音乐订阅增长强劲，主动调整社交娱乐业务

事件：公司发布2Q23财报，实现营收72.86亿元，同比增长5.5%；毛利润24.97亿元，同比上升21%，对应毛利率为34.3%，同比提升4.4pct，环比增加1.2pct，主要得益于音乐订阅及广告业务增长强劲、自制内容占比提升、内容成本模型优化以及长音频成本下降；公司降本增效持续进行，实现经调整净利润15.79亿元，对应经调整净利率21.7%，同比提高6.3pct，环比提高0.8pct。 点评：在线音乐业务维持强劲增长，占比首次超越社交娱乐业务。在线音乐业务收入42.5亿元，同比增长47.6%，占总收入比例同比上升16.6pct至58.3%。 1）会员订阅业务收入28.9亿元，同比增长37.2%；订阅付费用户同比增长20.2%至9940万人（环比净增500万），对应付费率达16.7%；ARPPU实现连续5季度增长，同比增长14.1%至历史最高水平9.7元，系优化促销折扣、推出高级订阅套餐所致。2）由于22年同期疫情下基数较低，其他音乐服务收入同比增长76.6%至13.6亿元。广告业务收入强势修复，系激励广告渗透率稳步提升及招商广告发展所致；此外，数字专辑、周边售卖也有所增长，4月21日林俊杰数字专辑《重拾_快乐》上线发行，5月15日易烊千玺实体专辑《刘艳芬》开启预售，专辑销量成绩较为亮眼。 社交娱乐业务持续面临压力，系顺应监管、主动优化所致。社交娱乐业务收入30.4亿元，同比下降24.6%，占总收入比例下滑至41.7%，主要由于公司主动采取业务调整和风险管控措施；社交娱乐ARPPU同比下降20.5%至135元。受直播专项整治影响，下半年直播业务业绩压力仍存；但在公司主动调整提高业务合规性，以及在创新发展音频直播、海外业务的双重努力下，社交娱乐业务有望持续健康运营。 激发内容生态活力，积极探索AIGC应用。1）内容版权方面，公司不仅与丰华唱片续约达成战略合作，还于7月升级了一站式音乐制作和宣推平台“启明星”，将AIGC音乐制作工具整合到平台中以赋能内容创作者，截止至2Q23，该平台音乐交易额已超1000万元。2）用户体验方面，应用AIGC推出“AI一起听”功能，通过虚拟人小琴与用户实时互动并推荐歌曲。此外，公司也持续探索IoT和车载领域，于23年6月推出了QQ音乐车载2.0版本。 盈利预测、估值与评级：公司音乐订阅基本盘稳固，付费用户及ARPPU双轮驱动，广告修复弹性较好。考虑到社交娱乐业务承压，小幅下调23-25年收入预测至268/284/303亿元（较上次预测-10.6%/-12%/-13%），考虑到成本结构优化及运营效率进一步提升，上调23-25年经调整归母净利润预测至58/63/68亿元（较上次预测+8.5%/+4.2%/+2.7%）；维持“增持”评级。 风险提示：用户增长放缓、用户付费率提升不及预期、内容获取成本持续上升、监管政策趋严、行业竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表