特殊再融资债支撑社融，四季度供给压力仍需警惕

10月13日，央行公布2023年9月金融统计数据。9月新增社融4.12亿元，同比多增5789亿元；新增信贷2.31亿元，同比少增1600亿；9月M2同比增长10.3%，较上月下行0.3pct；M1同比增速2.1%，较上月下行0.1pct。 9月M1、M2同比增速再次呈现小幅下行态势。从存款角度看，9月人民币存款增加2.24万亿，同比少增3985亿元。 其中，住户存款同比多增1422亿；非金融企业存款同比少增5639亿；非银存款同比多减3845亿；财政性存款同比少减2673亿。一方面，M1同比增速持续回落反映出内需仍处于慢修复阶段，居民消费及企业投资预期尚有待改善。另一方面，9月存量按揭利息调降政策落地，减轻居民提前还贷压力，或为住户存款同比多增的主要原因。 1、从居民信贷投向来看，9月新增居民部门贷款8585亿，同比多增2082亿；其中，居民短期贷款同比多增177亿；居民中长期贷款同比多增2014亿。9月居民信贷同比多增主要源于中长贷分项大幅攀升。从高频数据看，9月30城地产销售数据仍弱于去年同期，地产销售数据与居民中长期贷款表现的背离主要有两方面原因：1）受MPA考核影响，季末银行信贷多存在冲量特征；2）9月存量房贷接连调降使居民提前还贷意愿持续减弱，有助于居民信贷结构改善。其次居民短贷增加应与中秋节前购物及出行消费增加有关，但整体规模相对有限。 2、从企业信贷投向来看，9月新增企业贷款16834亿，同比少增2339亿。其中，企业短期贷款同比少增881亿；企 业中长期贷款同比少增944亿；票据融资同比多减673亿。虽然9月企业中长期信贷仍为同比少增，但考虑到去年政策性金融工具投放使同期企业信贷基数较高，其实际表现依然较强。其次，在企业中长期信贷冲量下，半年期国股银票转贴现利率自9月以来震荡上行，拖累票据融资重新走弱。结合PMI数据来看，9月制造业PMI指数已连续4个月上行，新订单指数和生产指数均回升至枯荣线以上。关注四季度财政政策发力及政策性银行发力下，中长期信贷或进一步派生支撑信贷结构。 9月社会融资新增规模4.12万亿，市场预期3.73万亿，同比多增5789亿元；从分项上来看，政府债券与表外融资是 社融新增的主要拉动项。9月社会融资新增政府债券9949亿，同比多增4416亿，国债与地方债大规模发行是9月政府债新增规模放量的主要原因。10月新一轮建制县及特殊再融资债陆续落地发行，政府债券供给将继续放量支撑社融表现。本轮特殊再融资债除置换隐性债务外，或将拓宽资金用途至拖欠工程款，用于解决拖欠工程款部分的特殊再融资债将支撑社融走高，并进一步增加居民存款。年内地方债+国债总供给规模或在4万亿以上，关注新一轮特殊再融资债发行对于社融及信贷派生的影响。 9月社融数据高于市场预期，主要源于政府债及表外融资放量。考虑到基数原因，企业中长期贷款已强于近年历史同期表现，信贷结构出现边际改善。然而M1增速持续回落，居民中长期与地产销售数据的背离，也反映出当前实体融资需求依然欠佳，居民信贷结构改善持续性尚有待观察，下阶段财政政策发力巩固经济修复的必要性较强。10月新一轮特殊再融资债已发行落地，部分资金将用于偿还拖欠工程款，或将继续支撑政府债券融资表现，叠加去年10月社 融基数较低，关注特殊再融资债发行对于10月社融新增规模的拉动效果。 金融数据发布后，10Y国债活跃券开启持续震荡下行走势，收盘2.66%，较前一交易日下行2.5BP。由于8月以来政府债券发行增速，市场对于9月社融高增已存在一定预期，政府债供给放量叠加基数作用下通胀数据小幅回落，债市对于货币宽松预期持续增加，是近期利率下行的主要原因。10月14日央行行长潘功胜表示，下一步要更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。四季度供给压力和月均MLF到期量均较大，稳增长诉求下央行呵护流动性意愿较强，近期或将通过增加公开市场投放+降准的方式缓解稳增长政策带来的流动性收敛压力。 10月以来新一轮特殊再融资债发行总规模已达7263亿元，年内发行规模超过1万亿。