复调增长亮眼，期待轻烹修复

业绩简评 8月30日公司发布半年报，23H1实现营收11.28亿元，同比+23.9%； 实现归母净利润1.66亿元，同比+78.8%；扣非归母净利润1.11亿元，同比+37.0%。其中，23Q2实现营收5.89亿元，同比+20.9%；实现归母净利润0.90亿元，同比+75.9%；扣非归母净利润0.55亿元，同比+33.2%，贴近预告中枢。 经营分析 复调恢复超预期，轻烹业务阶段性承压。1）下游西式快餐连锁客 户恢复好于预期，大客户百胜23Q2收入同比+25%，新品需求增长 9.50 350 客户结构调整，费投随之优化。1）23Q2毛利率为34.5%，同比- 8.50 300 +新客户开发贡献增量。23Q2复合调味品实现营收2.73亿元，同比+51.3%。2）线上主力平台天猫大盘流量下滑，叠加去年4-5月含政府采购基数较高，空刻意面增长乏力，23Q2轻烹解决方案实现营收2.60亿元，同比-6.2%。3）甜品饮品配料营收同比+43.7%，系茶饮消费场景恢复，客户需求增加。4）23Q2经销/直营渠道营收1.04/4.68亿元，同比+22.6%/16.5%。其中空刻线下团队持续扩张，陆续进场KA、O2O等渠道，经销渠道增速较快。 标题图表标题 0.5pct。毛利率小幅下滑系产品结构发生变化，高毛利空刻意面占比下降。此外下游餐饮竞争激烈，压力部分传导至上游，冲抵成本下降利好。2）23Q2销售/管理费率同比-1.9/+1.3pct，销售费率改善系渠道结构变化所致，其中23H1销售推广费同比+18.5%，管理费率上涨系管理团队扩大及薪酬水平提升。3）23Q2收到一次性的政府房屋征收补偿款约0.67亿元，计入资产处置收益。综上，23Q2净利率15.4%，同比+3.5pct。 公司基本情况（人民币） 公司持续强化研发能力、提升大客户服务效率、积极应对C端冲击，预计全年稳健增长。B端研发团队实力过硬，未来主要依靠“巩 固老客户份额+拓展新客户需求”双轮驱动。空刻上半年增长乏力，目前公司已采取渠道扩张、价格下沉、加大费投等多种方式应对，下半年增速有望重回双位数。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年归母净利分别为2.9/3.7/4.4亿元，同比增长36%/25%/20%，对应PE分别为26x/21x/17x，维持“买入”评 级。风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 7.50 6.50 5.50 4.50 3.50 220830 221027 221224 成交金额 230220 230419 230616 230813 宝立食品沪深300 250 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,578 2,037 2,515 3,029 3,580 营业收入增长率 74.37% 29.10% 23.47% 20.43% 18.20% 归母净利润(百万元) 185 215 294 367 441 归母净利润增长率 38.24% 16.15% 36.41% 24.78% 20.23% 摊薄每股收益(元) 0.515 0.538 0.734 0.916 1.102 每股经营性现金流净额 0.50 0.63 0.77 1.03 1.15 ROE(归属母公司)(摊薄) 28.42% 19.09% 21.02% 21.16% 20.66% P/E 57.98 47.60 26.18 20.98 17.45 P/B 16.48 9.09 5.50 4.44 3.61 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 905 1,578 2,037 2,515 3,029 3,580 货币资金 66 100 404 661 821 1,008 增长率 74.4% 29.1% 23.5% 20.4% 18.2% 应收款项 190 215 261 283 335 396 主营业务成本 -644 -1,085 -1,333 -1,679 -1,983 -2,329 存货 101 184 220 244 272 319 %销售收入 71.2% 68.8% 65.4% 66.8% 65.5% 65.1% 其他流动资产 23 37 50 51 68 88 毛利 261 493 704 836 1,046 1,251 流动资产 380 536 935 1,238 1,495 1,812 %销售收入 28.8% 31.2% 34.6% 33.2% 34.5% 34.9% %总资产 46.0% 48.0% 61.0% 65.3% 63.3% 63.1% 营业税金及附加 -6 -10 -16 -18 -21 -25 长期投资 53 0 0 0 0 0 %销售收入 0.6% 0.7% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 289 431 445 500 693 871 销售费用 -20 -144 -311 -397 -469 -555 %总资产 34.9% 38.6% 29.1% 26.4% 29.4% 30.4% %销售收入 2.2% 9.2% 15.2% 15.8% 15.5% 15.5% 无形资产 74 114 110 125 140 155 管理费用 -30 -52 -58 -75 -85 -100 非流动资产 446 580 597 659 866 1,058 %销售收入 3.3% 3.3% 2.9% 3.0% 2.8% 2.8% %总资产 54.0% 52.0% 39.0% 34.7% 36.7% 36.9% 研发费用 -32 -40 -43 -50 -55 -64 