周观点：东兴轻纺&商社：纸企业绩修复可期，家居消费有望逐步改善

行业研究 东兴轻纺&商社：纸企业绩修复可期，家居消费有望逐步改善——周观点 2023年11月15日 看好/维持 轻纺&商社 行业报告 东兴证 券观点综述： 股家居：Q3板块业绩延续增长，利润率整体提升。2023年三季度，家居用品板份块在低基数下，营收利润均延续了增长的态势，其中毛利率受益原材料价格有回落，提升幅度较大，推动净利率整体提升。内销收入增速暂时回落、回暖限可期，外销有所改善。从重点公司角度看，内销收入增速有所回落，而外销公则呈现环比改善。展望未来，我们看好年内竣工高增逐步转化为家居需求，司推动消费回暖。远端需求仍需关注地产销售数据，看好地产放松政策将会逐证步起效，提振家居板块估值。外销方面，海外零售商的补库需求已逐步恢复，券叠加汇率、海运费的有利位置，外销业绩可期，建议关注优质外销企业的布研局机会。我们推荐关注多品类销售持续推进、整装渠道保持景气的定制家具究板块，包括索菲亚、志邦家居、欧派家居、金牌厨柜；受益智能马桶品类渗报透率提升的瑞尔特；以及产品品牌属性强、且外销逐步回暖的软体家具板块，告包括顾家家居、喜临门。 造纸：Q3业绩环比修复，Q4仍有改善预期。Q3造纸板块业绩环比迎来修复其中木浆系大宗纸板块净利润环比+130%，废纸系大宗纸净利润环比+67%，特 种纸板块净利润环比+303%。木浆系大宗纸、特种纸企主要受益于23H1浆价下跌带来的Q3用浆成本回落，废纸系大宗纸或受益于旺季需求改善下规模效应的释放。展望Q4，行业需求在部分旺季效应和整体经济企稳下仍有支撑，Q3纸企陆续提价后，Q4纸价预计环比提升；前期浆价下跌在Q4成本端预计仍有体现，纸企成本压力有限。综合来看Q4造纸板块业绩仍有望环比改善。 美容护理：板块整体平稳增长，中游品牌商不乏亮眼表现。美容护理板块前三季度营收633.28亿元，同比+4.35%；归母净利润90.81亿元，同比+45.51% 板块整体实现平稳增长，低基数下利润端表现优于营收端。中游品牌商中，珀莱雅、丸美股份等品牌商业绩表现相对亮眼：珀莱雅大单品策略持续放量子品牌孵化日益成熟贡献增量；丸美股份2022年开始进行战略调整，产品方面聚焦眼霜、精华等优势品类，挖掘重组胶原蛋白成分价值，渠道方面大力拓展线上渠道弥补短板，调整效果逐步显现。展望未来，持续看好优质国货美妆品牌的快速发展，尤其是聚焦功效护肤、具有较高技术加持的中高端国货。推荐珀莱雅、贝泰妮。 出行链：出行复苏叠加结构升级带动酒店经营反弹，景区板块受益旅游需求释放。Q3酒店龙头经营持续修复，23Q3首旅/锦江收入分别恢复至19年同期 的103%/100%，扣非归母净利润分别恢复至111%/97%。渐进式复苏下OCC仍有小幅缺口，但龙头积极推进产品结构升级，中高端门店占比提升叠加酒店行业定价调整自由度高，带动ADR增长，驱动RevPAR提升。关注酒店龙头华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店。Q3景区板块受益十一长假带动保持高景气，23年国庆假期国内游人次恢复至19年同期的104%，旅游收入恢复至102%。结构上看，自然景区收入和业绩弹性整体大于人工景区，主要由于前期因疫情承压严重、疫后复合性价比出游趋势。短期关注自然景区在长线游复苏、高性价比出游趋势下的弹性，中长期看人工景区更具外延增长逻辑，有望持 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 487 9.2% 重点公司家数行业市值（亿元） -33740.36 -3.8% 流通市值（亿元） 27012.50 3.8% 行业平均市盈率 22.81 市场平均市盈率 13.22 行业指数走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号S1480521080005 分析师：魏宇萌 010-66555446weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号S1480522090004 分析师：刘雪晴 010-66554026liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号S1480522090005 分析师：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号S1480523060001 续增长。