IPO专题：新股精要—国产涡旋压缩机龙头英华特

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国产涡旋压缩机龙头，行业国产替代进程加速背景下公司发展前景广阔，积极储备新能源车用涡旋压缩机技术，有望成为新业绩增长点。（2）公司本次公开发行股票数量为1463.00万股，发行后总股本为5851.57万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。本次募集资金5.5亿元，募投项目有助于公司扩大产能、提高自有配套能力、降低成本、提升研发实力和信息化水平。 主营业务分析：下游行业需求扩张叠加国产替代进程加速带动公司业绩快速增长，公司2020~2022年营收及净利润复合增速分别为22.11%和19.69%。公司毛利率总体呈现“先下滑、后回升”的波动态势，规模效应下期间费用率逐年下降。 行业发展及竞争格局：下游空调等行业繁荣带动涡旋压缩机行业的发展，国产品牌替代逐步加速过程中。5HP以上转子压缩机成本优势丧失，涡旋压缩机向更大制冷量发展，形成差异化竞争态势。外资在我国旋涡压缩机行业仍处于垄断地位，但随着国内企业竞争力不断提升，国产替代有望加速。公司涡旋压缩机全球市占率位列第八位，国内市占率连续三年排名第六位，仅次于前五大外资品牌。 可比公司估值情况：公司所在行业“C34通用设备制造业”近一个月（截至2023年6月26日）静态市盈率为31.98倍。根据招股意向书披露，选择东亚机械（301028.SZ）、开山股份（300257.SZ）、鲍斯股份（300441.SZ）、海立股份（600619.SH）、汉钟精机（002158.SZ）和三花智控（002050.SZ）作为可比公司。截至2023年6月26日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为31.12倍（剔除负值异常值海立股份），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为23.33倍和18.41倍。 风险提示：1）宏观经济及下游行业波动、房地产调控政策影响公司业绩的风险；2）市场竞争风险。 1.英华特：国产涡旋压缩机龙头 公司是国产涡旋压缩机龙头，行业国产替代进程加速背景下公司发展前景广阔，积极储备新能源车用涡旋压缩机技术，有望成为新业绩增长点。 公司主要产品为“英华特INVOTECH”涡旋压缩机，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列，是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业，也是国内少数掌握涡旋压缩机核心技术厂家之一，打破了长久以来外资品牌在涡旋压缩机领域的多寡头格局。涡轮式压缩机是继往复压缩机、转子压缩机、螺杆压缩机后又一种新型高效容积式压缩机，具有优良的热力性能和力学性能，且其结构简单，运动部件少，拥有更高的可靠性和更低的生产成本。根据产业在线数据，2021年全球涡旋压缩机市场实现销量1680.3万台，同比增长12.9%，已修复2020年下滑。我国是涡旋压缩机全球第二大市场，其中2015~2022年3-40HP商用涡旋压缩机占我国涡旋压缩机市场销量比重一直维持在96%以上，随着涡旋压缩机技术的成熟和进步，涡旋压缩机开始向7HP以上大匹数发展，而转子压缩机仅在3-7HP的空调领域具备竞争优势，涡旋压缩机与转子压缩机已实现差异化竞争，节能减排进程加速背景下，涡旋压缩机发展前景良好。目前，国内涡旋式压缩机长期为外资品牌垄断，前五大外资品牌（艾默生、江森日立大金丹佛斯松下）长期占据80%以上的市场份额。公司是国内出货量最大的制冷涡旋压缩机国产品牌厂商，根据产业在线数据，2021年公司涡旋压缩机全球市占率1.4%，仅次于七大外资品牌，位列第八；公司2022年国内涡旋压缩机市占率5.59%，2020~2022年连续三年位列全国第六位，仅次于五大外资品牌。随着我国“积极推进供应链国产化”，公司作为国产涡旋压缩机龙头，拥有广阔的进口替代空间。