固收深度报告：债市进入货币宽松止盈交易

12月价格数据略高于市场预期，元旦节假日带动社会需求小幅回升，核心CPI环比由跌转涨物价有所企稳。展望2024 年，受低基数及经济逐步修复影响，预计CPI、PPI同比表现将强于环比，但需求修复偏慢下价格或将继续保持低位，全年价格中枢水平高于2023年。12月金融数据则反映出当前经济结构特征，地产销售仍表现欠佳，化债进程下企业中长贷规模同比持续减少，“M2-M1”剪刀差边际收窄、社会资金活化有所改善。 受机构资产荒延续影响，1月以来10年国债到期收益率从2.560%一度下探至2.486%。12日通胀、外贸、社融数据公 布后，债市或进入宽松交易止盈阶段，10Y国债日内上行1.65BP，收盘价2.52%。分机构来看，12日城商行与基金为主要机构卖盘，净卖出规模分别为285、270亿元，国有&股份行、外资行及基金为国债主要卖盘，四类机构合计卖出规模达135亿元。当前经济结构矛盾仍较为突出，2024年宽信用尚需加码，财政仍需适度加力的背景下，宽货币或需先行，叠加价格数据仍处于降幅收敛阶段，Q1或为货币政策宽松窗口期。近期长短端利差持续收窄，长端止盈盘显现，关注资金面宽松带来的短债及存单交易机会。 2023年12月，CPI同比录得-0.3%，前值为-0.5%，降幅收窄0.2pct；PPI同比录得-2.7%，前值为-3.0%，降幅收窄 0.3pct；PPIRM同比录得-3.8%，前值为-4.0%，降幅收窄0.2pct。 1、12月国内雨雪寒潮天气增加，鲜活农产品生产储运受阻，叠加元旦假期前消费需求增加，食品价格同比降幅收窄，环比由上月的下降0.9%转为上涨0.9%。12月食品烟酒类同比录得-2.0%，降幅较前值收窄0.2pct，环比上涨0.6%。蔬菜方面，12月鲜菜同比录得0.5%，前值为0.6%，环比上涨6.9%。肉类方面，12月畜肉类分项同比录得-15.9%，降幅较上月缩小3.3pct。猪价方面，12月猪肉价格同比录得-26.1%，降幅较上月收窄5.7pct，环比下跌1.0%。 2、12月CPI同比降幅有所收窄，环比由负转正主要是受蔬菜价格大幅上涨影响。剔除季节性扰动因素来看，12月核心CPI同比录得0.6%，与上月持平，环比上涨0.1%，终端价格仍保持稳定。 3、12月生产资料同比录得-3.3%，降幅收窄0.1pct，环比下跌0.3%；生活资料价格同比录得-1.2%，降幅与上月相同，环比下跌0.1%。其中，上、中游价格降幅均有所缩小、下游价格降幅有所扩大，上游采掘、中游原材料、下游加工行业同比分别录得-7.0%、-2.8%、-3.2%，上、中游降幅较上月收窄0.3、0.4pct，下游降幅较上月扩大0.1pct。2024年关注超长期建设国债宽信用下，低库存行业进入补库拉动上中游价格企稳回升。 2023年12月，新增社融1.94万亿元，同比多增6342亿元；新增信贷1.17万亿元，同比少增2300亿元。M2同比录得9.7%，增速较上月下行0.3pct；M1同比录得1.3%，增速与上月持平。增发国债发行放量及超低基数下企业债同比少减是支撑12月社融表现的主要因素，关注增发国债结转额度对24年一季度的经济撬动。 1、12月“M2-M1”剪刀差较上月收窄0.3pct。受2022年同期理财产品“赎回潮”形成的存款高基数效应影响，12月住户部门存款规模同比大幅回落，也是人民币存款同比少增主要原因。剔除基数效应来看，2023年12月1.98万亿住 户存款新增规模为历史同期第二高（仅次于22年），居民存款高基数影响将持续至今年年初，关注1月居民存款同 比变化情况。“M2-M1”剪刀差小幅收敛，反映出社会资金活化有所改善，仍需关注平滑信贷及盘活存量信贷下企业新增信贷及资金活化的持续情况。 2、从居民信贷投向来看，12月居民信贷同比多增主要源于同比低基数及元旦假期对于短贷消费的拉动作用，中长贷 同比少增则体现出居民购房意愿和信心尚未企稳。