工控出海先行者，拓宽产品矩阵进军人形机器人市场

工控新势力快速发展，专研电气传动与工业控制 1）深耕电气传动与工控领域18年，“控制-驱动-执行”产品系列齐全。目前公司产品种类丰富，包括0.4kW-5600kW变频器、50W-200kW伺服系统、运动控制器及PLC等，覆盖自动化控制层、驱动层和执行层。 2）把握国产替代机遇，市场份额不断提升。近年来我国工控步入国产替代快车道，09-22年本土品牌市场份额由24.8%增长到43.7%。17-22年公司在不含风电的低压变频器市场份额由1.61%增长至2%，排名提升到第十一，伺服系统市场份额由0.19%增长至0.93%。 持续国际化战略，深入新兴市场并积极布局欧美 1）海外市场空间广阔，我国工控企业出海加速。2023H1汇川技术、麦格米特、英威腾、伟创电气海外营收分别为8.1、10.4、7.6、1.6亿元，营收占比分别为6.5%、31.6%、34.5%、26.2%。 2）重点布局新兴市场，各区域增速可期。公司锚定“解决方案+性价比”特点开拓新兴市场：①通过现有行业产品切入新市场，再依托该客户基础扩大通用产品销售。②性价比：产品性能与日系相当，部分可达欧系高端水平；价格则远低于欧系。 3）积极拓展欧美市场，部分产品获得CE、UL认证。公司目前进展有二： ①在针对该市场开发较高端产品；②国内工控产品在欧美销售需获得欧洲CE、北美UL认证准入（一般认证周期在2-4个月），公司部分产品已经完成CE、UL认证。 业务布局不断完善，空心杯有望打开机器人大市场 1）下游&产品矩阵完善补齐，编码器自制提高盈利能力。①行业方面，公司在矿山机械、石油石化等多个下游发力，分散单个行业波动带来的影响。 ②产品方面，变频器之外伺服&控制系统补齐产品矩阵，形成完整工控产品体系，为客户提供整体系统解决方案；此外募投项目建成后将补齐高压变频器产线缺口。③公司自制编码器配合新产线达产后公司伺服电机、驱动器毛利率有望达29.8%、34.4%。 2）空心杯电机：把握时代热点，打开成长空间。作为灵巧手关键零部件，人形机器人将为空心杯电机带来新业务增量。竞争格局方面国内企业技术进步+高性价比有望实现海外替代。公司拳头产品为13毫米8万转空心杯电机，在空载转速、响应速度方面超越国际龙头，整体性能属业内领先。 盈利预测：预计2023-2025年公司总营收分别为12.8/17.3/22.5亿元，同增41%/36%/30%；归母净利分别为2.1/2.9/4.0亿元，同增52%/37%/36%。 考虑公司产品持续迭代和海外市场开拓将驱动公司业务保持较快增速，空心杯有望打开未来成长空间，故在行业均值的基础上给予公司23年50倍PE估值，对应目标价为50.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；IC芯片、IGBT等电子元器件进口依赖风险； 核心竞争力风险；行业竞争加剧风险；股价波动风险；测算主观性风险。 财务数据和估值 1.工控新势力快速发展，专研电气传动与工业控制 1.1.深耕电气传动与工控领域18年，“控制-驱动-执行”产品系列齐全 伟创电气自成立以来始终专注于电气传动和工业控制领域，是一家从事工业自动化控制产品研发、生产和销售于一体的国家级高新技术企业。公司主营业务为变频器、伺服系统和控制系统等产品的研发、生产及销售，产品广泛应用于起重、轨道交通、矿用设备、智能装备、高效能源及石油化工等行业。公司屡获国家和主管单位认证，荣获“第三批专精特新‘小巨人’企业”、“高新技术企业”等多个荣誉称号。目前公司在苏州、深圳、西安已设立研发中心和生产基地，并在印度设立了全资子公司，业务遍及多个国家和地区，已跻身国内工控行业前列。 图1：公司发展历程 公司产品线覆盖自动化控制层、驱动层和执行层。2005年公司前身深圳伟创成立，专注于通用变频器的研发、生产与销售，后产品矩阵逐步扩展至伺服及控制系统：12年开始研发第一代伺服系统产品，13年推出施工升降机一体化驱动器等行业专机，16年第一代运动控制系统成功面市，21年VC1系列PLC产品全面上市。