涡旋压缩机领先者，锚定国产替代广阔空间

公司专注涡旋压缩机，为国内领先制冷涡旋压缩机的国产厂商。 1）公司专注于涡旋压缩机研发、生产，主要应用于热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用领域。2）2018-2022年公司境外营收GAGR为43.28%，根据公司公告，2021年公司全球市占率1.4%，仅次于七大外资品牌；3）根据公司公告，2020-2022年连续三年在热泵、冷冻冷藏领域稳居国内涡旋压缩机行业第二。4）2022年公司实现营业收入4.48亿元，同比+17.02%；归母净利润0.70亿元，同比+44.50%。 国产替代加速，多领域市场持续发力。1）根据BSRIA研报，2023年全球涡旋压缩机市场容量有望达1717.9万台，预计2021-2026年全球和中国涡旋压缩机GAGR为2%、3%；2）转子压缩机相对涡旋压缩机在高压缩比领域存在余隙容积等缺陷，仅在3-7HP空调领域具备成本优势，在热泵烘干、冷冻冷藏、7HP以上空调等领域无竞争优势；3）前五大外资品牌长期占据国内涡旋压缩机80%以上市场份额，国产替代背景下公司市场广阔；4）2020年公司切入驻车空调市场，公司对新能源车用涡旋压缩机进行技术储备，预计2025年进入新能源驻车空调市场，为公司打开新的成长空间。 公司拟募集资金52866万元，投资于：1）新建年产50万台涡旋压缩机项目；2）新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目；3）补充流动资金。 我们预计2023-2025年公司营业收入达到5.58亿元、6.98亿元、8.76亿元，归母净利润0.79亿元、1.03亿元、1.32亿元，同比+11.57%、+30.89%、+28.03%。 截至6月2日，中证指数披露的最近一个月C34通用机械制造业行业平均静态市盈率为31.26倍。综合考虑取DCF估值与PE估值的重叠区间，预计发行人上市后6-12个月远期整体公允价值区间为24.93-27.50亿元。假设此次发行股本为1463万股，发行后总股本为5851.57万股，则对应公司发行后每股42.60-46.99元，对应2022年归母净利润35.42-39.08x静态PE、扣非归母净利润37.46-41.32x静态PE，对应2023年预测归母净利润31.75-35.02xPE。 原材料价格波动风险、宏观经济和下游行业波动风险、经销商管理风险、中美贸易摩擦风险、募投项目进展不及预期的风险等。 1.1产品种类丰富，助力公司问鼎涡旋压缩机最大出货国产厂商 公司专注于涡旋压缩机研发、生产，为国内制冷涡旋压缩机出货量最大的国产厂商。公司成立于2011年，专注于提供节能高效、可靠性高、噪音低的涡旋式压缩机及其应用技术的研制开发、生产销售及售前售后服务。经过多年的技术积累和研发投入，公司在产品设计、工艺制造等各环节拥有了自主研发能力、生产能力和核心技术，实现了涡旋压缩机研发、生产全环节的国产化。公司是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业，打破了长久以来外资品牌在涡旋压缩机领域的多寡头格局，也是国内出货量最大的制冷涡旋压缩机国产品牌厂商。目前公司主要产品为“英华特INVOTECH”涡旋压缩机，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列。 图表1：公司主要产品涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列 盈利模式分析：公司属于通用设备制造类企业，采用一般制造业的盈利模式，盈利来自于主营产品涡旋压缩机的销售。公司凭借自身的技术研发实力、稳定的制造工艺水平、可靠的产品品质、差异化的产品定位和对客户需求的深入理解等优势获取客户订单，在实现产业化、规模化和外资品牌的国产化替代过程中，获得盈利。 