大宗商品配置周报：内强外弱，黑色一枝独秀

期货研究报告|商品研究 内强外弱，黑色一枝独秀 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年11月06日-2023年11月10日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年11月12日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：从短期节奏看，国内逻辑快于海外。 1.中国进口同比增速在10月达到了6.4%，创下年内最高增速，其中以大宗原料的增长更为显著，一定程度反映出国内制造业情绪的向好；但与此同时，10月出口同比下降了3.1%，反映出海外需求的边际下行。外需需要重点关注，在于2015-2020年间净出口对于GDP的贡献围绕零轴，而在疫后抬升到1%的水平。尤其近期观察到外部高频数据确有走弱，例如美国等发达国家以及印度等发展中国家的发电量都有些超季节性下行，且全球不少大国的PMI均出现了回落。 2.人民币汇率的贬值压力减轻，且通胀低于预期，国内大概率会维持宽松货币环境搭配财政工具去发展经济。从中央到地方的一系列化债举措提振市场情绪。中央财政下发有两方面的意义：一是实体经济层面，中央财政支出缓解了地方政府的债务压力，财政款项直达实体有利于信贷稳步恢复；二是政策预期层面，赤字率超过3%“警戒线”让市场感受到了中央财政兜底地方债务的决心，政策的加码对于微观主体的预期和信心恢复有很强的推动作用，市场风险偏好持续改善。 3.国内有向上的边际驱动，而海外是向下的边际驱动。体现在品种上，表现为黑色的走强和原油的承压；体现在商品整体上，由于国内逻辑快于海外，因此商品指数略走强，不少品种以收基差的形式上涨。目前文华商品指数在区间震荡，和3-4月的那个区间（等需求成色的区间）和8月的区间（当时如若没有煤和原油的供应扰动估计也难突破向上）在同一水平上，仍在等待新的驱动。 4.下一周需特别关注中美元首会面。中国于近期重启了对美大豆的大幅采购，美国派政府部门和大规模企业团体来进博会，加上双方互派一系列官员进行前期访问，为本次元首会面进行了非常多的铺陈。中低端产品的关税若减免，对商品需求是利好；而中美关系的缓和无疑对市场情绪是有提振的。 板块逻辑：黑色仍在上涨趋势中，其余板块震荡下行。 1.工业品：1）贵金属：从大类资产配置的角度看，贵金属值得多配，去对冲政治及经济上的风险；而从交易的维度看，其行情偏脉冲式，短期机会需把握事件型驱动。2）基本金属：锡、铜、铝等金属虽有长期供需矛盾，但短期需求来看，国内可能担忧竣工，欧美交易经济下行，因此长期需求向上的故事难以折射到短期进行交易，除非供给有较大扰动，方向暂时向下看。3）黑色产业：国内宏观情绪显著改善，加之基本面来看，焦和矿的库存在低位，以及下游需求尚可，黑色整体走强。不过铁矿风险在累积，尤其钢厂利润被压缩可能造成负反馈，近期铁水产量确有下行，以及随着矿价继续向上并接近千元关口，监管介入的可能性也大幅增加；煤炭供需偏紧，且进入冬储阶段，不看空，但短期焦煤基差迅速收窄，继续上涨的动能或不足。4）能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。近期油弱煤强，体现了国内向上和欧美向下的逻辑。近期纯碱等品种由于供应扰动而在01上大幅上行，远月或有逢高布空的机会。 2.农产品：1）生猪：11月生猪出栏量预计较10月环比增加3.8%-5.4%左右，部分10月未出猪源推迟至11月出栏，供应压力进一步增加，目前需求一般，二育谨慎，导致市场承接力度不足，短期期价预计弱势震荡，关注后期疫病影响及需求恢复情况。2）大豆：阶段性来看，CBOT大豆偏强，交易南美天气风险升水以及美豆出口边际转好。中期焦点仍在南美产量博弈，关注美豆出口以及南美天气情况。3）豆粕：近端来看，国内需求仍不见好转，提货一般，现货基差偏弱。而远端来看，国内后期库存有望重建，但无压力。盘面价格维度，周度因USDA报告利空，冲高回落，但核心驱动仍在交易南美天气风险升水，而中期在南美产量博弈，关注美国需求及南美天气情况。4）油脂：近端来看，MPOB报告显示10月马棕库存增幅不及预期，报告利多。不过国际油脂仍处于宽松格局，而预期国际棕榈油将步入季节性减产周期。价格维度，倾向于走季节性偏强周期。而国内油脂整体宽松，单边跟随国际市场，月差呈现反套结构。5）玉米端，目前下游观望情绪浓厚，贸易商收购心态谨慎，深加工库存回升，养殖端亏损，饲料企业维持低库存，随用随买，建库意愿不强，供强需弱，现货仍有考验，期价预计区间震荡。 风险提示： 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属；2.中短期：经济出现下行预期升温，但是前期驱动缓和，价格陷入高位震荡。 4 基本金属 1.中短期：国内经济刺激预期延续，美联储发言鹰派货币政策预期摆动，美元反弹，金属震荡分化。2.长期：国内复苏预期和美联储降息预期下，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 2 黑色 原料 1.中长期：铁矿维持紧平衡；焦煤供应关注能源保供与安全生产政策博弈情况。整体宏观经济预期有改善空间。2.短期：整体炉料供需偏强，钢厂短期略有减产，供需边际走弱，高价原料冬储接受意愿/能力差。宏观权重远大于微观。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续稳内需政策以及海外需求。整体宏观经济预期有改善空间。 2.短期：钢材需求边际变化不显著，去库速度放缓；卷板出口询单略有下降。供应端钢厂亏损收窄，除冷卷外其他品种基本维持亏损。整体供需改善，观察去库持续性。宏观权重远大于微观。 3 化工 油品 1.中长期：明年一季度预期进入累库存格局，但低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式大幅波动。2.短期：短期随着需求走弱，供应稳中小增，低库存，巴以冲突发酵力度减弱，油价震荡为主，后期关注欧佩克最新减产消息。 