固定收益主题报告：私募债负面清单新规怎么看？

固定收益主题报告 证券研究报告 2022年12月11日 私募债负面清单新规怎么看？ 事件：2022年12月9日，中国证券业协会发布《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引（2022年修订）》，受到市场关注。 我们点评如下： 1、与2019年版本相比，2022年修订版主要有四大变化。（1）删除原第十二条“地方融资平台公司”相关规定，新增一条负面清单情形，即“本次发行不符合地方政府债务管理规定或者本次发行新增地方政府债务”； （2）原第二条“对已发行的公司债券或者其他债务有违约或迟延支付本息的事实，仍处于继续状态”改为“对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或延迟支付本息的事实，仍处于继续状态”，即将债券违约影 响私募债发行的情形调整至重点关注公募债；（3）取消担保公司和小贷公司发债的强制评级规定；（4）其他。包括强化发行人承诺约束力、强化担保公司对外担保规模管理等，重要性不高。 2、负面清单从属于新《证券法》后公司债监管政策做适应性修改的一部分修订的内容此前政策均有涉及。（1）删除“地方融资平台公司”与2021 年2月《公司债券发行和交易管理办法》一致，也与监管对城投认定标 准的变化相契合。交易所对地方政府融资平台的界定，经历了2015年参考银监会名单和“双50%”界定，到2016年后“单50%”，再到2021年以来弱化“地方融资平台公司”相关表述，关注主体涉隐债情况，与近年监管对城投的认定标准从名单制逐步转向更具可操作性的由债务角度进行界定相契合，适应城投转型的大背景，也与15号文的精神较为一致 （2）原负面清单事项“已发行公司债券或其他债务违约”调整为“已公开发行公司债券或其他债务违约”，与2020年新《证券法》、2021年新 《公司债券发行和交易管理办法》的修改一致，不宜过度解读。（3）取消担保公司和小贷公司强制评级要求，符合新《公司债券发行和交易管理办法》引导机构降低对外部评级依赖的政策导向。 3、本次修订对城投债发行的影响预计偏中性。本次修订从属于新《证券法后公司债监管政策适应性修改的一部分，修订内容在新《证券法》、新《公 司债券发行与交易管理办法》中均有体现。删除“地方政府融资平台”相关表述，也符合15号文以来城投认定标准的转变，后续“单50%”等审核标准或也可能进一步弱化（但不对应审核政策放松）。“3号指引”发布以来，交易所对城投债的审核更加一事一议，主体涉隐债情况、区域偿债压力、城投层级、区域财政实力等均是参考指标，弱主体获取发债额度仍有难度。在隐债监管“遏增化存”导向仍较为稳定的当下，城投债发行或仍将延续当前的审核口径。从最新数据来看，目前城投发债资金用途限制总体仍然偏紧（《11月城投债发行监管跟踪：“借新还旧债占比再升，终止发行回落》）。 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 城投监管政策十三年变迁2021-11-19 （2008-2021） 相关报告 chenyt4@essence.com.cn 风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等。 事件：2022年12月9日，为落实新《证券法》、新《公司债券发行与交易管理办法》相关要求，中国证券业协会发布《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引（2022年修订）》1， 涉及删除“地方融资平台公司”相关表述、强调不得新增政府债务、将原规定的禁止事项“已发行公司债券或其他债务违约”调整为“已公开发行公司债券或其他债务违约”等，受到市场关注。 我们点评如下： 1、与2019年版本相比，2022年修订版主要有四大变化。 （1）删除原第十二条“地方融资平台公司”相关规定，新增一条负面清单情形，即“本次发行不符合地方政府债务管理规定或者本次发行新增地方政府债务的”； （2）原第二条“对已发行的公司债券或者其他债务有违约或迟延支付本息的事实，仍处于继续状态”改为“对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或延迟支付本息的事实，仍处于继续状态”，即债券违约影响私募债发行的情形缩小至重点关注公募债； （3）取消担保公司和小贷公司发债的强制评级规定； （4）其他修改项目。包括强化发行人承诺约束力，将“违反前次公司债券申请文件中所作出的承诺，尚未完成整改的”纳入负面清单管理；以及强化担保公司对外担保规模、集中度管理，明确“担保责任余额应当符合融资担保公司相关规定”。 表1：《非公开发行公司债券项目承接负面清单》2022年版和2019年版对比 存在以下情形的发行人 第二条 第七条 对已发行的公司债券或者其他债务有违约或迟延支付本息的事实，仍处于继续状态。 擅自改变前次发行公司债券募集资金的用途而未做纠正 对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或延迟支付本息的事实，仍处于继续状态。 类别条目（2022年版）2019版2022版 擅自改变前次发行公司债券募集资金的用途或违反前次公司债券申请文件中所作出的承诺，尚未完成整改的。 第十条无本次发行不符合地方政府债务管理规定或者本次发行新增地方政府债务的。 以下特殊行业或类型的发行人 原第十二条 第十五条 第十六条 地方融资平台公司。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。 未能同时满足以下条件的担保公司： （1））经营融资担保业务满3年； （2））注册资本不低于人民币6亿元； （3））主体信用评级AA级（含）以上； （4））近三年无重大违法违规行为。未能同时满足以下条件的小贷公司： （1）经省级主管机关批准设立或备案，且成立 时间满2年； （2）省级监管评级或考核评级最近两年连续达到最高等级； （3））主体信用评级达到AA级（含）以上。 删除。 删除（3）评级要求 新增一条（4）担保责任余额符合融资担保公司相关管理规定。 删除（3）评级要求 资料来源：《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引（2022年修订）》、《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引（2019年修订）》，安信证券研究中心 12015年《公司债券发行与交易管理办法》实施起，中证协即配套发布私募债项目承接负面清单，分别在2018年、2019年更新了两版，本次为第三次更新 2、负面清单主要是配合新《证券法》、新《公司债券发行与交易管理办法》做适应性修订，修订内容此前这两项政策均已涉及。