音乐市场专题报告：订阅收入量价齐升，音乐平台商业价值待挖掘

事件：腾讯音乐发布4Q23和23年业绩公告，4Q23单季度环比净增370万订阅用户，单付费用户月均收入延续环比提升趋势达10.7元，会员订阅收入步入量价齐升阶段。 中国在线音乐市场稳步增长，优质内容不断扩充，用户付费习惯基本养成。1）近三年受到政策、疫情、供给侧等多重影响，游戏、电影等其他文娱行业市场规模呈现先跌后升趋势，中国在线音乐市场规模始终维持稳步增长，23年1-11月全国数字音乐市场规模达1849.25亿元，同比增长18.9%。2）音乐品类百花齐放，优质内容资产；影视综与短视频成为音乐风向标，热门流行音乐赢得流量，老歌历久弥新，经典品质歌曲稳定持久驱动用户付费。3）在线音乐用户使用粘性高，核心用户付费意愿不断提升。据《「Z世代」用户音乐消费习惯洞察》，年轻用户的听歌频率极高，2020年近80%的受访用户表示自己每天都听歌，近70%的受访用户是数字音乐的付费用户。 我们认为，当前在线音乐平台主要有3大核心趋势： 1、头部平台壁垒稳固，订阅收入量价齐升。Spotify、腾讯音乐、网易云音乐三大平台订阅用户规模逐渐上升，TME和云音乐单付费用户月均收入于22Q1率先迎来拐点，TME提升速度更快。TME23年月均付费用户较22年净增加1670万人，23Q4每付费用户月均收入提升至10.7元。量价齐升的核心原因在于：平台订阅包用户权益逐渐丰富，音乐体验进一步优化；平台逐步提升收费歌曲的比例，向海外成熟市场的商业模式过渡；在联动方面，24年1月，微信上线测试“听一听”功能，连接社交圈和生活圈，盘活QQ音乐的私域流量。 2、独家版权取缔，音乐平台毛利率稳步提升。1）国内：TME毛利率于21Q4触底后稳中有升，维持三家平台中最高水平，23Q4毛利率提升至38.3%。云音乐受益于版权成本下降，同多家知名厂牌公司、头部艺人建立深度合作，2023年毛利率提升至26.7%。2）国外：版税成本高企，三大唱片公司议价能力依旧强劲。Spotify毛利率在21Q2达到高点21.4%后开始下降，23Q4达到26.7%；2023年Spotify向版权持有人一共支付了90亿美元。 3、降本增效，挖掘音乐业务商业价值。各大在线音乐平台持续降本增效，同时进行战略调整：国内短视频带来强势竞争压力，同时直播监管加强，音乐平台将营收核心从社交娱乐转移至在线音乐；海外市场，Spotify播客业务仍在变现初期，公司开始探索有声书蓝海市场，拓展音频内容外延。 投资建议：基于稳定的用户基本盘及音乐内容资产，国内在线音乐平台持续转型，头部平台商业化路径跑通，订阅收入量价齐升，盈利能力稳步提升。1）推荐腾讯音乐：公司竞争壁垒稳固，音乐订阅业务持续超预期，付费用户及ARPPU双轮驱动，广告修复弹性较好；2）建议关注云音乐：公司重视曲库完善，产品与消费场景创新，成本控制与运营效率提升显著。 风险分析：用户增长放缓、用户付费率提升不及预期、内容获取成本持续上升、监管政策趋严、行业竞争加剧。 1、中国在线音乐市场具备广阔的成长前景 1.1、市场规模：在线音乐维持稳步增长 2023年中国各细分娱乐市场恢复性增长。1）游戏方面：根据伽马数据，2023年国内游戏市场实际销售收入3029.64亿元，同比增长13.95%，近年来首次突破3000亿元关口；2023年游戏用户规模6.68亿人，同比增长0.61%，为历史新高点。游戏受到政策影响，市场压力依然较大，24年以来重点游戏获得版号有助于提升后续市场信心。2）在线阅读方面：据《2023中国网络文学发展研究报告》，2023年中国网络文学阅读市场规模达404.3亿元，同比增长3.8%，网络文学IP市场规模同比增长近百亿至2605亿元，网文产业迎来3000亿元市场；网络文学用户规模达到5.37亿人，同比增长9%。3）电影和电视剧方面：电视剧创作不再追求数量，而是更注重质量，2020年至2023年，全年全国生产完成并获得《国产电视剧发行许可证》的剧目数量逐年下降。