从企业信贷投向来看，11-12月企业中长期信贷持续大规模同比少增，除特殊再融资债券的发行置换部分存量债务外，化债省份一边化债一边严禁新增，对企业项目开展及中长贷需求形成较大约束，或也是导致企业信贷新增规模同比回落的重要原因，关注本轮化债对企业新增项目贷款的潜在影响。 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、Q1货币政策进入宽松窗口期，关注债市阶段性止盈4 二、CPI降幅收窄、核心CPI同比持平，蔬果价格大幅走高带动CPI环比上涨4 1、供缺需增下，蔬菜价格同环比均有所上升4 2、国内油价持续下跌，元旦假期带动旅游服务价格小幅回升5 3、核心CPI同比持平上月，终端价格保持稳定5 三、PPI同比降幅收窄、环比下跌，油价下行、部分工业品需求不足影响延续5 1、上中下游角度6 2、细分行业角度6 四、“M2-M1”剪刀差收窄，理财赎回潮存款“高基数”或为居民存款少增主因6 五、新一轮化债对企业信贷拖累显现，居民购房信心仍具修复空间7 1、居民信贷：低基数+元旦假期带动短贷消费提升，居民购房意愿仍具修复空间7 2、企业贷款：中长期贷款同比大规模减少，新一轮化债拖累效果持续8 六、Q1政府债对社融的支撑效果或将减弱，超低基数下企业债同比少减8 1、城投审批难+债务置换，企业债融资低迷9 2、国债增发带动政府债发行放量，Q1政府债对于社融的支撑效果或将有所减弱10 3、表外融资同比多减，未贴现票据同比回落明显10 七、利率债市场回顾：国债发行融资增加，10Y-1Y期限利差收窄10 1、一级市场：国债发行融资均有所增加10 2、二级市场：国债收益率全面下行，10Y-1Y期限利差收窄11 八、流动性观察：资金利率总体回落，同业存单利率整体上行12 1、公开市场操作：央行净回笼1890亿元12 2、货币市场：资金利率小幅上行，质押式回购日均成交量增加12 3、同业存单：净融资规模大幅上升，同业存单利率整体上行13 4、票据市场：票据利率小幅上行15 九、风险提示15 图表目录 图表1：资金价格走势一览（%）4 图表2：资产收益率走势一览（%）4 图表3：价格指标总览（%）4 图表4：CPI食品、非食品项同比表现一览（%）5 图表5：核心CPI同比增速与前值持平（%）5 图表6：生产资料同比降幅小幅收窄（%）6 图表7：“M2-M1”剪刀差收窄0.3pct（%）7 图表8：12月信贷数据总览（亿元）7 图表9：历年居民中长期贷款各月新增规模（亿元）8 图表10：30城商品房成交面积8 图表11：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）8 图表12：2023年1-12月企业贷款规模表现（亿元）8 图表13：12月社融新增规模与市场预期基本持平（亿元）9 图表14：12月社融数据总览（亿元）9 图表15：历年企业债券新增融资规模（亿元）10 图表16：历年政府债券新增融资规模（亿元）10 图表17：表外融资各分项同比新增一览（亿元）10 图表18：国债发行融资变化11 图表19：政金债发行融资变化11 图表20：国债平均收益率及周度变动11 图表21：中债国债到期收益率变化11 图表22：中债国开债到期收益率变化11 图表23：10Y-1Y国债和国开债期限利差12 图表24：央行公开市场操作12 图表25：1/08-1/12质押式回购加权利率变化13 图表26：资金价格与政策利率13 图表27：银行间质押式回购成交规模变化情况13 图表28：同业存单周度发行融资情况14 图表29：不同银行类型同业存单发行占比14 图表30：不同期限同业存单发行占比14 图表31：不同类型银行1年期同业存单发行利率15 图表32：不同期限同业存单发行利率15 图表33：6M票据利率走势15 12月价格数据略高于市场预期，元旦节假日带动社会需求小幅回升，核心CPI环比由跌转涨物价有所企稳。展望2024年，受低基数及经济逐步修复影响，预计CPI、PPI同比表现将强于环比，但需求修复偏慢下价格或将继续保持低位，全年价格中枢水平高于2023年。