腾讯音乐24Q1业绩点评：音乐订阅增长强劲，业绩全面超预期

2024年5月15日 公司研究 音乐订阅增长强劲，业绩全面超预期 ——腾讯音乐（TME.N）24Q1业绩点评 要点 事件：公司发布1Q24财报，收入、利润均超市场预期。实现营收67.7亿元人民币（yoy-3.4%，vs彭博一致预期65.5亿元），毛利率为40.9% （yoy+7.8pct，vs彭博一致预期38.9%），规模效应提升明显，实现调整后净利润18.1亿元（yoy+23.9%，vs彭博一致预期15.9亿元）。公司首次 宣布派发年度股息，将支付23财年年度现金股利约2.1亿美元。 点评：在线音乐业务强劲增长，单季度订阅用户净增创历史新高。在线音乐收入50.1亿元（yoy+43%，vs彭博一致预期48.5亿元），其中订阅收入强劲增长至36.2亿元（yoy+39%，vs彭博一致预期35.7亿元）。1Q24净增 加订阅付费用户数680万人，创历史新高，系公司优化会员权益、加强产品互动功能、丰富音乐内容以及推出春节促销活动所致。订阅ARPPU达10.6元，同比提升15.2%，公司预期全年ARPPU将持续稳步增长。其他音乐收 入达13.9亿元（yoy+54.4%），公司通过多样化和创新的广告形式（如招 商广告与线下演出结合）优化供给侧，推动广告收入强劲增长，公司预计2Q将延续增长趋势。社交娱乐业务收入17.6亿元，同比下降49.7%，社交付费用户数仍实现12.7%的增长，社交ARPPU同比下降55.4%达73.4元。1Q24经营利润强劲增长至19.6亿元（yoy+41.9%），主要受益于毛利率抬升以及有效的成本管理。1Q毛利率快速增长，主要系：1）公司与唱片公司 和艺术家建立互利共赢的合作关系，提高内容运营效率；高效管理内容成本增加原创内容；2）降低直播收入分成比例，同时增加了平台内的订阅收入和广告收入。1Q经营支出同比下降7.6%至11.4亿元：管理费用同比下降 6.7%至9.49亿元；营销费用同比下降11.8%至1.87亿元，公司预计营销费 用在24Q2有所上升，24年将与23年保持基本持平。 AI提升用户体验感，助力平台长期健康成长。公司表明AI工具有助于提升用户留存率：1Q推出自研的开源模拟视频模型驱动器，在开源社区取得较好反响；开发音频大语言模型，能够对比两种音乐的相似性，在推广歌曲上 有较好反响；AI生成歌曲在全平台都取得良好成果；联合腾讯AI实验室，发布民族音乐的音乐生成模型；未来会更加关注Sona、UBiO等3D视觉模型，寻求工具与公司平台更好结合。 投资建议：公司竞争壁垒稳固，音乐订阅业务持续超预期，付费用户及ARPPU 双轮驱动，广告修复弹性较好。维持24-26年收入预测288/312/334亿元 考虑到成本结构优化及运营效率进一步提升，上调24-26年经调整归母净利润预测至73.6/84.0/93.7亿元（较上次预测+4.3%/+5.1%/+5.0%）；维持“增持”评级。 风险提示：用户付费不及预期、版权成本上升、行业竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 28,339 27,752 28,770 31,156 33,408 增长率（%） -9.3% -2.1% 3.7% 8.3% 7.2% 经调整归母净利润（百万元） 4,745 5,923 7,357 8,400 9,367 经调整归母净利润增长率（%） 24.1% 24.8% 24.2% 14.2% 11.5% 经调整EPS（元） 1.38 1.73 2.14 2.45 2.73 经调整P/E 37.7 30.2 24.3 21.3 19.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2024-5-14；按照1USD=7.1049RMB换算；1ADR=2普通股 增持（维持） 当前价：14.66美元 作者分析师：付天姿CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：杨朋沛021-52523878 yangpengpei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)34.32 总市值(亿美元)：252 一年最低/最高(美元)：5.7-14.89 近3月换手率（%）：92.3 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 15.5 22.6 95.7 绝对 30.4 42.2 91.1 资料来源：Wind 相关研报 订阅收入量价齐升，音乐平台商业价值待挖掘— —音乐市场专题报告（2024-03-22） 图1：TME收入分部情况（百万元）图2：TME在线音乐收入分部情况（百万元） 资料来源：公司24Q1投资者演示讲稿资料来源：公司24Q1投资者演示讲稿 图3：腾讯音乐合作的唱片公司 资料来源：公司24Q1投资者演示讲稿 图4：腾讯音乐AI功能（部分） 资料来源：公司24Q1投资者演示讲稿 财务报表与盈利预测（单位：百万元人民币） 利润表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入 28,339 27,752 28,770 31,156 33,408 总资产 67,009 75,536 82,265 90,937 100,716 在线音乐 12,483 17,325 22,361 26,045 28,545 流动资产 26,559 29,936 36,430 44,514 53,804 社交娱乐 15,856 10,427 6,409 5,111 4,863 现金及短期投资 20,846 23,535 30,992 38,522 47,343 营业成本 -19,566 -17,957 -16,600 -17,510 -18,448 有价证劵及短期投资 37 37 37 37 37 毛利 8,773 9,795 12,170 13,646 14,960 应收账款 2,670 2,918 2,801 3,032 3,252 其它收入 516 230 78 42 -22 存货 14 8 13 13 14 营业开支 -5,557 -5,018 -5,157 -5,340 -5,430 其它流动资产 2,992 3,438 2,588 2,910 3,158 营业利润 3,732 5,007 7,091 8,349 9,508 非流动资产 40,450 45,600 45,835 46,423 46,912 财务成本净额 603 911 1,092 1,153 1,216 长期投资 4,330 11,121 11,096 11,071 11,046 应占利润及亏损 38 127 -50 -50 -50 固定资产净额 323 490 540 534 470 税前利润 4,373 6,045 8,132 9,451 10,674 其他非流动资产 35,797 33,989 34,199 34,818 35,396 所得税开支 -534 -825 -1,301 -1,512 -1,708 总负债 17,882 18,334 18,532 19,565 20,677 税后经营利润 3,839 5,220 6,831 7,939 8,966 流动负债 11,717 12,014 12,221 13,288 14,416 少数股东权益 -162 -300 -470 -536 -598 应付账款 4,998 5,006 5,126 5,932 6,803 归母净利润 3,677 4,920 6,362 7,403 8,368 短期借贷 0 0 0 0 0 经调整归母净利润 4,745 5,923 7,357 8,400 9,367 其它流动负债 6,719 7,008 7,095 7,356 7,613 长期负债 6,165 6,320 6,311 6,277 6,261 现金流量表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 长期债务 5,536 5,636 5,636 5,636 5,636 经营活动现金流 7,481 7,337 8,301 8,740 9,929 投资活动现金流 -1,446 -1,863 -1,625 -2,039 -2,002 其它629684675641625 融资活动现金流 -3,419 -1,538 -1,219 -1,170 -1,104 股东权益 48,099 55,907 61,969 69,071 77,140 净现金流 2,616 3,936 5,457 5,531 6,823 少数股东权益 1,028 1,295 1,765 2,301 2,899 股东权益合计49,12757,20263,73371,37280,039 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 负债及股东权益总额67,00975,53682,26590,937100,716 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准