电影市场复苏态势较为明显，根据猫眼专业版数据，2023年全国电影总票房（含服务费）实现549.27亿元，恢复至2019年高峰值641.48亿元的85.6%。 中国在线音乐市场数年来维持稳步增长，23年1-11月全国数字音乐市场规模达1849.25亿元，同比增长18.9%。截至2023年6月，我国网络音乐用户规模达到7.3亿人，较2022年12月增长6.1%，音乐应用用户规模在整体网民中占比达到67.3%。近三年受到政策、疫情、供给侧等多重影响，游戏、电影等其他文娱行业市场规模呈现先跌后升趋势，而中国在线音乐市场规模始终维持稳步增长。 图1：2018年-2023年中国游戏市场实际销售收入（亿元） 图2：2021年-2023年中国网络文学阅读市场规模（亿元）和网络文学用户规模（亿人） 图3：2020年-2023年全国生产完成并获得《国产电视剧发行许可证》的剧目数量（部）和剧集数量（集） 图4：2018年-2023年全国电影总票房（含服务费）（亿元） 图5：2017年-2023年中国数字音乐市场规模（亿元） 1.2、音乐内容不断扩充，版权意识引导付费习惯 内容端百花齐放，在线音乐沉淀优质内容资产。电影、电视剧、综艺与短视频成为优质音乐内容的传播途径，推动流行音乐赢得流量。据酷狗音乐发布的《2023音乐生活白皮书》，随电影《消失的她》而爆火的主题曲《笼》、刷屏短视频的《悬溺》等均位列年度热门歌曲榜单；音乐审美掀起怀旧风潮，老歌历久弥新，在2023年热门歌曲中，发行年份超十年的歌曲占比达17%；经典品质歌曲稳定持久驱动用户付费，年度十大华语歌手前四名均为主流歌手，周杰伦占据榜首并成为各个年龄段用户最喜爱的歌手。 在线音乐正版化构建音乐付费基石，用户付费习惯基本养成。1）自2015年《关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐的通知》发布，中国音乐逐步踏上正版化道路。音乐版权方与音乐平台建立授权合作，平台提供会员服务并探索不同付费模式，平台逐步提升收费歌曲的比例，向海外成熟市场的商业模式过渡。2）在线音乐用户使用粘性高，核心用户付费意愿不断提升。据《「Z世代」用户音乐消费习惯洞察》，年轻用户的听歌频率极高，2020年近80%的受访用户表示自己每天都听歌，近70%的受访用户是数字音乐的付费用户。 图6：2023年酷狗音乐歌曲大数据和中国音乐产业版权规范进程 2、国内在线音乐平台三大核心趋势 2.1、头部平台壁垒稳固，订阅收入量价齐升 Spotify、腾讯音乐、网易云音乐三大平台订阅用户规模逐渐上升，腾讯音乐（TME）和云音乐单付费用户月均收入于22Q1率先迎来拐点，TME提升速度更快。1）腾讯音乐：月活用户（MAU）在22年持续走低，23年迎来小幅度复苏；用户订阅付费率保持上升态势，2023年月均付费用户较2022年净增加1670万人，23Q4每付费用户月均收入提升至10.7元。2）云音乐：23年受益于拉新等多种措施，公司23全年月均活用户规模提升至2.06亿人，月均付费用户较22年增长约585万人，在线音乐服务每付费用户月均收入提升至6.9元。3）Spotify：由于全球化业务布局，公司月活用户持续稳定增长，但其付费用户规模增长不及MAU增长，使得付费率有所下滑；每付费用户月均收入在23Q2触底后拐点向上，23Q4提升至4.6美元。 图7：2021年Q1至2023年Q4腾讯音乐月活跃用户（百万）和计算付费率 图8：2021年Q1至2023年Q4 Spotify月活跃用户（百万）和计算付费率 图9：2021H1-2023H2云音乐月活跃用户（百万）和计算付费率 图10：2021年至2023年三大平台付费用户规模净增加值（百万） 图11：2021年Q1至2023年Q4三大平台的单付费用户月均收入 用户权益逐渐丰富，音乐体验进一步优化。腾讯音乐、网易云音乐持续升级会员权益，推出更高级的会员品类。