目前公司产品种类丰富，包括0.4kW-5600kW的变频器、50W-200kW的伺服系统、运动控制器、PLC等。 表1：公司主营业务产品 1.2.公司股权结构稳定，股权激励注入发展活力 胡智勇先生间接持有公司股份合计30.56%，为公司实际控制人。公司董事长兼总经理胡智勇先生具有多年的电气传动从业经验，曾先后担任普传电力电子（深圳）有限公司工程部经理、深圳烁普电子有限公司研发部经理及深圳市韦尔变频器制造有限公司总经理。截至23年9月27日，胡智勇先生通过深圳伟创间接持有公司30.13%的股份，同时通过金致诚、金昊诚及君享资管计划间接持有公司0.43%的股份，合计间接持有公司30.56%的股份。 图2：公司股权结构（截至23年9月30日） 股权激励计划助力中长期发展，业绩考核目标彰显发展信心。2022年9月，公司发布2022年限制性股票激励计划（草案二次修订），本次股票激励计划拟授予的股票数量为360万股，占公告日公司总股本的2%；拟授予的激励对象共计180人，包括公司技术骨干、业务骨干等核心人员。根据公司公告的第二次调整后的A档业绩考核目标（公司归属系数100%），以21年营收为基数，22/23/24年营收增长率不低于20%/60%/100%；或以21年归母净利润为基数，22/23/24年净利润同比增长不低于10%/55%/95%。我们认为公司业绩考核目标彰显未来发展信心。 1.3.营业收入稳步增长，经营业绩长期向好 经营业绩稳步增长，盈利能力不断增强。2022年公司实现营业收入9.06亿元，同比增长10.64%，2018-2022年复合增长率分别为26.22%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长10.37%，2018-2022年复合增长率分别为41.11%。2023Q1-3公司实现营业收入9.45亿元，同比增长42.05%；实现归母净利润1.6亿元，同比增长36.9%，均实现大幅增长。 图3：2018-2023Q1-3公司营业收入及增长率 图4：2018-2023Q1-3公司归母净利润及增长率 毛利率水平稳定，费用管控持续向好。1）盈利能力方面：2018-2023Q1-3公司综合毛利率除21年外均保持在35%以上的较高水平，其中2021年有小幅下降主要系原材料成本上涨所致；2022年因产品销售结构影响及降本增效发挥积极成效，公司主营业务综合毛利率有所回升，并于23Q1-3恢复至37.96%。2018-2023Q1-3公司净利率由9.88%提升到16.33%。 2）费用管控能力方面：2018-2023Q1-3公司期间费用率由30.5%下降至21%，整体呈大幅下降趋势；其中管理费用率下降明显，由2018年的10.1%下降至2023Q1-3的3.6%，彰显公司较强成本管控能力。 图5：2018-2023Q1-3公司综合毛利率及净利率 图6：2018-2023Q1-3公司期间费用率 坚持自主研发和创新，研发投入不断增加。2018-2022年公司研发投入由0.37亿元增长至1.07亿元，CAGR为30.41%，多年来研发费用率维持在10%左右，处于较高水平。经过多年自主创新和技术攻关，公司已在电气传动和工业控制领域积累了多项自主核心技术。截至23Q3，公司已取得有效专利165项（其中发明专利44项），掌握交流永磁同步电机的矢量控制技术、碳化硅应用技术、电机高频注入控制技术、电机参数学习辨识技术、电机控制保护技术、电机V/F标量控制技术、电机矢量控制技术等关键核心技术。 图7：2018-2022年公司研发费用及增速 1.4.把握国产替代机遇，市场份额不断提升 工业自动化成长空间广阔，伺服与PLC均为高成长赛道。我国工业自动化伴随改革开放起步，起步较晚但发展较快。据中国工控网，2021年我国工业自动化产品和服务整体市场规模约为2530亿元，2022年达到约2611亿元，同比增长约3.20%，未来仍有较大成长空间。 