2023年A股盈利增速怎么看？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 2023年A股盈利增速怎么看？ 2023年1月11日 2023年A股盈利增速怎么看？ 2023年1月11日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 联系电话：+8618817655507 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 张颖锐 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略点评报告 证券研究报告 核心结论： Wind宏观分析师预测数据所隐含的预期为，2023年下半年中国经济有望步入复苏。1）宏观分析师对2023年全年实际GDP累计增速的一致预期为5.0%。逐季来看，2023Q1-Q4GDP单季增速分别为 3.6%/7.2%/4.5%/4.8%，其中2023Q2的高增主要受基数效应影响。2023年下半年经济增速回升的推动力量或源于疫情冲击的减弱、地产短周期企稳带来的内需潜力释放。2）宏观分析师对2023年PPI同比增速的一致预期为0%。逐月来看，PPI同比增速的低点或出现在2023年二季度。影响2023年PPI走势的关键因素是，上半年海外发达经济体增速下行拖累大宗商品价格，但原油、煤炭、天然气等的供给短缺使得商品价格下行较为克制。 全A(非金融)营收增速有望在2023年逐季修复。2023Q4全A(非金融)营收累计增速在乐观/中性/悲观情景下分别为14.5%/9.6%/4.7%。分季度来看，2023Q1-2023Q4全A(非金融)营收单季同比增速分别为7.73%/8.53%/10.27%/11.43%。全A(非金融)营收增速在2023Q2的修复动力源于GDP增速的回升（二季度GDP增速因基数效应大幅走高），在2023年下半年的修复动力则源于GDP增速的温和回升与PPI增速的止 跌企稳。 一致预期显示PPI增速或在2023Q2转负，对全A(非金融)净利率构成拖累。2023年上半年PPI增速的波动下降对上市公司净利率构成负面影响，我们预计中性情景下，全A（非金融）的销售净利率将在2023Q2下降至4.8%，接近2014年时的水平。2023年下半年PPI增速的小幅回升将带动全A（非金融）的销售净利率在2023Q4回升至5.1%。 全A(非金融)净利润增速或在2023Q1见底，此后逐季回升。我们预计2023年全年全A（非金融）净利润增速达到-7.04%。分季度来看，全A（非金融）单季度净利润增速分别为-18.8%/-14.5%/8.8%/15.0%。其中2023Q1的净利润增速接近2012Q3、2015Q4时的水平，2023Q4的净利 润增速接近2020Q3时的水平。 风险提示：报告结论基于对历史数据的分析，历史规律在未来可能失效。 目录 全A(非金融)单季净利润增速或在2023H2重回正增长4 GDP增速和PPI增速的一致预期：2023年下半年中国经济有望步入复苏4 全A(非金融)营收增速有望在2023年逐季修复4 一致预期显示PPI增速或在2023Q2转负，对全A(非金融)净利率构成拖累5 全A(非金融)净利润增速或在2023Q1见底7 附录、全Ａ(非金融)自上而下盈利预测模型的构建与预测风险10 风险因素11 表目录 表1：全A(非金融)的盈利增速及ROE的远期预测的拟合效果和预测风险10 图目录 图1：宏观分析师对GDP同比增速的一致预期4 图2：宏观分析师对PPI同比增速的一致预期4 图3：GDP增速和PPI增速拟合全A(非金融)营收增速5 图4：GDP和PPI对全A营收增速的拟合优度接近90%5 图5：全A(非金融)单季度营收增速的自上而下模型预测结果5 图6：全A(非金融)累计营收增速的自上而下模型预测结果5 图7：全A（非金融）净利率变动趋势6 图8：周期板块净利率波动较大6 图9：PPI同比增速拟合全A(非金融)的净利率(TTM)7 图10：PPI对全A净利率的的拟合优度达到60%7 图11：全A(非金融)净利率的自上而下预测结果7 图12：全A(非金融)的营收累计增速与利润增速的拐点同步8 图13：全A(非金融)净利润增速的波动更大8 图14：用净利率和营收增速拟合单季度净利润增速8 图15：拟合数据和净利润同比增速的R-squared接近75%8 图16：模型对净利润累计增速的拟合效果较好9 图17：拟合数据和净利润累计增速的R-squared达到86%9 图18：全A(非金融)净利率(TTM)的自上而下模型预测结果9 图19：全A(非金融)累计净利润增速的自上而下模型预测结果9 图20：全A(非金融)的盈利增速及ROE的远期预测（forecasting）框架10 全A(非金融)单季净利润增速或在2023H2重回正增长 GDP增速和PPI增速的一致预期：2023年下半年中国经济有望步入复苏 我们以宏观分析师对GDP同比增速和PPI同比增速的一致预期作为预测框架的中性假设。在中性假设的基础上，GDP同比增速±0.5%、PPI同比增速±2%作为乐观/悲观假设。 截至12月29日，1）宏观分析师对2023年全年实际GDP累计增速的一致预期为4.97%，较2022年3.23%的预期增速有所回升。逐季来看，2023Q1-Q4GDP当季增速分别为3.58%/7.19%/4.49%/4.82%，其中2023Q2的高增主要受基数效应影响。2023年下半年经济增速回升的推动力量或源于疫情冲击的减弱、地产短周期企稳带来的内需潜力释放。2）宏观分析师对2023年PPI同比增速的一致预期为0%。逐月来看，PPI同比增速的低点或出现在2023年二季度。影响2023年上半年PPI走势的关键因素是，2023年上半年海外经济下行风险拖累大宗商品价格，但原油、煤炭、天然气等的供给短缺使得商品价格下行较为克制。 