预计四季度地方债合计发行规 模约在1.5万亿左右，其中10月单月地方债供给规模或达8000-10000亿元。国债方面，四季度剩余发行额度2.62 万亿元，净发行额度为1.03万亿元。政金债方面，四季度发行空间约1.05万亿元，净融资5060亿元。Q4供给总量 规模超5万亿元，债市在交易宽松预期的同时，也需警惕供给压力及增量稳增长政策的出台。 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、货币增速持续回落，居民提前还贷压力减轻，居民存款持续多增3 二、基数效应影响中长期贷款表现，企业信贷结构继续改善，关注四季度化债下的信贷回落3 1、居民信贷：季末信贷冲量、提前还贷意愿减弱或为中长贷回升主因3 2、企业贷款：短贷、票据融资有所回落，中长贷“名弱实强”4 三、政府债融资进程加快，关注10月及11月特殊再融资债发行对社融的拉动作用4 1、新一轮特殊再融资债发行后，债务置换或挤压企业债发行空间5 2、政府债融资进程加快，关注10月及11月特殊再融资债发行对社融的拉动作用5 3、表外融资同比多增，信托贷款、未贴现票据同环比均有所回升6 四、投资策略：利率交易宽松预期，供给压力仍需警惕，无风险收益率或围绕2.7%波动6 五、风险提示7 图表目录 图表1：“M2-M1”剪刀差收窄（%）3 图表2：9月信贷数据总览（亿元）3 图表3：历年居民中长期贷款各月新增规模（亿元）4 图表4：1-9月居民中长期贷款规模表现（亿元）4 图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）4 图表6：1-9月企业中长期贷款规模表现（亿元）4 图表7：9月社融新增规模高于市场预期（亿元）5 图表8：9月社融数据总览（亿元）5 图表9：历年企业债券新增融资规模（亿元）6 图表10：历年政府债券新增融资规模（亿元）6 图表11：表外融资各分项同比新增一览（亿元）6 图表12：资金价格走势一览（%）7 图表13：资产收益率走势一览（%）7 9月M2同比增速10.3%，较上月下行0.3pct。M1同比增速2.1%，较上月下行0.1pct。从剪刀差角度看，“M2-M1”剪刀差8.1%，较上月下行0.3pct；“社融-M2”剪刀差录得-1.3%，倒挂较上月收敛0.3%。从存款角度看，9月人民币存款增加2.24万亿元，同比少增3985 亿元。其中，住户存款增加2.53万亿元，同比多增1422亿元；非金融企业存款增加2010 亿元，同比少增5639亿元；非银存款当月减少6650亿元，同比多减3845亿元；财政性 存款减少2127亿元，同比少减2673亿元。企业存款和非银存款新增规模表现为少增或多减，是拖累存款总量的主要分项。一方面，M1同比增速持续回落反映出内需仍处于慢修复阶段，居民消费及企业投资预期尚有待改善。另一方面，9月存量按揭利息调降政策落地，减轻居民提前还贷压力，或为住户存款同比多增的主要原因。 图表1：“M2-M1”剪刀差收窄（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2023年9月新增信贷2.31万亿元，预期为2.54万亿元，同比少增1600亿元，其中企业贷款为信贷同比少增的主要拖累项。 图表2：9月信贷数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、居民信贷：季末信贷冲量、提前还贷意愿减弱或为中长贷回升主因 从居民信贷投向来看，9月新增居民部门贷款8585亿，同比多增2082亿；其中，居民短 期贷款新增3215亿，同比多增177亿；居民中长期贷款新增5470亿，同比多增2014亿。从高频数据看，9月30城地产销售数据仍弱于去年同期，地产销售数据与居民中长期贷款表现的背离主要有两方面原因：1）受MPA考核影响，季末银行信贷多存在冲量特征；2）9月各地存量房贷接连调降使居民提前还贷意愿持续减弱，有助于居民信贷结构改善。其次居民短贷增加应与中秋节前购物及出行消费增加有关，但整体规模相对有限。 