涡旋压缩机龙头，国产替代势头强劲

投资逻辑 涡旋压缩机外资垄断国内市场，公司国产替代势头强劲。（1）涡旋压缩机性能优良，技术壁垒较高，外资品牌凭借先发优势垄断国内市场。 根据公司招股说明书，22年国内涡旋压缩机市场销量前五名分别为艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下电器，合计市场占有率达80.3%，国产替代空间广阔。（2）商空领域：公司近年来不断拓展泰恩特、浙江国祥、长虹空调等国内商空客户，商空应用增长迅速。18-22年公司商空应用收入由0.49亿元增长至1.68亿元，CAGR为36%。此外，美的、格力对涡旋压缩机需求量大而自给率低，公司年产量较高且21年已进入格力热泵供应链体系，未来有望随着进入格力、美的商空供应链体系进一步提升国内市占率。（3）热泵、冷冻冷藏领域：18-22年 人民币(元)成交金额(百万元) 公司在国内热泵领域市占率从9.61%提升至18.80%，在国内冷冻冷藏领域市占率从10.49%提升至15.99%。国产替代背景下，15-22年国内前五大外资品牌市占率由96.1%下降至80.3%。18-22年公司国内业务收入由1.61亿元提升至3.15亿元，CAGR为18.3%，22年公司国内市占率5.59%，仅次于国内前五大外资品牌。未来随着公司在商空、热泵、冷冻冷藏等应用领域的持续推进，我们预计公司23-25年国内市占率分别为6.6%、7.6%、8.8%，国产替代势头强劲。 积极开拓海外市场，海外收入增长显著。公司积极开拓海外市场，18-1H23海外收入占比由16%提升至36%。公司主要通过OEM或者经销模式积极参与欧洲、南美、北美等存量市场，通过直销+经销模式积极开 拓印度等增量市场，近年来不断突破恩布拉科、泰康、VEZA等国外客户。18-22年公司海外业务收入由0.31亿元提升至1.32亿元，CAGR为43.6%。1H23公司海外业务实现收入0.92亿元，同比+111%。随着 海外销售网络的逐步完善，我们认为公司未来在海外收入有望保持较 93.00 85.00 77.00 69.0061.0053.00 230713 230909 成交金额英华特沪深300 1,000 800 600 400 200 231106 0 公司基本情况（人民币） 营业收入(百万元) 383 448 576 736 939 产品性能已接近外资水平，募投项目提升研发、盈利能力。（1）根据 营业收入增长率 27.41% 17.02% 28.47% 27.90% 27.53% 公司招股说明书，公司掌握涡旋压缩机核心技术，目前产品性能在制 归母净利润(百万元) 49 70 92 125 161 热效率、振动、噪音和运行范围等4项关键指标方面已接近外资水平。 归母净利润增长率 -0.87% 44.50% 31.44% 34.64% 28.89% （2）23年公司IPO发行1463万股，发行价51.39元/股，募集资金 摊薄每股收益(元) 1.110 1.603 1.581 2.128 2.743 6.56亿元主要用于新建年产50万台涡旋压缩机和新建涡旋压缩机及 每股经营性现金流净额 1.09 1.06 1.65 2.34 3.11 配套零部件的研发、信息化及产业化项目，持续提升产品研发实力。 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.96% 24.74% 8.32% 10.12% 11.59% 此外，募投项目计划建设配套电机生产线，公司有望逐步实现涡旋压 P/E 0.00 0.00 35.47 26.35 20.44 缩机配套电机的自主化生产，降低生产成本，增强盈利能力。 P/B 0.00 0.00 2.95 2.67 2.37 高增速，23-25年全球市占率有望达1.8%、2.1%、2.6%。 项目202120222023E2024E2025E 盈利预测、估值和评级 我们预计23-25年公司收入为5.76/7.36/9.39亿元，归母净利润为 0.92/1.25/1.61亿元，对应PE为35X/26X/20X。