12月金融数据则反映出当前经济结构特征，地产销售仍表现欠佳，化债进程下企业中长贷规模同比持续减少，“M2-M1”剪刀差边际收窄、社会资金活化有所改善。 受机构资产荒延续影响，1月以来10年国债到期收益率从2.560%一度下探至2.486%。12日通胀、外贸、社融数据公布后，债市或进入宽松交易止盈阶段，10Y国债日内上行1.65BP，收盘价2.52%。分机构来看，12日城商行与基金为主要机构卖盘，净卖出规模分别为285、270亿元，国有&股份行、外资行及基金为国债主要卖盘，四类机构合计卖出规模达135亿元。当前经济结构矛盾仍较为突出，2024年宽信用尚需加码，财政仍需适度加力的背景下，宽货币或需先行，叠加价格数据仍处于降幅收敛阶段，Q1或为货币政策宽松窗口期。近期长短端利差持续收窄，长端止盈盘显现，关注资金面宽松带来的短债及存单交易机会。 图表1：资金价格走势一览（%）图表2：资产收益率走势一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2023年12月，CPI同比录得-0.3%，前值为-0.5%，降幅收窄0.2pct；PPI同比录得-2.7%，前值为-3.0%，降幅收窄0.3pct；PPIRM同比录得-3.8%，前值为-4.0%，降幅收窄0.2pct。 图表3：价格指标总览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 12月CPI同比录得-0.3%，前值为-0.5%，环比上涨0.1%。CPI的8个一级子项目中，5项同比上涨，食品烟酒、交通通信同比下跌，生活用品及服务同比持平。 1、供缺需增下，蔬菜价格同环比均有所上升 12月国内雨雪寒潮天气增加，鲜活农产品生产储运受阻，叠加元旦假期前消费需求增加，食品价格同比降幅收窄，环比由上月的下降0.9%转为上涨0.9%。12月食品烟酒类同比录 得-2.0%，降幅较前值收窄0.2pct，环比上涨0.6%。蔬菜方面，12月鲜菜同比录得0.5%，前值为0.6%，环比上涨6.9%。根据农业农村部数据显示，12月菜篮子批发价格指数上涨6.89%。 肉类方面，12月畜肉类分项同比录得-15.9%，降幅较上月缩小3.3pct。猪价方面，12月猪肉价格同比录得-26.1%，降幅较上月收窄5.7pct，环比下跌1.0%。根据农业部数据显示，12月猪肉平均批发价格为20.21元/公斤，11月猪肉平均批发价格为20.31元/公斤。 图表4：CPI食品、非食品项同比表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、国内油价持续下跌，元旦假期带动旅游服务价格小幅回升 12月CPI交通通信分项同比录得-2.2%，降幅较上月收窄0.2pct，环比下跌1.2%。油价方面，受国际油价下行影响，国内汽油价格环比下降4.7%。服务方面，受元旦假期出行、娱乐和家庭服务需求增加得影响，服务价格同比录得0.0%，降幅较上月收窄0.5pct，环比上涨0.8%；旅游业当月同比录得6.8%，与上月增速持平，环比上升0.1%。 3、核心CPI同比持平上月，终端价格保持稳定 12月CPI同比降幅有所收窄，环比由负转正主要是受蔬菜价格大幅上涨影响。剔除季节性扰动因素来看，12月核心CPI同比录得0.6%，与上月持平，环比上涨0.1%，终端价格仍保持稳定。 图表5：核心CPI同比增速与前值持平（%） 来源：Wind，国金证券研究所 12月PPI同比录得-2.7%，降幅较上月收窄0.3pct，环比下跌0.3%。受国际油价继续下行、部分工业品需求不足等因素影响，环比下跌0.3%。 1、上中下游角度 12月生产资料同比录得-3.3%，降幅收窄0.1pct，环比下跌0.3%；生活资料价格同比录得-1.2%，降幅与上月相同，环比下跌0.1%。其中，上、中游价格降幅均有所缩小、下游价格降幅有所扩大，上游采掘、中游原材料、下游加工行业同比分别录得-7.0%、-2.8%、 -3.2%，上、中游降幅较上月收窄0.3、0.4p