图表3：历年居民中长期贷款各月新增规模（亿元）图表4：1-9月居民中长期贷款规模表现（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2、企业贷款：短贷、票据融资有所回落，中长贷“名弱实强” 从企业信贷投向来看，9月新增企业贷款16834亿，同比少增2339亿。其中，企业短期 贷款增加5686亿，同比少增881亿；企业中长期贷款增加12544亿，同比少增944亿； 票据融资减少1500亿，同比多减673亿。虽然9月企业中长期信贷仍为同比少增，但考虑到去年政策性金融工具投放使同期企业信贷基数较高，其实际表现依然较强，信贷结构有所改善。其次，在企业中长期信贷冲量下，半年期国股银票转贴现利率自9月以来震荡上行，拖累票据融资重新走弱。结合PMI数据来看，9月制造业PMI指数已连续4个月上行，新订单指数和生产指数均回升至枯荣线以上。关注四季度财政政策发力及政策性银行发力下，中长期信贷或进一步派生支撑信贷结构。 图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）图表6：1-9月企业中长期贷款规模表现（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 9月社会融资新增规模4.12万亿元，市场预期3.73万亿元，较上月增加1万亿元，同比 多增5789亿元；社会融资规模存量规模为372.50万亿元，同比增速9%，与上月持平。从分项上来看，政府债券与表外融资是社融新增的主要拉动项。 图表7：9月社融新增规模高于市场预期（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 图表8：9月社融数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、新一轮特殊再融资债发行后，债务置换或挤压企业债发行空间 企业债券方面，9月社会融资企业债券增加662亿元，同比多增317亿元。新一轮债务置换开启或将短期减少企业发债、信贷、非标等融资需求，关注债务置换对于企业债发行空间的挤压。 2、政府债融资进程加快，关注10月及11月特殊再融资债发行对社融的拉动作用 政府债券方面，9月社会融资新增政府债券9949亿，同比多增4416亿，国债与地方债大 规模发行是9月政府债新增规模放量的主要原因。2023年9月，地方债发行规模为8196 亿元，仅次于5月及8月；国债发行规模为9660亿元（含计划外发行1150亿元），较上月增加1217亿元。10月新一轮建制县及特殊再融资债陆续落地发行，政府债券供给将继续放量支撑社融表现。本轮特殊再融资债除置换隐性债务外，或将拓宽资金用途至拖欠工程款，用于解决拖欠工程款部分的特殊再融资债将支撑社融走高，并进一步增加居民存款。年内地方债+国债总供给规模或在4万亿以上，关注新一轮特殊再融资债发行对于社融及信贷派生的影响。 图表9：历年企业债券新增融资规模（亿元）图表10：历年政府债券新增融资规模（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、表外融资同比多增，信托贷款、未贴现票据同环比均有所回升 表外融资方面，9月表外融资增加3007亿元，同比多增1558亿元。其中，受去年8-9月 政策性金融工具投放使用导致的高基数影响，9月委托贷款新增208亿元，同比少增1300 亿元；信托贷款新增403亿元，同比增加594亿元；未贴现票据增加2396亿元，同比增 加2264亿元。 图表11：表外融资各分项同比新增一览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 9月社融数据高于市场预期，主要源于政府债及表外融资放量。考虑到基数原因，企业中长期贷款已强于近年历史同期表现，信贷结构出现边际改善。然而M1增速持续回落，居民中长期与地产销售数据的背离，也反映出当前实体融资需求依然欠佳，居民信贷结构改善持续性尚有待观察，下阶段财政政策发力巩固经济修复的必要性较强。10月新一轮特殊再融资债已发行落地，部分资金将用于偿还拖欠工程款，或将继续支撑政府债券融资表现，叠加去年10月社融基数较低，关注特殊再