2024年A股盈利增速怎么看？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 2024年A股盈利增速怎么看？ 2023年11月16日 2024年A股盈利增速怎么看？ 2023年11月16日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 核心结论： 基于宏观分析师一致预期的自上而下盈利预测框架显示： 1）全A(非金融)营收单季度增速有望在2024Q1之后开启上行；累计增速的低点或出现在2023Q4。 历史上看，实际GDP增速和PPI同比增速对全A(非金融)营收增速的拟合效果较好。或可以认为，在宏观预期没有发生变动的情况下，全A(非金融)营收增速的预测风险不大。全A(非金融)营收增速的拉力主要在于2024年全年GDP增速的稳步回升与2024年上半年PPI同比增速的低位改善。2024Q4全A(非金融)营收累计增速在乐观/中性/悲观情景下分别为9.28%/4.89%/0.51%。 2）全A(非金融)净利润累计同比增速或在2024Q2明显抬升，全年大概率实现正增长。 在GDP增速平稳回升、PPI同比转正的中性假设下，预计2024年全A(非金融)净利润累计同比转正是大概率事件。2024Q4全A(非金融)净利润累计增速在乐观/中性/悲观情景下分别为12.57%/-5.17%/-2.05%。 3）全A(非金融)ROE(TTM)或在2024年企稳后走平。 预期2024Q4全A(非金融)ROE(TTM)在乐观/中性/悲观情景下分别为9.54%/8.74%/7.98%。中性情景下，全A(非金融)2024年年末的ROE较2023Q3提升0.23pct，乐观情景下则提升1.03pct。 风险提示：报告结论基于对历史数据的分析，历史规律在未来可能失效。 目录 全A(非金融)净利润增速有望在2024年实现小幅正增长4 附录、模型构建思路与历史拟合效果8 表目录 表1：全A(非金融)的盈利增速及ROE的远期预测的拟合效果和预测风险8 图目录 图1：宏观分析师对GDP同比增速的一致预期4 图2：宏观分析师对PPI同比增速的一致预期4 图3：全A(非金融)单季度营收增速的自上而下模型预测结果5 图4：全A(非金融)累计营收增速的自上而下模型预测结果5 图5：全A(非金融)净利率(TTM)的自上而下模型预测结果6 图6：全A(非金融)累计净利润增速的自上而下模型预测结果6 图7：全A(非金融)ROE(TTM)的自上而下预测结果6 图8：预期明年A股净利润增速小幅正增长，ROE企稳走平7 图9：全A(非金融)的盈利增速及ROE的远期预测（forecasting）框架8 图10：用实际GDP增速和PPI同比拟合全A(非金融)营收增速9 图11：用工增增速和PPI同比拟合全A(非金融)营收增速9 图12：PPI同比增速拟合全A(非金融)的净利率(TTM)9 图13：对拟合的净利率(TTM)添加季节性因素得到净利率(单季)9 图14：用净利率和营收增速拟合单季度净利润增速10 图15：模型对净利润累计增速的拟合效果较好10 图16：全A(非金融)权益的增速稳定，不是ROE核心影响因素10 图17：ROE整体拟合效果不差，但拟合数据的拐点有滞后10 全A(非金融)净利润增速有望在2024年实现小幅正增长 本文采用了针对全A(非金融)的自上而下盈利预测模型，模型构建思路与预测风险详见我们此前的专题报告《2022年A股盈利增速怎么看？-2021/11/15》。 我们以宏观分析师对GDP当季同比增速和PPI同比增速的一致预期作为预测框架的中性假设。在中性假设的基础上，GDP同比增速±0.5%、PPI同比增速±2%作为乐观 /悲观假设。 截至11月13日，宏观分析师对明年关键宏观数据的一致预期为， （1）2024年全年GDP累计增速为4.74%。从季度数据来看，2024年一季度GDP 预期增速稍弱（为4.53%），此后三个季度的增速则平稳回升，分别为4.77%/4.92%/4.97%。 （2）2024年全年PPI累计同比为0.33%。PPI当月同比增速已在今年6月见底，6月至10月呈现快速回升。往前看，宏观分析师普遍看好2024年PPI增速的由负转正，且考虑到基数效应的影响，2024Q2回升斜率较高，2024年下半年或维持在0.7%-0.8%。 总结来看，2024年宏观经济有望实现量价的共同回升，但回升斜率低于2016-2017年、2020-2021年。GDP增速方面，我们预计2024年有三重积极因素，分别是万亿国债带动财政积极扩张，城中村与保障房带动地产投资的跌幅收窄，海外经济修复带动出口增速回升。PPI增速方面，国内基建与城中村改造等稳增长政策的发力、海外库存周期的企稳均有望带动需求回升，全年PPI同比增速有望转正。 图1：宏观分析师对GDP同比增速的一致预期图2：宏观分析师对PPI同比增速的一致预期 915 % 预测区间(最大值-最小值) GDP:不变价:当季同比 中性预测 % 预测区间(乐观-悲观) PPI:全部工业品:当月同比中性预测 8 10 7 6 5 5 4 0 3 2-5 1 0-10 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 宏观一致预期数据截至2023/11/13。如后续宏观一致预期数据发生变动，全A(非金融)盈利预测数据也会相应出现调整。 全A(非金融)自上而下盈利预测框架显示： （1）全A(非金融)营收单季度增速有望在2024Q1之后开启上行；累计增速的低点或出现在2023Q4。 历史上看，实际GDP增速和PPI同比增速对全A(非金融)营收增速的拟合效果较好。或可以认为，在宏观预期没有发生变动的情况下，全A(非金融)营收增速的预测风险不大。