市场回顾 上周纺织服装行业下跌0.54%，轻工制造上涨0.70%，商贸零售上涨0.72%， 社会服务上涨1.41%，美容护理上涨0.87%，在申万31个一级行业中分别排第25、14、13、10、12名。指数方面，上证指数上涨0.27%，深证成指上涨1.27%。 重点推荐： 索菲亚、志邦家居、欧派家居、金牌厨柜、瑞尔特、顾家家居、喜临门、太阳纸业、仙鹤股份、珀莱雅、贝泰妮、华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店、爱美客 风险提示：宏观经济下行影响购买力、政策风险 1.核心观点： （1）家居： 东兴证券行业报告 P3 东兴轻纺&商社：纸企业绩修复可期，家居消费有望逐步改善 家居用品板块整体来看，23Q3收入端延续增长，利润增速较高。2023年三季度，家居用品板块整体实现营业收入638.7亿元，同比+3.5%，在低基数的背景下延续增长，同时增速环比提升；实现归母净利润60.1亿元，同比+10.1%，增速继续高于收入，主要是得到毛利率的支撑。23Q3板块毛利率同比+2.9pct，提升明显，原材料价格保持低位以及各公司普遍进行的降本增效是主要原因。原材料价格当前普遍维持低位，毛利率同比提升的态势有望持续。费用率方面，销售和管理费用变化不大，但财务费用率提升较多，我们推测主要是因为人民币汇率对汇兑损益的影响。综合来看，板块2023Q3净利率同比+0.6%。 图1：家居用品板块收入情况图2：家居用品板块归母净利润情况 800 600 400 200 0 收入(亿元)YOY 15%80 10% 5%60 0% -5%40 -10%20 -15% -20%0 归母净利润(亿元)YOY 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：家居板块毛利率及净利率变化图4：家居板块销售费用率及管理费用率变化 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率净利率 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 销售费用率管理费用率 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 从重点公司看，内销景气度有所回落，外销环比改善。我们关注的重点公司主要包括细分行业内的龙头及优质企业。定制家具重点企业收入普遍增长，但除索菲亚外增速均环比回落，定制企业以内销为主，增速的回落反映出国内家居消费景气度有所回落。而软体家具重点企业收入端多为环比提升，则是受益于外销的环比 改善，进而提振收入，如主营海外的梦百合收入增速环比提升明显。从利润端看，定制企业利润弹性依然好于软体企业，主要受益于原材料价格的回落，符合我们预期。此外，箭牌家居及好太太收入增速均有环比回 P4 东兴证券行业报告 东兴轻纺&商社：纸企业绩修复可期，家居消费有望逐步改善 落，反映出内销家居景气度的回落，而瑞尔特收入端保持较高的增长，主要受益自主品牌的高速拓展，值得重点关注（利润下滑主要因汇兑损益的扰动）。 