此外，公司紧跟行业技术进步，为新能源车用涡旋压缩机进行技术储备，在车用产品上与众不同地选用铸铁材质做为核心压缩部件涡旋盘，较大程度地提升了产品的设计强度方面的冗余量，同时也为未来产品升级到压力更大、强度要求更高的环保冷媒二氧化碳系列产品提供了拓展性。公司募投项目落地后将新增50台涡旋压缩机和20万台新能源车用涡旋压缩机产能，2020年公司已对博格思众（常州）电机电器有限公司实现销售530.04万元，并于2020年7月申请发明和实用新型专利“一种驱动组件冷却结构及涡旋压缩机”、“一种卧式涡旋压缩机的油循环结构”，未来公司有望在新能源车用涡旋压缩机领域进一步取得突破。 2.主营业务分析及前五大客户 下游行业需求扩张叠加国产替代进程加速带动公司业绩快速增长，公司2020~2022年营收复合增速为22.11%。公司专注于提供节能高效、可靠性高、噪音低的涡旋压缩机及其应用技术的研制开发、生产销售及售前售后服务。随着公司产品应用领域不断扩大、产能扩张叠加国内涡轮压缩机国产替代进程加速，公司涡轮压缩机销售收入快速增长。2020~2022年，公司分别实现营业收入3.01亿元、3.83亿元和4.48亿元，年均复合增速22.11%，分别实现归母净利润0.49亿元、0.49亿元和0.70亿元，年均复合增速19.69%。从具体细分产品来看，1）热泵应用：2020~2022年公司热泵收入分别实现1.30亿元、1.74亿元和1.73亿元，收入占比稳定在38%~46%之间，是公司主营业务收入第一大组成部分。公司热泵产品主要关注外资品牌关注相对较少的热泵和冷冻冷藏应用市场，从2018年下半年开始将更多资源投向商用“煤改电”热泵采暖产品的市场开拓，并进一步开拓热水热泵、烘干热泵等细分应用领域的市场需求，已形成一定品牌效应。2）商用空调应用：2020~2022年公司商用空调应用收入分别实现0.94亿元、1.08亿元和1.68亿元，呈现快速增长，是公司的第二大收入组成部分。2020~2022年随着我国城镇化率持续提升，中央空调市场规模快速增长带动公司商用空调应用收入提升。2022年，随着公司品牌影响力的提升，直销客户采购量明显增加，公司加大海外空调市场开拓力度，巴西、俄罗斯、印度直销市场快速发展，带动公司商用空调应用收入进一步提升。3）冷冻冷藏应用：2020~2022年公司冷冻冷藏应用收入分别实现0.71亿元、0.94亿元和1.04亿元，呈现稳步增长。冷冻冷藏设备行业的发展为冷冻冷藏用涡旋压缩机的发展创造了良好的市场空间，公司积极开拓海外市场，实现业绩增长。4）电驱动车用涡旋：2020年~2022年对博格思众实现卧式涡旋压缩机的小批量供货，分别实现销售收入530.04万元、630.81万元和267.71万元。2022年，博格思众及公司针对部分前期型号进行研发升级，预计2023年量产上市，因此电驱动车用涡旋销售规模有所减少。 图1：公司营业收入呈快速上升趋势 图2：热泵应用为公司主营业务收入第一大组成部分 公司毛利率总体呈现“先下滑、后回升”的波动态势。2020~2022年，公司主营业务毛利率分别为30.27%、21.74%和25.94%。总体呈现“冷冻冷藏应用毛利率相对较高、商用空调应用毛利率自2021年起仅次于冷冻冷藏应用、热泵应用毛利率自2021年起毛利率在三大应用产品中最低”的特点。冷冻冷藏应用毛利率相对较高的主要原因为：客户为商用冷柜制造商、冷库工程商等，下游市场较为零散。2019年、2020年、2021年我国商用冷柜行业前五企业的市场占有率仅分别为28%、32.4%和34.8%。冷库工程商数量众多，市场格局更加分散。由于客户采购频率相对较低，价格敏感性较弱。冷冻冷藏设备的使用场景、使用面积、制冷温度区间、用途、设备开关频率等更为多元化，产品选型上具有一定的定制化特征，产品通用性弱于热泵和空调应用。此外，2022年公司境外收入快速增长，带动公司平均销售价格提升，进一步带动公司毛利率回升。 规模效应下期间费用率逐年下降。2020~2022年，公司的期间费用总额分别为3265.81万元、3240.78万元和3615.94万元，占营业收入的比例分别为10.87%、8.46%和8.07%，随着公司收入快速增长，规模效应下呈逐年下降趋势。