采购模式：多部门联合管理的采购体系保障公司原材料供应质量优良 1）公司产品属于标准化产品，根据“销售订单+生产计划+保持合理库存”的原则制定采购计划。公司采购的原材料主要包括电机、涡旋铸件毛坯、壳体、曲轴、润滑油等五大类。 2）公司具备完善的供应商开发、管理、评价、考核体系，制定了《采购程序》、《供应商和承包方的选择和评价程序》等采购管理制度，建立了由采购部、质量部、研发部等多部门合作的采购管理控制体系。采购部坚持以“质量、价格、付款条件”等为基本考察要素，以“实地考察”或“样品检测”为辅来选择新进入供应商。对于既有供应商，采取年度考核机制，以质量为第一考核因素，兼具价格、交货期、付款条件等其他要素。目前公司已与多家供应商建立了长期、稳定的合作关系。 生产模式：非核心工序委托加工，有助于公司生产效益最大化 1）公司主要采用“以销定产”的生产模式。供应链部门根据客户订单要求制订生产计划并下推工单；生产部门各车间根据生产任务单按工艺专业化、流程专业化组织完成各零部件的生产；经检测合格的零部件进入总装流水线组装为成品。对于部分市场需求较大、使用范围较广的常规产品型号，公司结合市场销售情况、规模生产的效益原则，进行少量备货。 2）公司委托加工工序为非核心工序，近些年占主营业务成本、采购总额的比例呈下降趋势。部分辅助加工工序流程简单，技术含量低，市场供给充分，且外协加工价格较低，公司在自有机加工生产排期较为饱满的情况下将非核心工序涡旋铸件毛坯生产和半精加工、主轴承、导向环和密封盘的半精加工工序委托外协厂商完成。公司委托加工工序占主营业务成本的比例由2018年的7.39%下降到2022年的6.53%，占采购总额的比例由2018年的8.46%下降到2022年的6.60%，所占主营业务成本、采购总额的比例呈下降趋势。 图表2：公司委托加工金额随销售规模扩大而增加 图表3：公司委托加工占比呈下降趋势 销售模式：公司产品销售采用“经销为主，经销和直销相结合”的销售模式。 公司经销模式收入由2018年的12308.75万元增加至2022年的27837.79万元，年复合增长率22.6%；公司直销模式收入由2018年的6910.97万元增加至2022年的16926.55万元，年复合增长率25.1%，公司直销模式年复合增长率更大，直销模式收入占比由2018年的35.96%提升至2022年的37.81%。2021年，由于存量直销客户采购金额的增加以及2021年进入格力电器供应链体系，公司直销收入占比提高至43.02%。2022年因俄罗斯、巴西等国境外经销收入增长，发行人经销商占比回升至62.19%。 整体而言，目前公司经销毛利率相对较高，根据公司公告，主要是因为1）公司在海外主要实行经销模式，2022年公司对俄罗斯商用空调市场销售规模增长3080.96万元，公司在俄罗斯收入增长较多，大部分为经销，且毛利较高，拉高了2022年整体经销的毛利率水平；2）公司直销的大客户毛利相对较低，拉低整体的直销平均毛利率水平；3）涡旋压缩机为通用设备，应用领域广泛，终端客户众多、地域较为分散，直销模式会大幅增加终端客户维护以及管理成本，也会降低公司的直销毛利率水平。 1）经销模式是压缩机行业内较为常见的销售模式。经销模式有利于企业将主要精力投入到产品研发及制造工艺优化，能够有效分担业务规模快速扩大给公司售后服务和客户管理等方面带来的成本压力，提升了公司的运作效率和响应速度。根据招股说明书，截至2022年底，公司已经在全国发展了37家境内经销商，初步建立了一个覆盖华东、华北、华南地区的经销网络；境外销售方面，发展了49家境外经销商，境外销售覆盖巴西、俄罗斯、美国等国家，有力地提升了公司市场份额。 2）公司直销模式分为直接销售和OEM销售。直接销售模式是公司直接与客户签订合同，并根据其订单需求销售公司自有品牌产品。OEM销售模式是指非自有品牌销售模式下，公司按照客户技术标准提供客户品牌的涡旋压缩机，客户可直接对外销售，亦存在客户自用、将涡旋压缩机组装进其机组/设备产品、并以其自有品牌销售给下游终端用户。 