中国政策 - 信贷增长稳定得益于财政扩张

1 2023年11月14日 CMB国际全球市场|股票研究|经济前景 中国政策 由于财政扩张，信贷增长趋于稳定 随着政府债券发行的持续加速，中国社会融资总量在10月略有超出预期。财政政策似乎发挥了更加积极的作用，因为政策制定者发誓要通过财政扩张来支持陷入困境的经济。同时，随着企业融资从短期、中长期贷款转向超短期票据融资，企业信心长期保持冷漠。由于短期贷款大幅下降，而抵押贷款的绝对值保持在历史低位，家庭情绪进一步恶化。展望未来，信贷增长可能会逐渐恢复，未来几个月可能会略有回升，这是由政府债券发行的财政扩张以及商业和消费者情绪的缓慢改善所推动的。中国经济可能会温和改善，我们预测2023年GDP增长率将达到5.2%，2024年将达到4.9%。 政府债券发行带动社会融资继续恢复。社会融资流量在9月增长16.4%后，10月同比增长102.5%（除非另有说明）至1.85万亿元。好于预期的社会融资流量主要是由政府债 券融资推动的。政府债券净融资从9月的9949亿元人民币加速至156万亿元人民币，大幅增长458.同比增长9%，10月中央政府发行1万亿元人民币特别国债同时，影子融资从9月的300.7亿元大幅下降至-2572亿元，原因是新的未贴现银行承兑额下降至-2536亿元，低于上年的-2156亿元和上月的2397亿元。继2023年初以来OBS减速趋势之后，委托贷款和信托贷款净额均从208亿元和403亿元环比下降至-429亿元和393亿元。实体部门新增人民币贷款增长9.2%，至4837亿元人民币，9月份下降1.2%。由于美元高利率和人民币疲软，新的外币贷款进一步恶化。10月，公司债券融资下降了52.6％，而9月则增长了60.6％。 由于企业和家庭信心仍然低迷，新的人民币贷款仍然低迷。10月新增人民币贷款增长20% ，至7384亿元人民币，9月下降6.5%。新增人民币贷款的增长是由于对企业的票据融资，10月净票据贴现融资从9月的-1500亿元人民币大幅增加至3176亿元人民币，高于上年同期的190.5亿元人民币。企业新增短期贷款从9月的5686亿元人民币恢复收缩至-1770亿元人民币，尽管同比降幅从13.4%收窄至4%。新增中长期贷款从9月的1.25万亿元下降至3828亿元人民币，同比下降幅度从7%上升至17.2%。企业从短、中、长期贷款向通过票据融资的超短期贷款转移的趋势表明，从商业部门来看，长期的信心不足。对家庭的新贷款仍然疲软，因为对家庭的短期贷款从9月的3215亿元人民币进一步降至-1053亿元人民币，也大大低于上一年的-512亿元水平，表明消费需求非常疲软。尽管对家庭的中长期贷款在10月恢复了113%，但它们的绝对期限仍处于70.7亿元人民币的历史低点。抵押贷款的边际改善可能是缓解的迹象。 BinganYE,Ph.D(852)37618967弗兰克·刘(852)37618957 (%) 5.04.54.03.53.02.52.01.51.0 20192020202120222023 中国人民银行7D回购银行的7D回购1YLPR5YLPR 来源：Wind，CMBIGM (%)YoY(%) 313 1221110198 07 2017201820192020202120222023 7DShibor（LHS）M2同比（RHS） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 来源：Wind，CMBIGM 平均比率(%) 6.56.05.55.04.54.03.5 20162017201820192020202120222023 公司贷款抵押贷款 来源：Wind，CMBIGM 受房地产政策放松和新抵押贷款和未偿还抵押贷款利率降低的推动，尽管与2020年和 2021年同期超过4000亿元人民币的新中长期贷款相比，整体情绪仍然脆弱。展望未来， 自11月初不同层级城市的房屋销售再次下降以来，中长期贷款的增量仍然令人沮丧。 我们预计，由于政府债券发行增加以及企业和消费者信心的缓慢改善，信贷增长将温和反弹。随着政府发誓要扩大财政支出以支持经济，政策制定者可能会进一步放松信贷供应，房地产政策并扩大财政支持。中国人民银行可能在未来几个季度进一步下调存款准备金率、存 款利率和LPR，并引导银行扩大信贷供给。中国人民银行还承诺为债务缠身的地方政府提供流动性支持。同时，市政府可能会进一步放松房地产政策，以稳定房地产行业。此外，政府可能计划明年在中央和省级政府的广义财政赤字增加的情况下发行更多债券。因此，由于政府债券发行的影响以及企业和消费者信心的缓慢改善，信贷增长可能会逐渐稳定，未来几个月可能会出现温和反弹。我们维持对2023年GDP增长5.2%和2024年4.9%的预测。 图1：未偿社融增速 20162017201820192020202120222023 YoY(%)17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 图2：未偿还债券融资增速 YoY(%)25 20 15 10 5 0 (5) 201820192020202120222023 来源：Wind，CMBIGM 未偿社会融资人民币贷款 来源：Wind，CMBIGM 公司债券政府债券 图3：未偿OBS融资增长 20162017201820192020202120222023 YoY(%)40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 图4：社会融资总额 （十亿元人民币）7, 000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2020202120222023 委托贷款信托贷款银行承兑来源：财政部，CMBIGM 图5：OBS融资 （十亿元人民币）600 400 200 0 0 JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 资料来源：财政部，CMBIGM 图6：债券融资 （十亿元人民币）2, 000 1,500 1,000 (200) (400) (600) 2020 2021 20222023 500 0 (800)JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月(500)1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021 