新力量New Force总第4409

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第44092023年11月13日星期一 研究观点 【大市分析】 美联储继续放鹰影响打击市场气氛 【公司研究】 康哲药业(867，买入）：创新转型开始收获，管线配置持续丰富，长期增长动力强劲 【公司评论】 ROKUInc.（ROKU）：Q3用户稳定增长，广告市场的可见度有限 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2023年EPS(港元) 2024年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 康哲药业 867 买入 买入 18.66 20.50 -9% 1.520 1.491 2% 1.605 1.562 3% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 美联储继续放鹰影响打击市场气氛 11月10日，港股又再呈现出弱势盘面，主要是受到美联储主席鲍威尔最近言论继续放鹰所影响，对近期点燃起来的市场气氛泼了冷水。恒指走了一波四连跌再 跌了有300多点，跌回到了17500点的初部支持以下，因此，相信在过去三周形 成的反弹势头已受到破坏，恒指有转为盘整盘底格局发展的倾向了。消息方面， 美储局主席鲍威尔称若条件适合，将毫不犹豫再收紧货币政策，而理事鲍曼也再次预计有必要继续多次加息，以使通胀率回落至2%目标。情况是符合预期的，正如我们近日不断指出，估计美联储仍将维持高利率政策一段时间，减息最快可能要待到明年年中或以后，我们目前还是维持这个观点。另一方面，在高利率环境仍将持续、迭加宏观面仍在逐步盘稳的情况下，不排除港股仍处于盘整盘底的过程，继续的来寻底探底也是有可能的。但也正如我们指出的，走势上恒指已跌进价值水平，虽然港股的阶段性底部仍未可确立，但初部估计有望在15700至16700点范围内出现，而以过往的见底经验来看，最终还是需要大市成交量有效的增加放大来配合，我们才可以确定港股阶段性底部的确立出现。 港股跳空下挫，在盘中曾一度下跌333点低见17178点，在守不住17500点初部支持之后，要注意弱势盘面有再次呈现的机会。指数股出现普跌状态，其中，对利率敏感度高的互联网龙头领跌，腾讯(00700)跌1.3％，美团-W(03690)跌3.73％，阿里巴巴-SW(09988)也跌了3.1％，三只股票就合共给恒指带来接近100点的跌幅。 恒指收盘报17203点，下跌308点或1.75％。国指收盘报5901点，下跌129点或2.14％。恒生科指收盘报3892点，下跌132点或3.27％。另外，港股主板成交量有750亿多元持续低企不达标，而沽空金额有148.4亿元，沽空比例19.77％继续超标。至于升跌股数比例是548：981，日内涨幅超过11％的股票有44只，而日内跌幅超过11％的股票有37只。港股通第二日出现净流入，在周五录得有逾43亿元的净流入额度。 高小迪 85225321960 【公司研究】 康哲药业(867，买入）：创新转型开始收获，管线配置持续丰富，长期增长动力强劲 xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 行业医药 股价13.28港元 目标价18.66港元 (+40.5%) 市值325.6亿港元 已发行股本24.52亿股 收入维持正增长，利润率持续优化 公司2023H1实现收入46.10亿元（同比+3.6%）；若全按药品销售收入口径，期内 营收55.37亿元（+7.1%）。随着创新转型的深入，公司毛利率进一步优化，升至78.2%（+0.9pp）。销售费用13.40亿元（+4.8%），销售费用率29.1%（+0.4pp）。行政费用3.18亿元（+13.7%），行政费用率6.9%（+0.6pp），主要由于新业务发展所需人力成本及维持费用的增加。研发开支明显增加，达2.39亿元（+89.6%），占收入比率5.2%（+2.4pp），其中资本化开支增加161%，达1.63亿元，用于购买研发公司权益投资、购买创新产品权利开支、创新产品临床试验。报告期间录得净利润19.16亿元（+6.7%），净利率41.6%（+1.2pp）。截至期末，公司资产负债 52周高/低14.86港元/8.68港元率7%，相比期初降低3pp。账上现金44.51亿元，经营性现金流14.91亿，财务 每股净现值6.52港元股价表现 状况健康。 集采影响逐步消化，产品上市与管线扩充提供增长动力 由于黛力新受到集采的影响，公司心脑血管板块和消化板块按药品销售收入口径 的期内营收增速放缓，2023H1分别录得营收30.96亿元（+5.9%）和17.80亿元 （+4.2%）。随着创新产品的持续补充与商业化，预计将为增速恢复提供持久动力。地西泮鼻用喷雾剂成功上市，填补国内急性反复性癫痫患者急救用药的空白。此外，公司成功取得抗缺血性脑卒中脑细胞保护剂1类新药Y-3注射液的权益，进一步扩充了心脑血管板块的长期管线布局。消化板块产品也得到了丰富。希笛尼 （酒石酸西尼必利片）作为第四代促胃肠动力药，在中国市场中占比仍然较低。其加入康哲产品线后，有较大的市场开发空间，预计能够提供一定的销售额增长。 医美眼科板块维持高速增长，创新产品进入收获期 公司皮肤医美板块和眼科板块继续保持高速增长，2023H1营收分别达2.45亿元 （+27.4%）和2.46亿元（+29.6%）。多款创新产品进入上市销售阶段。益路取（替瑞奇珠单抗）与美泰彤（预充式甲氨蝶呤皮下注射液）的获批上市，为银屑病患者提供了不同治疗选择，满足了从常规患者到难治患者的多层次治疗需求。芦可替尼乳膏在海南乐城已于8月开出首个处方。通过真实世界临床证据的积累，也将有助于推进其在中国的正式获批上市。 