图表4：2018-2022年公司直销、经销营收年复合增长率分别为25.1%、22.6% 图表5：公司采用“经销为主，经销和直销相结合”的销售模式 2022年公司前五大客户实现年销售额15720.18万元，占经销收入、营收收入的比重分别为56.47%、35.08%。公司前五大客户年销售额占公司经销收入、营业收入比重在2020年达到最高分别为77.06%、47.93%，至此所占比例开始下降至2022年的56.47%、35.08%。2018年-2020年，公司前五大客户均为经销商，经销商向公司采购后再将产品销售给热泵厂商、空调厂商、冷冻冷藏设备厂商、二级经销商等；2021年，直销客户Embraco Slovakia s.r.o.(恩布拉科)采购规模扩大，成为公司前五大客户。 图表6：公司前五大客户收入占营收的比例呈现先升后降趋势 1.2经营业绩：公司营收增长迅速，期间费用率快速下降 2018-2022年公司营业收入、归母净利润年复合增长率分别为23.56%、35.91%。公司主要产品涡旋压缩机市场空间广阔，产品具有较强的市场竞争力，受益“国产替代”进程的逐渐推进，公司营业收入实现较快增长，公司营业收入由2018年的1.92亿元增加至2022年的4.48亿元，年复合增长率为23.56%；公司归母净利润由2018年的0.21亿元增加至2022年的0.70亿元，年复合增长率35.91%。2021年公司实现归母净利润0.49亿元，同比下降0.87%，主要系2021年原材料价格上涨所致。 图表7：2018-2022年公司营业收入年复合增长率23.56% 图表8：2018-2022年公司归母净利润年复合增长率35.91% 2018-2022年公司境外营收实现年复合增长率43.28%，欧洲、南美、南亚地区营收分别实现年复合增长率56.30%、99.92%、89.20%。2018-2022年，公司境内营收一直维持在80%以上，公司境内外营收占比相对稳定，2022年因俄罗斯、巴西等国境外经销收入增长，由2018年的3142.78万元提升至2022年的13245.14万元，实现年复合增长率43.28%，增速较快。分地区来看，公司境外营收主要集中在欧洲、南美、南亚和北美，合计占境外营收的比重由2018年的66.19%提高至2022年的90.52%，其中欧洲、南美、南亚营收提升明显，欧洲营收由2018年的1242.56万元提升至2022年的7417.77万元，实现年复合和增长率56.30%；南美营收由2018年的136.61万元提升至2022年的2182.22万元，实现年复合增长率99.92%；南亚营收由2018年的94.81万元提升至2022年的1214.77万元，实现年复合增长率89.20%。 图表9：2018-2022年公司境外营收年复合增长率43.28% 图表10：公司境外销售主要集中在欧洲、南美、南亚和北美地区（单位：亿元） 2018-2022年，公司净利率提高4.98pcts，期间费用率呈不断下降趋势。2022年公司实现毛利率25.94%，相比2021年增加4.20pcts；2021年受大宗商品价格上涨影响，公司五大原材料价格均出现不同幅度的上涨，造成当期毛利率同比下降8.53pcts，使得2021年公司净利润短期承压。公司毛利率整体相对稳定，净利润整体呈上升趋势，由2018年的10.73%提升至2022年的15.70%。受公司销售规模增速较快的影响，公司近些年期间费用率呈不断下降趋势，公司期间费用率由2018年的14.45%下降至2022年的8.07%。 2022年公司研发费用率3.24%，相比2021年增加0.17pcts，主要系公司加大对高能效双向柔性涡旋压缩机的加高及优化项目、变频涡旋、汽车涡旋及30匹平台等多个项目的研发投入所致。 图表11：公司整体毛利率、净利率情况（单位：%） 图表12：公司期间费用率整体呈下降趋势（单位：%） 公司主要产品包括热泵应用、商用空调应用、冷冻冷藏应用及电驱动车用涡旋应用四大系列。受益于2016年国家大力推进“煤改电”项目以及公司为国内少数几家拥有完整热泵专用压缩机系列的生产商之一的原因，2018-