9 % 8 预测区间(最大值-最小值) GDP:不变价:当季同比中性预测 7 6 5 4 3 2 1 0 % 预测区间(乐观-悲观) PPI:全部工业品:当月同比中性预测 图1：宏观分析师对GDP同比增速的一致预期图2：宏观分析师对PPI同比增速的一致预期 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：万得，信达证券研发中心，截至2022/12/29资料来源：万得，信达证券研发中心，截至2022/12/29 全A(非金融)营收增速有望在2023年逐季修复 自上而下盈利预测框架显示，全A(非金融)营收增速有望在2023年逐季修复。 历史上看，实际GDP增速和PPI同比增速对全A(非金融)营收增速的拟合效果较好。可以认为，在宏观预期没有发生变动的情况下，全A(非金融)营收增速的预测风险不大。 2023Q4全A(非金融)营收累计增速在乐观/中性/悲观情景下分别为 14.47%/9.58%/4.69%。分季度来看，2023Q1-2023Q4全A(非金融)营收单季同比增速分别为7.73%/8.53%/10.27%/11.43%。全A(非金融)营收增速在2023年上半年的修复动力主要源于GDP增速的回升（二季度GDP增速因基数效应大幅走高），2023年下半年的修复动力则源于GDP增速的温和回升与PPI增速的止跌企稳。 图3：GDP增速和PPI增速拟合全A(非金融)营收增速图4：GDP和PPI对全A营收增速的拟合优度接近90% % 全A(非金融)营收累计增速_真实 全A(非金融)营收累计增速_GDP和PPI预测 45 35 25 15 5 -5 -15 50 营收单季增速_GDP和PPI预测,% 40 30 20 10 0 -10 R²=0.5525 -200204060 营收单季增速_真实,% 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 图5：全A(非金融)单季度营收增速的自上而下模型预测结果图6：全A(非金融)累计营收增速的自上而下模型预测结果 预测区间(乐观-悲观) 预测区间(乐观-悲观) 45 40 全A(非金融)营收单季增速_真实 % 预测(中性) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 % 全A(非金融)营收累计增速_真实 预测(中性) 45 35 25 15 5 -5 -15 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 一致预期显示PPI增速或在2023Q2转负，对全A(非金融)净利率构成拖累 PPI同比增速对全A(非金融)的净利率(TTM)的解释力尚可。 原因在于，分板块来看，周期板块的净利率波动较大，也是影响全A净利率的核心因素。而周期板块的成本相对固定，产品价格对净利率的影响较大。PPI反映了全部工业品出厂价格的变动趋势，周期板块的净利率和PPI同比在多数时间都是同步变化的。 图7：全A（非金融）净利率变动趋势图8：周期板块净利率波动较大 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 全A(非金融)净利率变动趋势 各板块净利率（TTM）变动 上游周期中游制造 TMT必选消费 8%可选消费 7% 6% 5% 4% 全部A股(非金融) 4.0%3% 2% 3.5% 1% 3.0% 2011-032013-032015-032017-032019-032021-03 0% 2012-032014-032016-032018-032020-032022-03 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 PPI同比增速对全A(非金融)的净利率(TTM)拟合效果一般的时期有四段。 1）2017Q4-2018Q3，PPI同比已经见顶，但全A(非金融)的净利率逆势走高。这主要源于供给侧改革之后，周期板块在这轮盈利上行期的产能扩张有限，固定资产折旧的减少对周期板块净利率产生了正向贡献。 2）2018Q4全A(非金融)的净利率大幅下降，下降幅度明显大于PPI增速的降幅，这主要源于上市公司商誉减值的冲击，这段时间很多板块的净利率都出现了不同程度的调整，尤其是TMT板块的净利率下降幅度最大。 3）2020Q1-2020Q2，全A(非金融)的净利率降幅大于PPI同比增速。这主要源于疫情冲击之下，上市公司营业收入大幅下降，但财务费用中的利息支出、管理费用中的人力成本变动幅度较小，进而带动销售净利率大幅下降。 4）2021Q1-2021Q3，PPI同比仍在走高，但全A(非金融)的净利率则逆势下降。这主要源于疫情之后，宏观上消费复苏的疲弱影响了消费企业的价格传导能力，叠加上游原材料涨价愈演愈烈，商业贸易、纺织服装、家用电器、轻工制造等行业结束了多年的净利率上行趋势。此外，农林牧渔行业的净利率也因为周期性因素而出现调整。 整体上看，用PPI同比增速拟合全A(非金融)的净利率在多数情况下是有效的，但干扰因素也不少。2010年至今，PPI同比对全A(非金融)的净利率线性回归的拟合优度（R-squared）仅达到60%。 图9：PPI同比增速拟合全A(非金融)的净利率(TTM)图10：PPI对全A净利率的的拟合优度达到60% 7.0 6.5 全A(非金融)净利率(TTM)_真实，% 7.5 R²=0.59 57 净利率(TTM)_PPI预测，% 7.0 6.5 6.0 6.0 5.5 5.5 5.0 5.0 4.5 4.5 净利率(TTM)_PPI预测，% % 4.0 4.0 4.04.55.05.56.06.57.0 净利率(TTM)_真实，% 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 往前看，2023年上半年PPI增速的波动下降对上市公司净利率构成负面影响，我们预计中性情景下，全A（非金融）的销售净利率将在2023Q2下降至4.82%，接近2014年时的水平。2023年下半年PPI增速的小幅回升将带动全