2023年三季报点评：复调重拾增长，轻烹渠道仍在磨合

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 复调重拾增长，轻烹渠道仍在磨合 ——宝立食品(603170)2023年三季报点评 证券研究报告-季报点评买入(首次) 市场数据(2023-11-10) 收盘价(元)19.06 一年内最高/最低(元)31.16/18.01 投资要点： 发布日期：2023年11月13日 沪深300指数3,586.49 市净率(倍)6.01 流通市值(亿元)30.27 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元)3.17 每股经营现金流(元)0.36 毛利率(%)33.90 净资产收益率_摊薄(%)18.99 资产负债率(%)24.97 总股本/流通股(万股)40,001.00/15,881.00B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 宝立食品沪深300 公司发布2023年三季报。根据IFIND的数据，2023年前三季度：公司实现 营业收入17.59亿元，同比增长19.24%；当期营业成本11.63亿元，同比增 长19.92%；当期毛利率为33.9%，同比下降0.37个百分点；实现归母扣非 净利润1.81亿元，同比增长28.14%。 二、三季度，公司“轻烹”销售额同比减少，我们判断线下零售渠道尚未理顺以及促销等市场费用投入边际减少是其主要原因。根据公司公布的经营数据，2023年一、二、三季度，“轻烹”销售额分别为2.53亿元、2.6亿元和2.29亿元，一季度的销售额同比增长38.83%，二、三季度同比分别下降6.2%、10.51%。“轻烹”的主打产品目前是“空刻意面”系列，是一款服务于零售市场的产品，之前以线上直营和经销为主要销售渠道，2022年公司引入线下营销团队，在一、二线城市的零售渠道展开铺货，希望为“轻烹”产品打开线下 的市场空间。二、三季度，“轻烹”销售额出现同比下降的情况，我们判断是 % % % % % % % 2022.11 2023.03 2023.07 2023.11 % 19 12 5 -2 -9 -16 -23 -30 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 线下渠道尚未理顺以及促销等市场费用投入边际减少所造成的，因为我们看到2023年前三季度的销售费用率较2022年下降了1个百分点。速食意面在零售市场的前景仍然可期，随着线下零售市场的建设和完善，我们认为该产品的中期增长性仍有保障。 “轻烹”以“空刻意面”切入市场，经历了快速增长而成为大单品。2019年以来，“轻烹”产品经历了快速增长：2019、2020、2021、2022年的销售额分别同比增长81.67%、215.26%、324.33%、76.81%，销售额从2018年的 0.23亿元增至2022年的10.09亿元，在公司销售额中的占比从3.3%升至 49.56%，毛利贡献比例从2.45%升至64.53%，在晋升为“十亿元”大单品同时，也成为公司业务的半壁江山，以及主要的毛利贡献者。借此，公司主业从复合调味切换至轻烹食品，服务对象从企业客户发展至企业和零售市场。 2023年一至三季度，公司的B端业务增长较好，复调销售额持续高增，反映了企业客户补库需求的回升。2023年一、二、三季度，复调销售额分别达到2.38亿元、2.73亿元和3.46亿元，同比分别增长15.35%、51.28%、34.34%，扭转了2022年增长低迷的势头，反映了2023年以来下游餐饮业的复苏及其所带动的补库需求回暖。复合调味也是近年来公司快速增长的业务：2019、202、0、2022021年的销售额分别同比增长14.43%、12.69%、28.58%、 5.04%，期间年均增长15.18%，销售额从2018年的5.08亿元增至2022年的8.85亿元。由于期间轻烹业务增长得更快，2022年复调在销售额中的占比 降至43.46%，毛利贡献降至31.28%。 二、三季度的毛利率环比和同比均有所下滑，我们判断当期轻烹销售增长收敛是其主要原因。但整体看，轻烹仍是享有较高盈利的产品。2023年一、二、三季度，公司产品的综合毛利率分别为35.06%、34.47%、32.33%，二、三季度的环比和同比均有所下滑，我们判断当期轻烹销售增长收敛是其主要原因。但是整体看，轻烹目前仍是享有较高盈利的产品和“赛道”。2021、2022年，轻烹的毛利率分别达到42.76%和45.01%，在大单品的拉动下盈利能力较之前显著跃升，也较复调同期的毛利率高出18.2和20.13个百分点。尽管轻烹正在形成市场的“护城河”，但是随着赛道迎来更多的参与者，竞争加剧的情况下产品差异化、系列化、口碑化将会显得尤其重要。 投资建议：近两三年来，上游食品类供应商对下游企业客户的争夺日趋激烈，因为相对于零售市场的需求波动，企业客户的订单无疑是业绩的“压舱石”；也因此，B端业务面临着盈利下行的较大压力。公司通过轻烹食品切入零售市场，目前业务发展较为乐观。轻烹食品的想象空间较大，公司在浙江的一、二期工程旨在为空刻意面的酱包、配套和仓储拓展做准备，未来新增产能落地为市场发展提供实力。我们预测公司2023、2024、2025年的每股收益为0.67、0.89、1.10元，对应的市盈率为28.58、21.43、17.27倍。我们给予公司“买入”评级。 风险提示：空刻意面的线下销售持续不及预期；市场系统性风险带来较大的资 金波动；宏观消费数据不及预期影响二级市场的板块表现。