固定收益周报：政治局会议后的债券选择

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 政治局会议后的债券选择 2023年7月30日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《近期理财的变化有哪些》， 2023.7.27 2.《30年期货偏强？后续如何》， 2023.7.24 3.《上半年各省市出口有哪些看点》，2023.7.24 4.《城中村改造政策可能利好哪些转债》，2023.7.23 投资要点： 目前来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.85%左右，当前R007水平在1.9%-2.0%左右。短端利率定价偏贵，虽然还有一定下行空间，但在交易拥挤的情况下继续加仓买入的性价比不高。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 具体而言，考虑投资者组合的久期情况，组合适当持有短债或是必须的，因此中短端建议3Y以下品种可以继续持有，因为政策资金面确实偏宽松。但3-5Y品种建议可以减仓，或者换仓到5Y及以上位置。简单进行情景分析，如果未来利率继续下行，3-5Y确实有可能因为货币政策宽松而相对下行更多，但考虑到当前3-5Y本身定价不便宜，且在债市波动加大的背景下，投资者想要构建进攻组合也会选择流动性和灵活性更好的10年国开和30年国债。如果未来利率上行，考虑到当前杠杆水平较高、交易拥挤，且资金面在短期很难出现更宽松的情况，根据历史经验，波动较大的3-5Y的上行幅度很有可能高于长端利率。 从长端利率来说，投资者已经具有了政策出台的预期，如果未来政策落地的情况符合预期，那么对于债市短期的影响不大；而如果政策落地超出预期，那么可能会使得债券利率至少震荡偏弱2-3个月，因为投资者需要时间来验证政策的影响情况。不过，也考虑到上半年债市整体表现不错，且未来政策出台的频率可能较多，因此投资者有止盈情绪和防守思路是正常的，这也说明即使组合久期不下调，短时间的债券投资也应适当向票息转移。我们认为短时间长端利率会呈现震荡状态，后续方向的选择需要等待政策落地。 因此，后续整体收益率曲线维持陡峭化的概率较大，但有小幅变凸的可能性。组合构建上在短期可以依然以哑铃型为主。 债券选择上，综合来说，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在2Y、4Y和10Y附近的性价比略微强一些；国开债在2Y、5Y、10Y附近的性价比较好；农发债在5Y和10Y左右的性价比稍好；口行债在5Y左右性价比较好。 具体从中短端个券来说，国债方面，当前200005.IB，230013.IB，220016.IB和220022.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前200208.IB，200212.IB，180210.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前 230403.IB，230407.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230305.IB 等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差不断走高，当前10年国开活跃券已经切换，后续可以在较高利差的基础上考虑230205.IB。老券在220205.IB位置也尚可，另外，接近5年的老券性价比也不错，例如190205.IB。国债方面，230004-230012的利差中性，可以适当考虑230012.IB，另外考虑到老券利率水平相对偏高，因此220012.IB，220021.IB，220010.IB等债券性价比相对不错。农发债可以考虑230402.IB。另外，目前浮息债方面，230213.IB和210409.IB的性价比相对更高。 信用债方面，建议从交易维度选择流动性好的二永债，当前二永债在2-3Y左右的性价比稍强一些，不愿继续加杠杆的组合可以选择偏长一点的期限，例如接近5Y左右。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：政治局会议后的债券选择5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：政治局会议后的债券选择7 1.2.1.政治局会议后的债券选择7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型依然偏多8 1.2.4.期货多空比处于中性状态9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线短期可能呈现震荡或小幅变平走势10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.07）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：BP）11 图27：政金债浮息债的性价比测算12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：2年与3年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：4年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：2年与3年国开债的持有收益对比（单位：%）15 图24：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）15 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图28：国债与国开、地方债的估值比较15 图29：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图32：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图34：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：政治局会议后的债券选择 核心观点： 目前来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.85%左右 （历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平在1.9%-2.0%左右。