2 烯烃链 1.中期：塑料明年上半年供需平衡，逢低做多为主，PP明年仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH),以及逢低多塑料空PP。2.短期：产业链库存小幅去化，基差走弱，供增需稳，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA明年仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX中长期供需偏紧，中长期维持较高加工费。MEG中长期仍处于供需略宽松格局，但边际有所改善，重心逐步上移。 2.短期：产业链库存小幅累积，基差持稳，供需环比转弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：PVC供需双增，但边际有所改善，震荡为主但底部上移；玻璃供需双增，大区间震荡为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润 为主，逢高做空利润为主。2.短期：PVC库存偏高，供增需弱，出口窗口打开，不过特别国债出台预期刺激水利工程，震荡偏强为主；玻璃库存小幅去化，产销走弱，后期供增需减，贴水缩窄，震荡偏弱为主；纯碱库存小幅累积，贴水较大，叠加环保导致检修，短期观望为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，但核心关注厄尔尼诺天气对棕榈产量的影响。2.短期：震荡偏多，有望交易季节性强周期。而国内市场整体宽松，单边跟随国际市场，月间呈现反套结构。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给博弈，预期大增产，取决于明年上半年南美产量预期差，若后期无实质天气扰动，中期驱动向下。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。 2.短期：蛋白粕偏强，跟随国际成本端上行，因南美天气局部有扰动及美豆需求边际改善。玉米新作增产，随着新粮逐步上市，下游观望情绪浓 厚，贸易商收购心态谨慎，各环节库存低位回升，售粮压力考验，期价预计震荡偏弱。 4 禽畜 1.中长期：生猪供应充裕，成本下移，价格重心下移。鸡蛋产能逐步恢复，替代增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪供强需弱，震荡偏弱；鸡蛋供强需弱，偏弱运行。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。5 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 2023/8/182023/8/252023/9/12023/9/82023/9/152023/9/222023/9/282023/10/132023/10/202023/10/272023/11/32023/11/10 黑色,1.27% 黑色,3.77% 中证1000,3.88% 美元兑人民币,1.08% 黑色,4.82% 沪深300,0.81% 农产品,1.1% 信用债,0.1% 能化,1.55% 黑色,4.6% 黑色,2.34% 黑色,2.94% 农产品,1.14% 能化,2.73% 能化,3.79% 能化,0.07%能化,3.82% 创业板,0.53% 中证1000,0.4% 美元兑人民币,0.05% 美元兑人民币,0.15% 中证1000,2.47% 创业板,1.98% 中证1000,1.93% 美元兑人民币,0.77% 农产品,2.32% 中证500,3.04% 中证1000,-0.08% 农产品,1.1% 美元兑人民币,0.43% 信用债,0.03% 金融债,0.05% 信用债,-0.04% 创业板,1.74% 农产品,0.97% 创业板,1.88% 能化,0.55% 有色,2.21% 创业板,2.93% 信用债,-0.23% 有色,0.73% 信用债,0.06% 金融债,0% 中证1000,0.05% 中债综合,-0.13% 沪深300,1.48% 中证1000,0.95% 中证500,1.14% 中债综合,0.34%中债综合,0.13% 黑色,2.27% 中债综合,-0.31% 金融债,0.16% 中债综合,-0.05% 美元兑人民币,0% 中债综合,0% 金融债,-0.16% 中证500,1.26% 沪深300,0.61% 信用债,0.11% 金融债,0.3% 信用债,0.09% 沪深300,2.22% 金融债,-0.32% 信用债,0.11% 金融债,-0.05% 中债综合,-0.02% 创业板,-0.36% 黑色,-0.68% 有色,0.55% 能化,0.49% 中债综合,0.1% 信用债,0.16% 金融债,0.06% 有色,1.49% 中证500,-0.73%中债综合,0.06% 中证500,-0.1% 能化,-0.14% 沪深300,-0.71% 有色,-1.23% 金融债,0.18% 有色,0.36% 沪深300,0.07% 有色,-0.55% 美元兑人民币,-0.02% 农产品,0.53% 有色,-1.12% 中证500,-0.07% 中证1000,-0.4% 中证500,-0.14%中证500,-1.01% 农产品,-1.36% 信用债,0.08% 中证500,0.33% 金融债,0.01% 中证500,-2.29% 沪深300,-1.98% 信用债,-0.02% 沪深300,-1.36% 中证1000,-0.38% 黑色,-0.51% 创业板,-0.47% 有色,-1.24% 中证500,-3.72% 中债综合,0.05% 金融债,0.17% 农产品,-0.28% 沪深300,-2.58% 中证500,-3.4% 中债综合,-0.09% 黑色,-2.02% 沪深300,-0.83% 能化,-0.67% 沪深300,-1.32% 农产品,-2.72% 沪深300,-4.17% 美元兑人民币,0.02% 中债综合,0.16% 美元兑人民币,-0.31% 中证1000,-2