20222023 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图7：家庭新的M&L定期贷款 （十亿元人民币）1,000 图8：家庭新增短期贷款 （十亿元人民币 ）800 800 600 400 200 0 (200) 1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021 20222023 600 400 200 0 (200) (400) (600) 1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021 20222023 来源：Wind,CMBIGM 图表9：企业新增并购定期贷款 （十亿元人民币）3,800 3,300 2,800 2,300 1,800 1,300 800 300 (200) 1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021 20222023 图表10：企业新增短期贷款 （十亿元人民币）1600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 (200) (400) 2020202120222023 JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind,CMBIGM 图表11：向企业提供票据融资 （十亿元人民币） 图12：M1增长和M1占M2的百分比 YoY(%)(%) 900 600 300 0 (300) (600) 1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021 30 25 20 15 10 5 0 (5) 33 32 31 30 29 28 27 26 25 24 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 23 M1(LHS)M1占M2的百分比(RHS) 20222023 来源：Wind,CMBIGM 图13：中国人民银行对大型银行和S&M银行的债权 (人民币trn)7 图14：社会融资总额&沪深300指数 YoY(%)(索引) 6000 616 5 14 4 312 2 110 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 8 20162017201820192020202120222023 中国人民银行向大型银行索赔中国人民银行向S＆M索赔银行TSF优秀(LHS)CSI300指数(RHS) 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 来源：Wind,CMBIGM 图15：一线城市每日国内交通流量 （百万，7DMA） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 图16：新抵押贷款和住房销售 YoY（% 2017201820192020202120222023 ）160 110 60 10 (40) (90) 每日地铁客流 (140) 新抵押住房合同销售价值 来源：Wind,CMBIGM 图17：各城市房屋销售增长 2017201820192020202120222023 同比（%，2021年2年复合年增长率）110 90 70 50 30 10 (10) (30) (50) (70) 一线城市二线城市三线城市来源：Wind，CMBIGM 图18：土地销售增长 同比（%，2M)(%,2MMA) 9040 35 60 30 3025 20 015 10 (30) 5 (60)0 2017201820192020202120222023 土地销售GFA（LHS）地价对基价的溢价(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 图19：基础设施投资 YoY(%)YoY(%) 图20：中美利差 （ppt）（美元/人民币） 2017201820192020202120222023 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 地方政府土地收入(LHS)基础设施投资 (RHS) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 4 7. 7 6. 20082010201220142016201820202022 6 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) (5) 5 5 中美1Y国债利差（LHS）美元/人民币即期汇率(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图21：中美增长差距&人民币/美元变化 图22：外汇净流入 （十亿美元）120 80 40 0 (40) (80) (120) (160) (200) 20132014201520162017201820192020202120222023 银行的净外汇购买银行的净外汇收据 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图23：货币市场融资成本图24：债券市场利率 (%)5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 201820192020202120222023 余额宝3MShibor6MNCD 来源：Wind，CMBIGM (%) 7 6 5 4 3 2 2017201820192020202120222023 7YT债券7YAAA公司债券7YAA公司债券来源：Wind，CMBIGM 图25：保证金余额变化和每日保证金净买入 (Rmbbn)（十亿元人民币） 图26：新兴市场波动率和北向流向A股 (索引)（十亿元人民币，日平均值） 1 1 90 60 30 201720182019202020212022 2023 0 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) 5060 5