全A(非金融)营收增速的拉力主要在于2024年全年GDP增速的稳步回升与2024年上半年PPI同比增速的低位改善。 2024Q4全A(非金融)营收累计增速在乐观/中性/悲观情景下分别为 9.28%/4.89%/0.51%。 图3：全A(非金融)单季度营收增速的自上而下模型预测结果图4：全A(非金融)累计营收增速的自上而下模型预测结果 预测区间(乐观-悲观) 全A(非金融)营收单季增速_真实预测(中性) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 % 45% 35 预测区间(乐观-悲观) 全A(非金融)营收累计增速_真实预测(中性) 25 15 5 -5 -15 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）全A(非金融)净利润累计同比增速或在2024Q2明显抬升，全年大概率实现正增长。 历史上看，全A(非金融)净利润增速与营收增速的拐点基本一致，但二者变动幅度有差别。这一差别主要源于净利率的变动，而宏观指标对上市公司单季度净利率的解释力有限（详情见附录章节中表1），这构成了净利润增速主要的预测风险。 在GDP增速平稳回升、PPI同比转正的中性假设下，预计2024年全A(非金融)净利润累计同比转正是大概率事件。2024Q4全A(非金融)净利润累计增速在乐观/中性/悲观情景下分别为12.57%/-5.17%/-2.05%。 图5：全A(非金融)净利率(TTM)的自上而下模型预测结果图6：全A(非金融)累计净利润增速的自上而下模型预测结果 6.5 预测区间(乐观-悲观) 全A(非金融)净利率(TTM)_真实 预测区间(乐观-悲观)预测(悲观) 全A(非金融)净利润累计增速_真实 % 70 % 预测(中性) 6.050 5.530 10 5.0 -10 4.5 -30 4.0 -50 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）全A(非金融)ROE(TTM)或在2024年企稳后走平。 预期2024Q4全A(非金融)ROE(TTM)在乐观/中性/悲观情景下分别为 9.54%/8.74%/7.98%。中性情景下，全A(非金融)2024年年末的ROE较2023Q3提升 0.23pct，乐观情景下则提升1.03pct。 图7：全A(非金融)ROE(TTM)的自上而下预测结果 预测区间(乐观-悲观)预测(中性)全A(非金融)ROE(TTM)_真实 % 12 11 10 9 8 7 6 资料来源：万得，信达证券研发中心 图8：预期明年A股净利润增速小幅正增长，ROE企稳走平 (右轴) % % 全A(非金融)ROE(TTM)_真实全A(非金融)净利润累计增速_真实 12 200 11150 10100 950 80 7-50 6 201320142015201620172018201920202021202220232024 -100 资料来源：万得，信达证券研发中心 附录：模型构建思路与历史拟合效果 综合考虑宏观预测数据的可得性、宏观指标与全Ａ(非金融)盈利增速的拟合效果，我们采用实际GDP增速和PPI同比增速来预测全Ａ(非金融)的盈利增速。 具体思路是： 用实际GDP当季同比增速和PPI同比增速拟合单季度营收增速； 用PPI同比增速拟合净利率(TTM)，对净利率(TTM)添加季节性因素，得到单季度净利率； 在得到单季度营收增速、单季度净利率之后，就可以推算营收累计增速、净利润累计增速、ROE(TTM)等指标。 图9：全A(非金融)的盈利增速及ROE的远期预测（forecasting）框架 资料来源：万得，信达证券研发中心 表1：全A(非金融)的盈利增速及ROE的远期预测的拟合效果和预测风险 预测值 预测思路 R-squared(拟合优度) 预测风险及备注 营业收入增速_单季 宏观指标：实际GDP当季同比增速 PPI同比增速 90.66% 暂无 营业收入增速_累计 92.23% 暂无 全A(非金融)的净利率与PPI增速相关，主要源于上游周期板块的净利率与PPI相关，且其他板块的净利率较为稳定。 净利率(TTM) 宏观指标：PPI同比增速 68.24% PPI同比对净利率(TTM)拟合效果不好的原因有，（1）固定资产折旧减少推升净利率（如2017Q4-2018Q3的周期板块）；（2）大面积商誉暴雷（如2018Q4）；（3）中下游企业价格传导能力变差（如2021Q1-2021Q3的消费板块）。我们倾向于认为这三种情况在未来出现的概率不高。 净利率_单季 在PPI拟合净利率(TTM)的基础上加上季节性因素 74.84% 净利率的季节性可能源于两方面因素。一是，通常来说年报中上市公司对于资产减值的计提会更为审慎。二是，各季度中不同板块的利润分布存在季节性，而不同板块的净利率有差别，进而带动全A的净利率也呈现季节性。2010年以来各季度净利率的中位值，Q2＞Q3＞Q1＞Q4，其中Q4的净利率显著低于其他季度。2020年之后净利率的季节性发生了变化多次，这主要源于疫情冲击及企业的应对措施，是暂时性的。我们倾向于认为，未来净利率的季节性有望重新回到2020年之前的情况。 净利润增速_累计 用营收增速和营业净利率拟合净利润增速 91.26% 虽然净利率的拟合效果中规中矩，但是营收增速对净利润增速的影响占据主导。最终对于净利润增速的预测效果不差。 ROE(TTM) 用净利润增速推算净利润绝对值，用权益增速推算权益绝对值 90.94% ROE同时受到分母端（权益）和分子端（净利润）的影响，不过后者的波动幅度更大，对ROE的影响也更大。 资料来源：万得，信达证券研发中心 图10：用实际GDP增速和PPI同比拟合全A(非金融)营收增速图11