2022年初，QQ音乐宣布推出“超级会员”，包括了豪华绿钻、听书、全民K歌三大会员服务，享有免费畅听数字专辑（部分版权方强制要求的专辑除外）、线上演出回看、限量明星商品抢先购，以及在智能设备上播放付费音乐等50余项权益。2022年11月，网易云音乐推出“黑胶SVIP”，在原先黑胶VIP的基础上新增有声书会员书库畅听、百张付费专辑免费听、智能硬件畅听、杜比全景声等专属权益，改善用户体验。 平衡“付费墙”与用户黏性，促进用户付费。2023年，TME和云音乐各自续签了合作过的头部厂牌，包括杰威尔音乐、滚石唱片等，对维持用户粘性起一定作用。平台提升“付费墙”比例后，部分用户将选择付费或流向其他替代平台，因此平衡付费率和用户留存度是国内平台发展的长期课题。海外音乐平台Spotify付费率水平相对高，其投入大量研发费用于优化歌曲推荐，提升用户体验，培养用户习惯，进而将用户流失率维持在较低的水平。 表1：QQ音乐和网易云音乐订阅会员包权益 图12：腾讯音乐版权续约情况 图13：云音乐版权续约情况 微信内测“听一听”，与腾讯音乐形成联动。24年1月微信上线测试“听一听”功能，主要包括音乐和音频两大板块，音频内容主要来自公众号文章、视频号音频等，音乐内容则来自QQ音乐、视频号视频声音和音乐作品等。“听一听”总体以社交推荐和算法推荐为分发逻辑，突出了对“音乐人”的重视。腾讯音乐能够背靠微信的大量月活用户，盘活音乐的私域流量，进而提升用户活跃度。 2.2、独家版权取缔，音乐平台毛利率稳步提升 国内：独家版权取缔后，版权成本逐步下降。腾讯音乐毛利率于2021年Q4触底后稳中有升，维持三家平台中最高水平，23Q4毛利率提升至38.3%。云音乐受益于版权成本下降，同多家知名厂牌公司、头部艺人建立深度合作，2023年毛利率大幅提升至26.7%。 国外：版税成本高企，三大唱片公司议价能力依旧强劲。Spotify毛利率在21Q2达到高点28.4%后开始下降，至23Q4达到26.7%。据公司年报，截至2023年12月31日，三大唱片公司以及Merlin在Spotify上发行歌曲的曲目数量占总数的74%。国外音乐产业严苛的版税制度下，流媒体平台需按照平台收入/播放量向版权方支付费用，随着平台发展，平台支付的版税支出会逐渐增长。据公司公告，2023年Spotify向版权持有人一共支付了90亿美元。 图14：2021年Q2至2023年Q4三大平台毛利率 图15：Spotify营业收入（百万美元）和成本收入比（%） 2.3、降本增效，挖掘音乐业务商业价值 各大在线音乐平台持续降本增效。自22Q1起，腾讯音乐销售费用率快速下滑，23Q4仅为3.65%，显著低于云音乐、Spotify水平。云音乐通过削减雇员福利以及技术开发费用以压缩管理费用和研发费用，其中研发费用率从21 H2 的11.77%下滑至23 H2 的10.81%。据Spotify财报，其管理费用率从22Q2的5.97%降至23Q4的4.22%。2023年12月，Spotify宣布计划裁员17%，继续其节流之路。 社交娱乐服务降温，音乐平台聚焦主业。短视频带来强势竞争压力，同时直播监管加强，音乐平台将营收核心从社交娱乐转移至在线音乐。1）腾讯音乐对直播互动功能进行调整，并实施多项服务增强和风险控制措施。23Q4腾讯音乐社交娱乐收入同比下降51.6%至38.7亿元，但在线音乐服务收入同比强劲增长41.1%至50.2亿元，内容业务线战略成效显现。2）网易云音乐同样对社交娱乐服务策略进行调整，如减少部分直播功能在站内的曝光、降低主播和公会的收入分成比例、强化内部监控机制等。2023年云音乐社交娱乐业务实现收入35.2亿元，同比下降33.6%。 Spotify播客业务变现困难，宣布进军有声书。2019年至2023年，Spotify在播客领域累计支出超过10亿美元投入，使得公司近年来仍处于亏损状态，2023全年公司整体亏损达5.32亿欧元。播客业务仍需探索，Spotify选择开拓有声书蓝海市场，拓展音频内容外延，为