资产总计 826 1,116 1,531 1,896 2,361 2,870 %销售收入 3.5% 2.5% 2.1% 2.0% 1.8% 1.8% 短期借款 62 90 35 0 0 0 息税前利润（EBIT） 174 246 276 295 416 506 应付款项 97 141 173 219 280 348 %销售收入 19.2% 15.6% 13.5% 11.7% 13.7% 14.1% 其他流动负债 73 110 137 155 167 160 财务费用 -4 -4 0 8 10 11 流动负债 232 341 344 374 447 508 %销售收入 0.4% 0.3% 0.0% -0.3% -0.3% -0.3% 长期贷款 81 53 1 41 71 91 资产减值损失 -5 -7 -14 0 0 0 其他长期负债 29 45 42 58 76 94 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 341 438 387 473 594 693 投资收益 2 3 0 1 1 1 普通股股东权益 482 652 1,128 1,398 1,732 2,133 %税前利润 1.2% 1.3% 0.0% 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 360 360 400 400 400 400 营业利润 172 252 295 387 477 572 未分配利润 78 240 424 694 1,028 1,429 营业利润率 19.0% 16.0% 14.5% 15.4% 15.7% 16.0% 少数股东权益 2 25 16 25 34 43 营业外收支 0 -3 1 1 5 5 负债股东权益合计 826 1,116 1,531 1,896 2,361 2,870 税前利润利润率 17119.0% 24815.8% 29514.5% 38815.4% 48215.9% 57716.1% 比率分析 所得税 -37 -54 -65 -85 -106 -127 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 21.8% 21.6% 21.9% 22.0% 22.0% 22.0% 每股指标 净利润 134 195 230 303 376 450 每股收益 NA 0.515 0.538 0.734 0.916 1.102 少数股东损益 0 9 15 9 9 9 每股净资产 NA 1.812 2.820 3.494 4.331 5.333 归属于母公司的净利润 134 185 215 294 367 441 每股经营现金净流 NA 0.497 0.631 0.771 1.028 1.148 净利率 14.8% 11.8% 10.6% 11.7% 12.1% 12.3% 每股股利 NA 0.000 0.000 0.060 0.080 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 27.82% 28.42% 19.09% 21.02% 21.16% 20.66% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 16.24% 16.61% 14.06% 15.49% 15.53% 15.36% 净利润 134 195 230 303 376 450 投入资本收益率 21.63% 23.37% 18.19% 15.49% 17.28% 16.96% 少数股东损益 0 9 15 9 9 9 增长率 非现金支出 25 34 60 48 60 76 主营业务收入增长率 21.78% 74.37% 29.10% 23.47% 20.43% 18.20% 非经营收益 2 -2 2 -61 0 2 EBIT增长率 43.12% 41.68% 12.21% 6.88% 41.09% 21.63% 营运资金变动 -30 -48 -40 18 -24 -68 净利润增长率 64.57% 38.24% 16.15% 36.41% 24.78% 20.23% 经营活动现金净流 131 179 252 308 411 459 总资产增长率 30.05% 35.11% 37.23% 23.83% 24.48% 21.56% 资本开支 -119 -153 -70 -51 -262 -263 资产管理能力 投资 1 42 0 0 0 0 应收账款周转天数 70.2 45.8 41.6 40.0 39.0 39.0 其他 -16 0 -1 1 1 1 存货周转天数 52.9 48.0 55.3 53.0 50.0 50.0 投资活动现金净流 -135 -110 -71 -50 -261 -262 应付账款周转天数 47.0 37.4 39.2 40.0 42.0 43.0 股权募资 2 0 362 0 0 0 固定资产周转天数 58.7 72.7 62.7 51.5 54.0 48.5 债权募资 38 -3 -107 28 50 40 偿债能力 其他 -13 -32 -132 -27 -38 -48 净负债/股东权益 15.91% 6.34% -32.17% -42.12% -40.18% -39.39% 筹资活动现金净流 27 -34 123 2 12 -8 EBIT利息保障倍数 47.9 60.0 -2,208.4 -35.4 -43.8 -47.7 现金净流量 24 34 304 260 163 189 资产负债率 41.34% 39.28% 25.27% 24.95% 25.16% 24.16% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.