涡旋压缩机龙头，国产替代稳步推进

4月26日，公司发布23年年报和24年一季报，23年公司实现收 入555亿元（同比2386）、归母净利润087亿元（同比 2420）、扣非后归母净利润082亿元（同比2383）；24Q1单季度实现收入095亿元（同比1733）、归母净利润008亿元 （同比816）、扣非后归母净利润007亿元（同比934）。 国内客户持续突破，看好国内份额持续提升。公司近年来商空应 用产品增长迅速，1823年公司商空应用收入由049亿元增长至 201亿元，CAGR为326。此外，美的、格力对涡旋压缩机需求量大而自给率低，公司年产量较高且21年已进入格力热泵供应链 人民币元成交金额百万元 体系，未来有望随着进入格力、美的商空供应链体系进一步提升国 内市占率。国产替代背景下，1522年国内前五大外资品牌市占率由961下降至803。22年公司国内市占率559，仅次于国内前五大外资品牌。未来随着公司在商空、热泵、冷冻冷藏等应用领域的持续推进，公司国内市占率有望持续提升。 积极开拓境外市场，境外收入增长显著。公司积极开拓境外市场， 1823年境外收入占比由16提升至34。公司主要通过OEM或者经销模式积极参与欧洲、南美、北美等存量市场，通过直销经销模式积极开拓印度等增量市场，近年来不断突破恩布拉科、泰康、VEZA等国外客户。2023年公司境外业务实现收入186亿元，同比406。随着境外销售网络的逐步完善，我们认为公司未来在境外收入有望保持较高增速。 推广铝线电机建设配套电机产线，助力公司优化成本结构。公司 为降低成本较高的铜的使用量，逐步采用铝线电机驱动的涡旋压缩机产品。根据23年招股说明书，公司计划两年内，推动约50的机型配置铝线电机，铝线电机持续导入，助力公司优化成本结构。此外，公司23年IPO募投项目计划建设配套电机生产线，公司有望逐步实现涡旋压缩机配套电机的自主化生产，进一步实现降本增效。 9200 8200 7200 6200 5200 4200 3200 230713 231013 240113 240413 成交金额英华特沪深300 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 我们预计20242026年公司营业收入为7018821104亿元，归母净利润为110136167亿元，对应PE为211714X，维持“买入”评级。 技术研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；转子压缩机替代风险；汇率波动风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 383 448 555 701 882 1104 货币资金 102 87 538 532 597 712 增长率 170 239 264 257 252 应收款项 71 65 105 140 157 172 主营业务成本 300 332 397 505 635 794 存货 56 84 73 116 143 174 销售收入 783 741 716 719 720 719 其他流动资产 81 88 257 272 286 302 毛利 83 116 158 197 247 310 流动资产 310 324 974 1059 1183 1359 销售收入 217 259 284 281 280 281 总资产 749 661 827 802 803 813 营业税金及附加 1 2 3 4 4 5 长期投资 0 0 0 0 0 0 销售收入 03 05 06 05 05 05 固定资产 81 149 185 236 261 282 销售费用 9 11 19 25 31 39 总资产 197 304 157 178 177 168 销售收入 24 24 34 36 35 35 无形资产 11 11 14 18 21 24 管理费用 10 14 21 28 34 43 非流动资产 104 166 204 261 290 313 销售收入 27 31 38 40 39 39 总资产 251 339 173 198 197 187 研发费用 12 15 26 36 46 57 资产总计 414 490 1177 1320 1472 1673 销售收入 32 34 47 52 52 52 短期借款 0 2 0 1 1 1 息税前利润（EBIT） 50 74 89 104 132 166 应付款项 131 119 129 177 187 213 销售收入 131 166 160 148 150 150 其他流动负债 20 36 24 28 36 44 财务费用 0 4 3 8 9 10 流动负债 151 158 154 206 224 258 销售收入 01 08 06 12 10 09 长期贷款 8 24 0 3 6 9 资产减值损失 1 2 1 0 0 0 其他长期负债 22 24 24 7 9 11 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 181 206 178 216 239 278 投资收益 3 2 6 7 7 7 普通股股东权益 232 284 1000 1104 1233 1395 税前利润 52 23 60 58 47 38 其中：股本 44 44 59 59 59 59 营业利润 56 81 99 119 148 183 未分配利润 77 121 170 274 404 565 营业利润率 145 181 179 170 168 165 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 1 2 1 1 负债股东权益合计 414 490 1177 1320 1472 1673 税前利润利润率 56145 81181 99178 121172 149169 184166 比率分析 所得税 7 11 11 11 13 17 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 125 132 114 90 90 90 每股指标 净利润 49 70 87 110 136 167 每股收益 1110 1603 1494 1881 2316 2855 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5293 6482 17082 18863 21079 23834 归属于母公司的净利润 49 70 87 110 136 167 每股经营现金净流 1088 1056 1434 1518 2018 2870 净利率 127 157 157 157 154 151 每股股利 0000 0000 0000 0100 0100 0100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 2096 2474 874 997 1099 1198 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1177 1436 742 834 920 999 净利润 49 70 87 110 136 167 投入资本收益率 1804 2069 784 850 969 1072 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 11 12 15 20 25 30 主营业务收入增长率 2741 1702 2386 2639 2573 2520 非经营收益 2 6 5 8 8 7 EBIT增长率 1442 4880 1909 1687 2768 2530 营运资金变动 10 30 13 33 35 22 净利润增长率 087 4450 2420 2597 2309 2329 经营活动现金净流 48 46 84 89 118 168 总资产增长率 4304 1844 14022 1216 1151 1360 资本开支 28 52 64 75 53 53 资产管理能力 投资 26 7 173 8 4 4 应收账款周转天数 364 421 391 500 420 340 其他 3 2 6 7 7 7 存货周转天数 547 771 721 840 820 800 投资活动现金净流 51 56 231 76 50 50 应付账款周转天数 1142 1256 1102 1150 950 850 股权募资 0 0 686 0 0 0 固定资产周转天数 302 675 1051 991 894 782 债权募资 8 18 26 13 3 3 偿债能力 其他 7 23 60 6 6 6 净负债股东权益 7169 4943 7884 7048 6810 6824 筹资活动现金净流 1 5 599 19 3 3 EBIT利息保障倍数 1067 204 273 123 152 167 现金净流量 3 13 452 6 65 115 资产负债率 4386 4195 1509 1640 1622 1661 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 0 1 2 3 9 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 0 0 1 0 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 100买入；10120增持；20130中性 评分 000 100 100 125 100 30140减持 来源：聚源数据 投资评级的说明： 买入：预期未来612个月内上涨幅度在15以上；增持：预期未来612个月内上涨幅度在515；中性：预期未来612个月内变动幅度在55；减持：预期未来612个月内下跌幅度在5以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给