？不排除。我们推演两种情形：（1）央行综合考虑内外部均衡之下，仅以全额续做的方式弥补银行间流动性缺口，对应资金仍有偏紧的压力存在，但考虑到社会信用状态的收缩，央行也不会全然“置身事外”，逻辑上推演流动性或也难以再进一步边际收敛。（2）面对走弱的社融信贷数据，再考虑后续增量政策空间相对有限，央行需有所作为，比如降准，短期内对于资金面有一定程度改善，叠加较弱的市场预期，债市有阶段性机会，但从今年市场的演绎以及政策的应对来看，尤其是考虑到12月的中央经济工作会议以及后续的政策“明牌”和实施，诸多不确定性的存在便约束了市场一致预期的形成，对应的便是当前阶段看多的空间或也是有限的。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1跨月后资金面仍然偏紧3 2年内还会降准吗？5 2.1历史上11-12月央行如何操作？5 2.2历史上有哪些降准置换MLF时期？6 2.3当前降准有可能吗？8 3债市怎么看？10 4小结12 5风险提示14 插图目录15 表格目录15 近期资金面延续偏紧的态势，给市场一种捉摸不透的感觉，然昨日公布的10月社融信贷数据再度走弱，有些超市场预期，如何看待政策应对以及未来市场演绎？本文聚焦于此。 1跨月后资金面仍然偏紧 跨月以来，市场感受资金面仍然偏紧，本周一（11月7日）资金利率抬升幅度较大，R001、DR001分别上行24.6BP、23.4BP至1.72%、1.62%，R007、 DR007分别上行4.8BP、10.3BP至1.73%、1.74%；11月8-9日资金利率进一步抬升。 与此同时CD利率也明显上行，1YCD利率上行至2.16%，1M存单利率上行至1.71%。 图1：资金利率与7天逆回购利率（%）图2：CD利率与MLF利率（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 R001R007DR001 DR007逆回利率:7天 CD(AAA):1MCD(AAA):3M CD(AAA):6MCD(AAA):9M 5CD(AAA):1Y1YMLF 4 3 2 1 2022-01 2022-01 2022-01 2022-02 2022-02 2022-03 2022-03 2022-04 2022-04 2022-05 2022-05 2022-06 2022-06 2022-07 2022-07 2022-07 2022-08 2022-08 2022-09 2022-09 2022-10 2022-10 2022-11 0 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 对应地，市场行为也出现变化，隔夜以及质押式回购的量和占比有所下降。 图3：银行间货币市场成交情况（亿元，%）图4：债市杠杆率（%） 100000 80000 60000 40000 100% 银行间货币市场成额 银行间回(5DMA，右) 90% 80% 70% 120 115 110 银行间债市率计债市率计（右） 128 124 120 20000 2022/06 0 60% 2022/11 50% 105 2019-05 100 116 2022-11 112 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 资金面为何偏紧？关键在于央行行为整体审慎，尤其是至今尚未降准。从逻辑上来说，降准提供的中长期负债资金成本相对更低一些，但在内外部因素综合叠加考虑之下，央行降准在节奏上受到了一定约束。而在不降准的情形下，资金利率便存在向上的动能。 站在当下时点，下周15日MLF大规模到期1万亿元，公布的10月金融数据大幅低于预期，央行会有所应对还是继续观察？落实到市场关切来说，会降准吗？我们进一步展开分析。 2年内还会降准吗？ 首先，我们回顾历史上11-12月资金面如何？ 2.1历史上11-12月央行如何操作？ 首先我们观察历年同期资金利率走势，11-12月资金利率中枢总体相对平稳，但波动明显加大。 对应央行如何操作？回顾历年11-12月，央行总体加大货币投放，其中MLF更多是超额或等额续做，2019年11月MLF中标利率还下调5BP；2021年11-12月虽然逆回和MLF分别净回笼5000亿元和4500亿元，但12月降准0.5 个百分点共计释放长期资金约1.2万亿元。 2018 2019 2020 2021 2022 图5：历年11-12月R001（%）图6：历年11-12月R007（%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 11/1 11/4 11/7 11/10 11/13 11/16 11/19 11/22 11/25 11/28 12/1 12/4 12/7 12/10 12/13 12/16 12/19 12/22 12/25 12/28 12/31 0.0 20182019202020212022 11/1 11/4 11/7 11/10 11/13 11/16 11/19 11/22 11/25 11/28 12/1 12/4 12/7 12/10 12/13 12/16 12/19 12/22 12/25 12/28 12/31 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2018 2019 2020 2021 2022 2018 2019 2020 2021 图7：历年11-12月DR001（%）图8：历年11-12月DR007（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 11/1 11/4 11/7 11/10 11/13 11/16 11/19 11/22 11/25 11/28 12/1 12/4 12/7 12/10 12/13 12/16 12/19 12/22 12/25 12/28 12/31 0.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2022 /1 4 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：历年11-12月逆回购投放与到期（亿元）图10：历年11-12月MLF投放与到期（亿元） 投放到期 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018 2019 2020 2021 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 聚焦当前的经济金融环境来看，市场预期11月MLF全额等量续做的概率较大，同时结合结构性货币工具的运用，从而弥补银行体系资金缺口并推动宽信用。 但即便是全额续做，资金利率中枢仍存在抬升或者高位徘徊的压力，故而我们会思考，在信用再次出现走弱的情形下，央行是否会有应对，降准的可能性如何考虑？市场又会如何演绎？ 首先来看看历史上的降准置换MLF到期？ 2.2历史上有哪些降准置换MLF时期？ 回顾历次降准置换MLF时期，我们发现除2018年4月首次降准置换MLF之外，其余历次均是于当月15日之前公告降准，通常提前一周左右，而降准落地时间恰好是当月15日，对应当月MLF通常缩量续做，或直接不续做，毕竟降准已经释放了中长期资金且其成本较低。 从对应的背景来看，降准置换MLF的目的还是优化流动性结构，稳定银行成本。随着信贷投放的增加，金融机构中长期流动性需求也在增长，降准置换MLF有利于优化流动性结构，降低商业银行付息成本，进而降低企业融资成本，降准 释放的增量资金也能够增加信贷投放低成本资金来源，增强金融服务实体经济能力。 但在考量降准置换MLF的同时，央行也会兼顾内外均衡问题，如2019年1月便是在人民币汇率贬背景下，出于内外均衡考虑，同时也与春节前现金投放的节奏相适应，降准分两次实施，助力银行间流动性整体平稳。 公告时间落地时间调整幅度 MLF 是否续做 降准目的 表1：历次降准置换MLF 2018/4/172018/4/25 部分机构下调1个百分点 5月缩量续做 当前，我国小微企业仍面临融资难、融资贵的问题。为了加大对小微企业的支持力度，可以通过适当降低法定存款准备金率置换一部分央行借贷资金，进一步增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，同时适当释放增量资金。具体来看：一是可以增加长期资金供应，银行资金成本将有降低。置换MLF使商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。二是释放4000亿元增量资金，增加了小微企业贷款的低成本资金来源。人民银行将要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评（MPA）考核。 部分机构 2018/10/72018/10/15下调1个百否 分点 本次降准的主要目的是优化流动性结构，增强金融服务实体经济能力。当前，随着信 贷投放的增加，金