天风总量每周论势2023年第16期：四月决断后，五月怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 四月决断后，五月怎么看？ 证券研究报告 2023年05月04日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2023-4-28）》 2023-04-30 2 《固定收益：产业债高低等级利差下行，中等级利差上行-产业债行业利差动态跟踪（2023-04-28）》 2023-04-30 3 《固定收益：城投债：各等级利差整体上行-城 投 债 利 差 动 态 跟 踪（2023-04-28）》 2023-04-30 天风总量每周论势2023年第16期 摘要 宏观宋雪涛：逐字逐句解读4月政治局会议 策略刘晨明：2023年如何进行“四月决断”—2023年一季报3个股票组合与1个行业组合 金工吴先兴：短期市场望拉锯上行，缩量或可重点布局 非银周颖婕：中国平安（601318）季报点评 风险提示：政策效果不及预期，进而改变政策出台的节奏；海外经济风险超预期，可能导致国内经济修复放缓；宏观经济风险；疫情不确定性；模型假设因素变化；市场环境变动风险；模型基于历史数据；长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险改革进展不及预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观：逐字逐句解读4月政治局会议 ...................................................................................... 3 2. 策略：2023年如何进行“四月决断”—2023年一季报3个股票组合与1个行业组合4 2.1. 上期回顾：景气收益1.0%、价值收益10.4%、分红收益19.8% ...................................... 4 2.2. 专题讨论：2023年的“景气投资”与“四月决断 ............................................................ 4 2.3. 选股模型最新结果：景气、价值、分红三个组合 .............................................................. 5 2.4. 行业组合：本期共选出10个行业............................................................................................ 5 3. 金工：短期市场望拉锯上行，缩量或可重点布局 .................................................................. 5 4. 非银：中国平安（601318）季报点评 ..................................................................................... 6 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观：逐字逐句解读4月政治局会议 “需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，经济运行实现良好开局。” ——政策层面对经济复苏较为乐观，意味着短期内出台大力度刺激政策的可能性较低我们预计会继续保持政策定力，“大兴调查研究之风”。 “当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。” ——仍有可能出台针对居民消费和民间投资的支持性政策，但经济复苏超预期或奠定了继续不强刺激的基础。 “经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。” ——经济转型升级的阻力一直存在，而这次又提到了新的阻力，具体有哪些？从五大基本要素（劳动力、资本、土地、技术、数据）来看，土地和资本的要素回报率下降不是新问题，而数据要素的确权和发展才刚刚开始。这次提到的新阻力，我们认为主要是劳动力和技术。劳动力的问题体现为人口负增长及老龄化对城市化率提升和总需求增长的拖累，技术的问题主要还是外部制裁对先进制造业和高新技术产业发展的阻碍。 “既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强。” ——“逆势而上”主要指的是突破半导体、计算机等领域的卡脖子技术，这次重点是强调“顺势而为”，我们认为特别指的是已形成发展优势的新能源行业。对于近期国内光伏和动力电池行业是否已经产能过剩的担忧，政策给出了明确指引，要巩固和扩大优势，积极走出去，不要因为暂时的能源危机和国内需求不足，而减缓了新能源行业的长期发展。 “要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险。” ——会议提到了重视“通用人工智能”，而不只是传统意义的“人工智能”，表明政策对自然语言大模型发展进程的高度关注。大模型适合处理包含大量数据和知识的复杂问题最适宜应用的生态或是数据密集型行业，比如B端的企服、油气、电力、交通、金融、通信，C端的电商、游戏、传媒等。 会议要求的“防范风险”，从目前国内通用人工智能的发展程度来看，此处的“风险”可能不是马斯克等千人联名公开信里所指的“强人工智能与人类社会发展”的伦理风险1，更可能是人工智能算力、算法、数据、系统等方面的安全性问题。 “要坚持两个毫不动摇，破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒，持续提振经营主体信心，帮助企业恢复元气。” ——稳增长靠恢复民营企业信心的思路没有变。今年各地也会把解决拖欠民营企业、中小企业账款问题作为重要工作。 “要推动平台企业规范健康发展，鼓励头部平台企业探察创新。” ——对平台企业的支持态度更强，方向从去年底中央经济工作会议提出“支持引领发展创造就业、国际竞争”转变为“鼓励探索创新”，并且特别强调了头部平台企业。头部平台企业在算法、算力、数据上的积累领先于业内，对于国内通用人工智能技术的发展至关重要。 “要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作。” ——金融防风险从去年底中央经济工作会议的第二位提到了在第一位，房地产和地方政府债务排在防风险的二三位，体现了金融防风险在当前经济形势下的重要性。参考去年河南村镇银行事件、辽阳农商行和辽宁太子河村镇银行破产等，预计中小银行的改革化险应该是今年金融防风险的工作重心之一。 1 http://news.cctv.com/2023/03/30/ARTIvTwBma7q7fyb3LS6lyYQ230330.shtml 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 “在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设。” ——超大特大城市的“城中村改造”一直在推进，比如广州2。城中村和棚户区的土地性质不同，前者为农村集体用地，后者为国有土地，所以城中村的征收改造程序和补偿标准在各地不一，目前中央层面尚未见到统一的具体政策，未来预计还是以地方推进为主，力度和经济影响或明显弱于棚改。 “‘平急两用’公共基础设施”则指的是“平时用作旅游、康养等功能，遇重大公共突发事件时可立即转换为应急场所的设施”3，比如疫情期间将酒店民宿、体育场馆、物流设施，升级为方舱医院等应急医疗服务点。 值得注意的是本次会议未提及房地产的供给侧政策，意味着随着地产销售的逐渐企稳进一步支持供给侧的可能性下降。 风险提示：政策效果不及预期，进而改变政策出台的节奏；海外经济风险超预期，可能导致国内经济修复放缓。 2. 策略：2023年如何进行“四月决断”—2023年一季报3个股票组合与1个行业组合 2.1. 上期回顾：景气收益1.0%、价值收益10.4%、分红收益19.8% 回顾上期（基于2022年三季报，持有期2022/11-2023/4，基准-沪深300）： 【景气】：组合收益+1.0%，超额-13.8%；2023年收益+4.8%，超额+0.8%。 【价值】：组合收益+10.4%，超额-4.4%；2023年收益+16.3%，超额+12.2%。 【分红】：组合收益+19.8%，超额+4.9%；2023年收益+17.7%，超额+13.6%。 回顾上期组合收益（基准-偏股混合型基金指数）： 【景气】：组合收益+1.0%，超额-2.4%；2023年收益+4.8%，超额+4.3%。 【价值】：组合收益+10.4%，超额+7.0%；2023年收益+16.3%，超额+15.7%。 【分红】：组合收益+19.8%，超额+16.4%：2023年收益+17.7%，超额+17.2%。 2.2. 专题讨论：2023年的“景气投资”与“四月决断 在今年的几篇报告《何时投资主题？何时看报表？》（20230326）、《景气投资的季度效应》（20230115）中，我们都提到了一个“两头抢跑预期”、“中间定价现实”的结论。另外，季报选股有效性也表现为：一季报>三季报>中报，景气、价值、分红组合一季报胜率分别为93%、100%、100%。 那么，“四月决断”有哪些情况下可能会失效？怎么应对？ 我们对每年“四月决断”之后表现异常的组别进行分析。第一种异常组：增速前20%+涨幅后50%；第二种异常组：加速度前20%+涨幅后50%。进一步，通过对比两组【异常组】与【市场中位数】【涨幅前50%】两组参照组，可以发现： （1）景气指标：异常组表现出一一下期（中报）增速、ROE变化率、增速变化率景气指标都更低，说明异常组面临景气度回落的风险（增长被证伪）。 （2）估值指标：异常组一般拥有更高的期初PE分位数、PB分位数（5月初）。 （3）市场指标：异常组一般1-4月和前1年涨幅都更高，且连续加速增速的季度次数更多，增速连续超50%的季度次数也更多，说明此前的涨幅已透支较多，若不能持续高增长，则有可能面临杀估值风险。 2 http://ghzyj.gz.gov.cn/zzfw/xwdt/content/post_8832339.html 3 http://www.bj.xinhuanet.com/20230423/e85a371554ac419c91489c3b5bbd402b/c.html 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 因此，在建立组合时，若是景气度持续性的判断存在不确定性，可以增加一些安全边际的限制，比如对过往连续高增长的季度次数、PB分位数等指标做一些限制。 总体来说，我们认为今年一季报选股组合仍然值得重视，其中平衡了景气与盈利能力的【价值】组合，以及平衡了景气与估值的【分红】组合是关注重点。 2.3. 选股模型最新结果：景气、价值、分红三个组合 （1）景气组合：增速较高且趋势向上（年化+33.3%，本期选股37支）。 （2）价值组合：ROE较高且长期稳定（年化+26.7%，本期选股24支）。 （3）分红组合：持续高分红且盈利较稳定（年化+23.2%，本期选股21支）。 2.4. 行业组合：本期共选出10个行业 上一期（202203，持有期2022/11-2023/4）：行业组合收益率+4.7%，相比沪深300超额-10.2%，相比