目标价18.66港元，买入评级 我们充分考虑黛力新、波依定、优思弗集采影响，保守考虑创新管线以及皮肤医 美产品价值，且暂不考虑东南亚业务贡献，根据PE估值法测算得出目标价18.66港元，较现价有40.5%上升空间，对应2024年12倍市盈率，维持买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险:1)产品销售放量不如预期、2)管线临床进 展及注册不及预期、3)行业政策风险。 图表1:盈利摘要 资料来源：第一上海,公司资料 李倩 852-25321539 chuck.li@firstshanghai.com.hk唐伊莲 852-25321960 【公司评论】 ROKUInc.（ROKU）：Q3用户稳定增长，广告市场的可见度有限 2023Q3财务摘要 本季度公司录得收入9.12亿美元，同比增长20%，环比增长7.6%。毛利率同比下 滑6.4%至40.4%，净亏损为3.3亿美元，同比下降170.1%；调整后EBITDA为4,340 alice.tang@firstshanghai.com.hk万美元。公司的ARPU定义为前四个季度的平台收入除以前四个季度末的平均活跃账户数。过去12个月，ARPU值为41.03美元，同比下降7%，主要是由于账 行业TMT 股价82.84美元 市值118.0亿美元 已发行股本1.42亿股 98.44美元/ 52周高/低 38.26美元 每股净现值16.25美元股价表现 户增长超过了平台业务的增长。公司实现经营现金流2.4亿美元，自由现金流20 亿美元。 Roku营业收入分为平台收入和销售设备收入，平台收入主要来自：1）销售数字广告（包括直接视频广告、程序视频广告、促销及相关服务）、2）内容分发（包括订阅和交易性收入）。第三季度平台收入为7.87亿美元，同比增长18%，内容分发和视频广告强劲增长，但被走低的促销所抵消。毛利率为48%，环比下降5%，主要是由于Roku频道重组的6,200万美元费用，假设不计入重组费用，毛利率为56%，环比增加3%。得益于订阅量增加以及SVOD合作伙伴的价格上涨，内容分发增速较快。 保持市场领先规模，提高用户的平台参与度 截止第三季度，Roku在全球已经拥有了7,580万活跃用户，环比增加230万，美 国宽带用户市占率达到50%。公司电视销售增速高于行业总体增速，为美国销量第一。本季度推出了由Roku设计、生产制造及销售的Roku品牌电视。 第三季度，全球总播放时长达到267亿小时，每个活跃账户日均播放时长为3.9个小时，同比增长5%。公司在传统电视观看时长下降的环境下依旧保持增长，Roku平台的全球播放时长同比增长22%，而美国传统电视播放时长下降了15%。在过去的12个月里，公司流媒体总播放时长首次突破了1,000亿小时。 公司运营的Roku频道，第三季度播放时长同比增长超50%，为平台上覆盖范围与参与度前五的应用。RokuOriginals着重创造广告商与用户喜爱的差异化内容，推出了《NFLDraft：ThePickIsIn》，其影响力和参与度在Roku平台上排名第一，第二季正在筹备中。 宏观压力下逆势增长，持续聚焦差异化内容、扩大合作关系 第三季度，美国传统媒体广告市场持续承压，传统线性电视广告支出同比下降 12%，传统电视广告支出同比下降27%。但Roku平台的视频广告同比增长表现优于美国整体广告市场和线性电视广告市场。公司将继续聚焦广告多样化、扩大合 作关系、增加中小型广告商、精简、提供差异化广告服务。Shopify与Roku合作，成为首个流媒体合作伙伴，在Roku设备上的Shopify应用中引入视频广告。 23Q4业绩指引 由于第三季度视频广告强劲反弹，公司预计第四季度视频广告收入将维持目前增速，仍需保持谨慎态度，主要由于宏观环境下行导致广告市场复苏不稳定。预计总收入为9.55亿美元，同比增长约4.7%；预计调整后EBITDA为1,000万美元。彭博一致预期，未来2023~2025年的收入CAGR约为12.7%，EPS同比增速为-35.85%、60.62%和58.46%。 图表1：盈利摘要 资料来源：公司财报、彭博、第一上海整理 公司估值与评级表 股票 代码 现价 目标价 评级 22PE 23PE 24PE 22息率 23息率 22-24EPS 每股净资产 市值 （港元） （港元） （倍） （倍） （倍） （%） （%） CAGR（%） （港元） （亿港元） 零售消费李宁 2331 24.65 64.82 买入 30 13.1 10.8 2.07 2.30 15.0 9.60 650 安踏 2020 90.3 116.1 买入 90 24.0 19.6 1.48 1.77 21.5 13.75 2451 特步 1368 6.86 10.73 买入 6.79 14.0 11.2 2.96 3.57 22.7 3.82 181 波司登 3998 3.09 4.69 买入 3.29 11.6 9.9 5.18 6.15 18.3 1.16 337 申洲国际 2313 81.2 97.79 买入 77.25 23.9 20.7 2.35 2.12 7.9 24.49 1220 蒙牛乳业 2319 24.05 37.9 买入 24.3 14.8 12.6 1.85 2.03 13.3 10.56 950 现代牧业 1117 0.79 1.4 买入 0.78 3.6 2.8 0.00 0.00 29.1 1.65 63 中国飞鹤 6186 4.84 8.74 买入 4.57 5.5 4.8 5.96 7.11 22.5 3.05 430 日清食品 1475 6.03 6.6 买入 6.09 16.5 14.9 2.65 2.99 10.9 3.79 63 统一 220 5.32 9.04 买入 5.11 13.3 11.1 6.05