2020年3月新《证券法》施行后，公司债发行相关政策进行了密集修订，包括2021年2月实施新版《公司债券发行与交易管理办法》、2021年4月 交易所发布公司债审核指引（上交所3号指引、深交所1号指引）、2022年5月《非公开发行公司债券报备管理办法》等，本次修订从属于新《证券法》后公司债监管政策做适应性修改的一部分。 （1）2021年2月，新《公司债券发行和交易管理办法》相比2015年版本即删除了“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司”的表述，新增了“发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务”的规定。本次负面清单修改与此一致。 删除“地方政府融资平台”相关表述与监管对城投认定标准的变化相契合。交易所对于地方政府融资平台的界定，经历了2015年参考银监会名单和“双50%”双轨界定，到2016年后转为“单50%”，再到2021年以来弱化“地方政府融资平台”相关表述，转为强调“不得新 增地方政府债务”及关注主体涉隐债情况，与近年来监管对于城投的认定标准从名单制逐步转向更具可操作性的由债务角度进行界定相契合，适应城投转型的大背景，也与15号文的精神较为一致。 （2）2020年3月，新《证券法》第十七条指出，“对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态”不得再次公开发行公司债券，随后新《公司债券发行和交易管理办法》沿用了这一表述，将2015年版本中的“对已发行的公司债券 或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态”改为“对已公开发行的公司债券……”。本次负面清单修改与此一致。 （3）新《公司债券发行和交易管理办法》的重要导向之一是引导机构降低对外部评级的依赖，本次取消担保公司和小贷公司评级要求也较符合政策导向。 发布时间部门文件名发文字号相关内容 表2：新《证券法》后公司债相关政策密集修订：均不使用“地方政府融资平台”表述 2020-3-1 （生效） 第十三届全国人大常委会第十五次会议 ☆中华人民共和国证券法 （2019年修订） 中华人民共和国主席令第37号 提及“对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态”，不得再次公开发行公司债券 原第十七条提及“对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态”不得公开发行公司债券，修改为“对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态”。 2020-8-7证监会☆《公司债券发行与交易管 理办法》（征求意见稿） 2020-11-30 上交所 2021-2-23 证监会 2021/4/22 上交所 《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件及编制》 《公司债券发行与交易管理办法》（正式稿） 《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》 《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引 - 上证发〔2020〕86号 中国证券监督管理委员会令第180号 上证发〔2021〕24号 深证上〔2021〕430 删除原六十九条“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司” 新增七十七条，“发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务” 删除原十九条“公开发行公司债券，应当委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级”。 不使用“政府融资平台”的表述，而表述为：“城市建设企业应在募集说明书中承诺本次债券不涉及新增地方政府债务，不用于偿还地方政府债务或违规用于公益性项目建设，并声明地方政府对本次债券不承担任何偿债责任”。 同上条征求意见稿所述。 不使用“政府融资平台”的表述，而表述为：“主要从事城市建设的地方国有企业申报发行公司债券，不得新增地方政府债务。募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，发行人应披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务。” 不使用“政府融资平台”的表述，而表述为：“主营业务主要为市政基础设 施项目建设投资与运营、土地一级开发等业务的地方国有企业申报发行公司 2021/4/22深交所 第1号——公司债券审核重点关注事项》 号（已废止） 债券，应符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务。募集资 金用于偿还公司债券以外存量债务的，发行人应当披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务。” 2022/4/22上交所《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则》等四 -没有提及政府融资平台，指出发行公司债券，发行人应当遵守国家根据经济金融管理或者风险管理需要对相关领域、行业制定的相关规定，不得新增地 项方政府债务。 《深圳证券交易所公司债 2022/4/29深交所 券发行上市审核业务指引第1号——审核重点关注事项（2022年修订）》 深证上〔2022〕437号 同2021版。 资料来源：证监会网站等，安信证券研究中心 时间文件名相关内容 表1：交易所对“地方政府融资平台”认定标准的变化 2015/1 《公司债券发行与交易管理办法》 2015/7 提出双50%界定标准 2016/8 改为单50%界定 2021/2 《公司债券发行与交易管理办法》 本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司。 证监就相关地方政府融资平台公司的甄