2022年，受美元兑人民币汇率上升影响，公司产生汇兑收益343.95万元，当期财务费用率为负值，期间费用率进一步降低。 图3：毛利率呈现“先下滑、后回升”的波动态势 图4：规模效应下期间费用率降低 表1：公司2022年前五大客户 万台、1,488.7万台和1,680.3万台。其中，中国是全球第二大涡旋压缩机消费市场。从细分应用市场来看，涡旋压缩机主要定位于3HP以上的轻型商用和商用市场，3~5HP低制冷量区间涡旋压缩机和转子压缩机并存竞争，而5HP以上转子压缩机的成本优势丧失，涡旋压缩机向更大制冷量发展，与转子压缩机形成错位竞争。2018年至2022年，我国商用制冷压缩机（3HP以上）市场规模保持稳定增长。总销售额从2018年的189.24亿元增长至2022年的250.67亿元，复合增长率为7.28%；总销量从2018年的839.98万台增长至2022年的1,142.87万台，复合增长率为8.00%。涡旋压缩机市场销售规模从2018年92.88亿元增长至2022年100.18亿元，复合增长率为1.91%。2018年至2021年涡旋压缩机占商用制冷压缩机（3HP以上）市场份额稳定在40%-50%，居五大商用制冷压缩机之首。 3.2.涡旋压缩机行业高度垄断，国产替代加速 外资在我国旋涡压缩机行业仍处于垄断地位，但随着国内企业竞争力不断提升，国产替代有望加速。我国制冷压缩机制造业经历了初期仿制、外资品牌占据优势地位、国产品牌消化吸收再创新自行设计制造、逐渐实现外资品牌替代的发展历程。目前除涡旋压缩机市场仍呈现外资品牌主导市场的格局，其他细分市场均已基本完成了国产替代，国外品牌厂商仅在部分高端应用领域占有一定优势。2015年至2022年，前五大外资品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）的中国市场占有率从96.07%下降至80.29%。随着优秀民族企业的制造能力、产品质量、经营管理能力和服务水平的提升，国产品牌的综合竞争实力将稳步提高，“国产替代”有望加速。 3.3.公司是国内涡旋压缩机品牌龙头 公司涡旋压缩机全球市占率位列第八位，国内市占率连续三年排名第六位，仅次于前五大外资品牌。根据产业在线数据，2019年~2021年公司涡旋压缩机全球市占率分别为1.0%、1.2%和1.4%，位列全球第八位，仅次于七大外资品牌。而在中国市场，2020~2022年，公司涡旋压缩机中国市场市占率分别为4.52%、4.99%和5.59%，连续三年排名全国第六位，仅次于五大外资品牌，市场占有率不断提升。在具体应用领域，热泵领域公司2020年至2022年连续三年稳居行业第二，市场占有率从2020年16.97%上升至2022年18.80%。冷冻冷藏领域公司销量排名2020年至2022年连续三年稳居行业第二，市场占有率从2020年13.73%上升至2022年15.99%，仅次于行业龙头艾默生。商用空调领域占据涡旋压缩机80%以上的应用市场份额，外资品牌居主导地位。随着品牌影响力的提升，公司的市占率稳步提升，从2018年的0.73%上升至2022年2.59%。2020年公司积极开拓知名商用空调品牌，新增欧博空调、长虹空调等客户。随着与商用空调新客户的持续开发，未来公司在商用空调领域的市场份额有望持续提升。 竞争对手：艾默生、丹佛斯、LG、江森日立、大金、松下、三菱电机 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为1463.00万股，发行后总股本为5851.57万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司将于2023年6月28日开始进行询价，并于2023年6月30日确定发行价格。 本次募集资金5.5亿元，募投项目有助于公司扩大产能、提高自有配套能力、降低成本、提升研发实力和信息化水平。建设项目包括：1）新建年产50万台涡旋压缩机项目；2）新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目；3）补充