而随着高端制造行业对工控设备的加工精度、响应速度、稳定性等要求不断提升，作为工控产品核心部件的伺服系统与PLC市场需求也将迅速增长。据中国工控网，22年国内伺服市场规模为206亿元，预计25年将达到235亿元，复合增长率为4.5%；未来智库预计，22-26年中国PLC市场规模复合增速为4.65%。 图8：2017-2022年我国工业自动化市场规模及增速 图9：2017-2025年伺服系统市场规模及增速情况 国产替代步入快车道，公司把握机遇不断提升市场份额。近年来在我国政策刺激下，工控行业正进入国产品牌全面替代进口的快速发展阶段，国产品牌凭借快速响应、成本等本土化优势不断缩小与国际巨头在产品性能、技术水平等方面的差距，市场占有率不断提高，2009-2022年本土品牌市场份额由24.8%增长到43.7%。公司是国内工控行业重要的供应商之一。据中国工控网统计，2017-2022年，公司在不含风电的低压变频器市场份额由1.61%增长至2%，排名提升到第十一，伺服系统市场份额由0.19%增长至0.93%。 图10：2009-2022年工业自动化本土品牌市场份额变化 2.持续国际化战略，深入新兴市场并积极布局欧美 2.1.海外市场空间广阔，我国工控企业出海加速 据中国工控网，2016至2022年我国工业自动化市场规模由1422亿元增长至2611亿元，复合年均增长率达10.66%。而据Frost&Sullivan和中国传动网，22年全球工业自动化市场规模达4575.4亿美元，预计到2025年全球工业自动化市场规模到将达5436.6亿美元。近年我国工控企业有序拓展海外版图，凭借高性价比、响应及时等优势扩大外销。 欧洲去工业化加剧，制造业能力流失并加大进口。新冠疫情背景下，欧洲面临高通胀、高失业、供应链中断等问题，工业秩序受到扰动，俄乌危机后这些矛盾进一步加剧。对俄制裁后欧洲短期难以获取廉价能源，制造业成本大幅上升，22年3-9月欧元区PPI当月同比盘踞35%以上；大量化工、金属厂选择减产或关停，22年欧洲电解铝停产及减产产能达166万吨，失去支柱产业后欧洲整体制造业能力持续流失。23年7月欧元区PMI降至42.7，为新冠疫情以来的最低水平，其中德国7月Markit制造业PMI跌至38.8，据德国工业协会，德国600家受访中小企业中，每10家就有1家陷入停产，每4家就有1家计划或已迁出德国。消费端，能源短缺拉升能源价格，欧洲商品价格随之走高，从而加大进口：23年1-7月欧自华进口额达3065亿欧元，因22年基数较大同比下降13.0%，但较21年同期提升4.1%。 我国加强新兴市场合作。22年初RCEP对首批国家生效以来，政策红利持续释放，区域内各国经贸往来更密切；同时我国对欧洲出口的替代效应显现。从23年1-4月我国对外出口累计同比来看：东盟增加24.1%，印度增加12.8%，马来西亚增加25.9%，菲律宾增加23%，泰国增加20.7%，越南增加13.2%。 受以上因素影响，23H1我国工控企业出海明显加速，海外收入占比持续提升。从主要工控企业海外营收占比看，23年上半年，汇川技术、合康新能、伟创电气、麦格米特、英威腾的外销收入占比不断提升，分别为6.5%、10.6%、26.2%、31.6%、34.5%，较19年提升1.9%、8.3%、19.6%、12.6%、6.7%。 图11：2019-2023H1工控企业海外营收占比 伟创多年海外培育，从量变到质变。公司2019年在印度成立子公司“伟创印度”投入运营，其他国家则采用总代理模式。剔除欧洲去工业、区域合作加强等外部影响，提升较大系公司加大营销及渠道布局，品牌效应逐渐凸显。营销方面，22年疫情放开前，公司只能通过邮件等便利方式营销，无法拉开与国内小品牌的差距；放开后公司加大销售投入、人员出海，22Q3销售费用率达8.9%，环比增加2.9%；22Q4达9.4%，打造自身品牌效应。渠道方面，截至