考虑到公司在涡旋压缩机领域的国内龙头地位，给予公司23年45倍PE，对应目标价 71.13元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 技术研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；转子压缩机替代 风险；汇率波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、国内涡旋压缩机龙头，经营业绩高速增长5 1.1国内涡旋压缩机龙头，客户资源优质丰富5 1.2公司收入高速增长，毛利率稳步提升6 2、涡旋压缩机外资垄断国内市场，公司国产替代势头强劲7 2.1涡旋压缩机性能优良，外资品牌垄断国内市场7 2.2商空应用高速增长，大客户拓展潜力十足11 2.3受益下游行业扩容，公司热泵、冷冻冷藏领域市占稳步提升14 3、公司积极开拓海外市场，海外收入增长显著16 4、产品性能已接近外资水平，募投项目提升研发、盈利能力19 4.1掌握涡旋压缩机核心技术，产品性能已接近外资水平19 4.2募集资金6.56亿元，进一步提升研发、盈利能力21 5、盈利预测与投资建议21 5.1盈利预测21 5.2投资建议23 6、风险提示23 图表目录 图表1：公司涡旋压缩机覆盖四大应用领域5 图表2：公司客户资源优质丰富5 图表3：1H23商用空调应用成为第一大业务板块6 图表4：18-22年商用空调应用收入CAGR为36.1%6 图表5：18年以来公司营业收入保持高速增长6 图表6：1-3Q23公司归母净利润同比+38.44%6 图表7：1H23公司海外业务收入占比提升至36.22%6 图表8：1-3Q23公司综合毛利率提升至28.85%6 图表9：公司销售、管理费用管控能力良好7 图表10：1-3Q23公司研发费用率提升至4.45%7 图表11：涡旋式压缩机属于容积式回转压缩机7 图表12：涡旋压缩机主要适用于轻型商用场景7 图表13：涡旋式压缩机技术性能优于转子式和活塞式8 图表14：7HP以上为涡旋压缩机主导市场8 图表15：不同类型制冷压缩机的技术优劣势和轻型商用（5～40HP）市场的参与程度8 图表16：我国涡旋压缩机逐步向大匹数发展9 图表17：涡旋压缩机逐步抢占螺杆压缩机应用市场9 图表18：21年开始我国涡旋压缩机市场规模突破百亿元10 图表19：1H23我国涡旋压缩机销量同比+7%10 图表20：涡旋压缩机海外企业具有先发优势10 图表21：22年国内前五大外资品牌国内市占率达80.3%11 图表22：涡旋压缩机主要外资品牌简介11 图表23：1H23公司商用空调应用收入同比增长50.56%12 图表24：18-22年公司空调领域涡旋压缩机国内销量及市占率稳步提升12 图表25：美的、格力涡旋压缩机外采需求量大，自给率低13 图表26：21年公司涡旋压缩机产量超过美芝和凌达之和13 图表27：21年公司供货格力后收入端带来较大增长弹性（亿元，%）13 图表28：近年来，格力电器向海立股份的原材料年采购额保持在20亿元左右13 图表29：预计23-25年公司商空应用涡旋压缩机收入分别为2.27/3.22/4.48亿元14 图表30：20-22年我国热泵行业市场规模持续增长14 图表31：18-22年我国热泵应用3HP以上涡旋压缩机市场规模CAGR为6.7%14 图表32：18-22年公司热泵应用收入CAGR为16%15 图表33：22年公司热泵用涡旋压缩机国内市占率18.8%15 图表34：14-22年我国冷链物流行业市场规模稳步增长，CAGR为20%15 图表35：18-22年我国冷冻冷藏应用3HP以上涡旋压缩机市场规模CAGR为8%15 图表36：18-22年公司冷冻冷藏应用收入CAGR为22%15 图表37：22年公司在冷冻冷藏领域国内市占率达15.99%15 图表38：18-22年公司内销收入CAGR为18.3%16 图表39：15-22年我国涡旋压缩机CR5（外资）持续下降16 图表40：预计25年公司涡旋压缩机国内市占率达8.8%16 图表41：1H23公司海外业务收入占比提升至36%17 