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,578 2,037 2,408 2,922 3,303 增长比率（%） 74.37 29.10 18.24 21.34 13.03 净利润（百万元） 185 215 267 356 442 增长比率（%） 38.24 16.15 23.88 33.36 24.10 每股收益(元) 0.46 0.54 0.67 0.89 1.10 市盈率(倍) 41.12 35.40 28.58 21.43 17.27 资料来源：中原证券研究所，聚源 毛利率（%） 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2018年报 2019年报 2020年报 2021年报 2022年报 轻烹解决方案 复合调味料 饮品甜点配料 图1：公司各业务的毛利率情况 资料来源：中原证券研究所，IFIND 轻烹解决方案：收入占比（%） 复合调味料：收入占比（%）饮品甜点配料：收入占比（%）其他业务收入：收入占比（%） 71.44% 24.73% 2018年 0.53%3.30% 2022年 6.46%0.52% 49.56% 43.46% 轻烹解决方案：收入占比（%）复合调味料：收入占比（%）饮品甜点配料：收入占比（%）其他业务收入：收入占比（%） 图2：公司收入结构的变化 资料来源：中原证券研究所，IFIND 2018年 0.30% 2.45% 26.63% 70.61% 轻烹解决方案：毛利占比（%） 复合调味料：毛利占比（%） 饮品甜点配料：毛利占比（%）其他业务收入：毛利占比（%） 2022年 4.13%0.07% 31.28% 64.53% 轻烹解决方案：毛利占比（%）复合调味料：毛利占比（%）饮品甜点配料：毛利占比（%）其他业务收入：毛利占比（%） 图3：公司毛利结构的变化 资料来源：中原证券研究所，IFIND 图4：公司轻烹收入增长情况 1200 350% 1000 300% 250% 800 200% 600 150% 400 100% 200 50% 0 0% 2018年报2019年报2020年报2021年报2022年报 轻烹：营业收入（百万元；左轴） 同比增长：轻烹：营业收入（%；右轴） 资料来源：中原证券研究所，IFIND 业务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 536 935 1,222 1,686 2,186 营业收入 1,578 2,037 2,408 2,922 3,303 现金 100 404 613 964 1,385 营业成本 1,085 1,333 1,577 1,889 2,116 应收票据及应收账款 213 256 286 336 370 营业税金及附加 10 16 17 20 21 其他应收款 2 5 5 6 6 营业费用 144 311 378 453 505 预付账款 26 37 44 57 63 管理费用 52 58 64 76 83 存货 184 220 255 299 330 研发费用 40 43 51 58 59 其他流动资产 12 13 18 24 31 财务费用 4 0 -7 -10 -16 非流动资产 580 597 586 599 629 资产减值损失 -5 -10 -6 -5 -3 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 14 32 38 44 50 固定资产 314 350 391 430 474 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 79 76 76 77 79 投资净收益 3 0 3 4 5 其他非流动资产 186 171 120 93 76 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1,116 1,531 1,808 2,285 2,815 营业利润 252 295 360 476 584 流动负债 341 344 426 528 598 营业外收入 0 1 1 1 1 短期借款 87 0 60 100 120 营业外支出 3 0 1 0 1 应付票据及应付账款 133 153 188 231 265 利润总额 248 295 361 476 584 其他流动负债 121 191 177 197 213 所得税 54 65 78 101 123 非流动负债 98 43 55 54 53 净利润 195 230 283 375 461 长期借款 53 1 0 0 0 少数股东损益 9 15 16 20 20 其他非流动负债 45 42 55 54 53 归属母公司净利润 185 215 267 356 442 负债合计 438 387 481 582 650 EBITDA 279 340 389 502 599 少数股东权益 25 16 33 52 72 EPS（元） 0.46 0.54 0.67 0.89 1.10 股本 360 400 400 400 400 资本公积 38 283 283 283 283 主要财务比率 留存收益 254 445 612 968 1,409 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益652 1,128 1,295 1,651 2,092成长能力 负债和股东权益 1,116 1,531 1,808 2,285 2,815 营业收入（%） 74.37 29.10 18.24 21.34 13.03 营业利润（%） 46.72 17.04 22.36 32.05 22.66 归属母公司净利润（%） 38.24 16.15 23.88 33.36 24.10 获利能力毛利率（%） 31.24 34.57 34.53 35.35 35.93 现金流量表（百万元） 净利率（%） 11.75 10.57 11.08 12.18 13.37 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 28.42 19.09 20.61 21.56 21.11