表1：家居重点公司23Q3业绩情况 证券名称收入 (亿元) YOY 归母净利润(亿元) YOY 毛利率同比(pct) 费用率同比(pct) 欧派家居67.21 2.22% 11.77 21.09% 4.49 1.12 定制家具 索菲亚34.57 9.64% 4.53 15.63% 2.58 0.87 志邦家居16.28 9.88% 1.70 8.16% 3.23 2.04 金牌厨柜10.41 -1.62% 0.90 24.79% 1.94 0.33 顾家家居52.58 10.78% 5.78 12.74% 3.70 4.33 软体家具 慕思股份14.06 0.33% 1.63 37.48% 3.70 1.29 喜临门22.64 6.03% 1.68 -0.79% -0.16 2.49 梦百合21.15 6.55% 0.15 1.46% 6.35 5.43 卫浴 箭牌家居18.46 -5.81% 1.16 -36.85% -3.17 -0.04 瑞尔特5.73 17.98% 0.63 -11.59% 3.08 6.77 晾衣架 好太太3.97 3.17% 0.88 28.36% 6.00 0.69 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 内销：看好竣工带来的家居需求逐步释放，静待后续地产政策起效。三季度家居消费景气度有所回落，主要因为家居回补需求的释放完毕以及整体消费景气度的回落。展望四季度及明年一季度，我们仍然保持乐观，主要因竣工年内的高增长将逐步转化为家居需求，推动家居消费实现回暖。而远端家居需求则需关注家居销售端数据，我们仍然看好地产放松政策将会逐步起效。家居板块短期业绩仍有支撑，而估值来到历史低位， 主要因为地产销售的下滑以及市场对消费环境的悲观。我们认为地产销售数据是影响家居板块估值的关键因素，若有所回暖，家居板块有望实现估值回升。 外销：补库需求已恢复，关注优质企业。从重点企业角度看，外销已有明显恢复，而家居整体出口数据依然同比下滑，我们推测差异的来源主要是企业海外工厂供货量的提升，因此有海外布局的企业会具有相对优势。 海外零售商去年下半年起库存进入高位，补库需求下降明显，随着库存的降低，需求逐步恢复。今年下半年，在低基数的背景下，已建立海外布局的家居企业外销业务有望持续回暖，而成本端海运费、汇率的价位有利于出口，外销业绩将会实现较好的增长态势，建议关注优质外销企业的布局机会。 投资建议：住宅竣工数据较高的增长将支撑近端家居需求；而地产政策持续放松，销售回暖可期，有望支撑远端家居需求；长期来看，家居行业当前依然高度分散，头部家居企业有望持续通过品类与渠道扩张提升市 场份额，获得持续成长空间，我们依然看好内销优质家居公司的配置价值。外销方面，海外零售商的补库需求已逐步恢复，叠加汇率、海运费的有利位置，外销业绩可期，建议关注优质外销企业的布局机会。我们推荐关注多品类销售持续推进、整装渠道保持景气的定制家具板块，包括索菲亚、志邦家居、欧派家居、金牌厨柜；受益智能马桶品类渗透率提升的瑞尔特；以及产品品牌属性强、且外销逐步回暖的软体家具板块，包括顾家家居、喜临门。 上周成本数据环比：纤维板期货+0.15，不锈钢期货-0.03%、铝期货-0.26%、聚合MDI现货价+2.96%、TDI现货价+0.19%。 （2）造纸： 东兴证券行业报告 P5 东兴轻纺&商社：纸企业绩修复可期，家居消费有望逐步改善 木浆系大宗纸：Q3收入环比改善、盈利分化，成本回落红利渐显。木浆系大宗纸板块23Q3营业收入同比-7.67%，环比+5.93%；净利润同比-1.11%，环比+130.39%。 （1）收入端：Q3板块收入同比下降，或主要由于纸价同比回落。由于原材料浆价同比承压，木浆系大宗纸价处于相对较低水平。23Q3双胶纸/铜版纸/白卡纸价分别同比-8.43%/-6.25%/-20.76%。此外，部分纸企产销同比较为疲软。Q3板块收入环比则有所回升，或受益于产销的环比回暖，9月进入行业传统旺季，经济亦企稳改善，支撑纸企需求。纸价方面，文化纸价Q2回落幅度较大，Q3虽然涨价逐步落地，但均价环比仍有 回落；白卡纸价相对平稳，环比略有下跌。 （2）盈利能力：Q3板块毛利率同比-2.00pct.，环比-0.53pct.；净利率同比+0.26pct.，环比+2.12pct.。从毛利率来看，Q3纸企之间表现分化，太阳纸业、博汇纸业毛利率同比/环比均有提升，其他纸企表现相反。 我们判断23H1浆价的回落，将在23H2逐步体现为纸企用浆成本的回落，但是不同纸企成本改善的节奏有所差异（可能受到高成本存货消化、低成本原料采购节奏的影响）。因此Q