图表42：21-26年印度制冷压缩机市场规模增速较高17 图表43：18-22年公司在印度市场收入CAGR为271.2%17 图表44：18-22年公司在欧洲市场收入CAGR为56.9%18 图表45：18-22年公司在南美市场收入CAGR为128.8%19 图表46：18-22年公司在北美市场收入CAGR为18%19 图表47：预计25年公司全球市占率提升至2.6%19 图表48：公司高管团队多有海外龙头艾默生工作经验19 图表49：公司产品性能已接近外资水平20 图表50：公司产品售价较艾默生谷轮品牌下浮10%-20%20 图表51：募投项目加码涡旋压缩机研产21 图表52：电机占公司原材料比例近年来保持在45%以上21 图表53：公司盈利预测22 图表54：可比公司估值23 1、国内涡旋压缩机龙头，经营业绩高速增长 1.1国内涡旋压缩机龙头，客户资源优质丰富 公司是国内涡旋压缩机龙头，出货量内资品牌第一。公司成立于11年，主要产品为涡旋压缩机，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列。根据公司招股说明书，公司于13年实现涡旋压缩机批量生产，是国内第一家实现量产的涡旋压缩机企业，成功 打破外资垄断。截至22年底公司累计实现涡旋压缩机出货量112万台，出货量为内资品牌第一。22年公司涡旋压缩机国内市占率为5.59%，仅次于五大外资品牌，位居国内第六。 图表1：公司涡旋压缩机覆盖四大应用领域 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司客户资源优质丰富。国内客户方面，公司在热泵领域客户包括格力电器、无锡同方、正理生能、芬尼克兹、中广电器等，商空领域客户包括四川长虹、奥利凯、浙江国祥、泰恩特、欧博空调、宁波惠康等企业；海外客户包括全球知名商用压缩机品牌恩布拉科、泰康，以及世界知名商用车空调系统供应商博格思众等公司。 图表2：公司客户资源优质丰富 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 商空应用增长迅速，1H23已成第一大业务板块。公司业务以商用空调应用和热泵应用为主，18年以来，二者合计收入占比保持在75%左右。其中，商用空调应用增长较快，18-22年收入由0.49亿元增长至1.68亿元，CAGR为36.1%。1H23公司商用空调应用实现收 入0.95亿元，同比增长50.6%，收入占比提升至38.5%，已成为公司第一大业务板块。 图表3：1H23商用空调应用成为第一大业务板块图表4：18-22年商用空调应用收入CAGR为36.1% 商用空调应用收入增速热泵应用收入增速 商用空调应用（亿元）热泵应用（亿元） 冷冻冷藏应用（亿元）电驱动车用涡旋（亿元） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 其他业务（亿元） 201820192020202120221H23 冷冻冷藏应用收入增速电驱动车用收入增速 2019 2020 2021 2022 1H23 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 1.2公司收入高速增长，毛利率稳步提升 收入维持高速增长，归母净利润显著修复。1）收入端：18-22年公司收入由1.92亿元增长至4.48亿元，CAGR为23.56%；23年前三季度公司实现收入4.04亿元，同比+25.05%，保持较高增速。2）利润端：18-22年公司归母净利润由0.21亿元增长至0.70亿元，CAGR为35.91%。22年受益于原材料价格缓解+高毛利率的海外业务占比提升，归母净利润同比 +44.5%。公司境外毛利率较高，1H23内外销毛利率分别为21.86%和40.97%，1H23海外业务收入占比提升至36.22%，带动综合毛利率提升至28.78%。1-3Q23，公司综合毛利率达28.85%，归母净利润实现0.63亿元，同比+38.44%。 图表5：18年以来公司营业收入保持高速增长图表6：1-3