短端利率定价偏贵，虽然还有一定下行空间，但在交易拥挤的情况下继续加仓买入的性价比不高。 具体而言，考虑投资者组合的久期情况，组合适当持有短债或是必须的（很少有全仓长债的组合，而且较高的久期也不适合当下的市场环境），因此中短端建议3Y以下品种可以继续持有，因为政策资金面确实偏宽松。但3-5Y品种建议可以减仓，或者换仓到5Y及以上位置。简单进行情景分析，如果未来利率继续下行，3-5Y确实有可能因为货币政策宽松而相对下行更多，但考虑到当前3-5Y本身定价不便宜，且在债市波动加大的背景下，投资者想要构建进攻组合也会选择流动性和灵活性更好的10年国开和30年国债。如果未来利率上行，考虑到当前杠杆水平较高、交易拥挤，且资金面在短期很难出现更宽松的情况，根据历史经验，波动较大的3-5Y的上行幅度很有可能高于长端利率。 从长端利率来说，投资者已经具有了政策出台的预期，如果未来政策落地的情况符合预期，那么对于债市短期的影响不大；而如果政策落地超出预期，那么可能会使得债券利率至少震荡偏弱2-3个月，因为投资者需要时间来验证政策的影响情况。不过，也考虑到上半年债市整体表现不错，且未来政策出台的频率可能较多，因此投资者有止盈情绪和防守思路是正常的，这也说明即使组合久期不下调，短时间的债券投资也应适当向票息转移。我们认为短时间长端利率会呈现震荡状态，后续方向的选择需要等待政策落地。 因此，后续整体收益率曲线维持陡峭化的概率较大，但有小幅变凸的可能性。组合构建上在短期可以依然以哑铃型为主。 债券选择上，综合来说，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在2Y、4Y和10Y附近的性价比略微强一些；国开债在2Y、5Y、10Y附近的性价比较好；农发债在5Y和10Y左右的性价比稍好；口行债在5Y左右性价比较好。 具体从中短端个券来说，国债方面，当前200005.IB，230013.IB，220016.IB和220022.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前200208.IB，200212.IB，180210.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前230403.IB，230407.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230305.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差不断走高，当前10年国开活跃券已经切换，后续可以在较高利差的基础上考虑230205.IB。老券在220205.IB位置也尚可，另外，接近5年的老券性价比也不错，例如190205.IB。国债方面，230004-230012的利差中性，可以适当考虑230012.IB，另外考虑到老券利率水平相对偏高，因此220012.IB，220021.IB，220010.IB等债券性价比相对不错。农发债可以考虑230402.IB。 另外，目前浮息债方面，230213.IB和210409.IB的性价比相对更高。 信用债方面，建议从交易维度选择流动性好的二永债，当前二永债在2-3Y左右的性价比稍强一些，不愿继续加杠杆的组合可以选择偏长一点的期限，例如接近5Y左右。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债券利率底部反弹。在政治局会议后，投资者对于未来的乐观预期增强，房地产支持政策出台的想象空间增加，权益市场也有亮眼表现，债券利率在这一环境下由底部回升。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230012 2.655 2.6125 4.25 10年国债 230004 2.68 2.6425 3.75 220025 2.7 2.67 3.00 220019 2.7 2.675 2.50 230210 2.763 2.7325 3.05 10年国开 230205 2.8425 2.8025 4.00 220220 2.86 2.8295 3.05 220215 2.865 2.8325 3.25 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.82 1.74 8.0 1Y 2.04 2.07 -2.5 2Y 2.16 2.12 3.9 2Y 2.29 2.26 2.9 3Y 2.24 2.21 3.9 3Y 2.38 2.35 3.0 国债 5Y 2.44 2.39 4.9 国开债 5Y 2.56 2.51 5.5 7Y 2.63 2.59 3.6 7Y 2.76 2.74 2.5 10Y 2.65 2.61 4.5 10Y 2.76 2.73 3.5 30Y 3.01 2.98 2.3 20Y 3.05 3.04 1.1 50Y 3.07 3.07 -0.5 30Y 3.05 3.09 -3.7 1Y 2.02 2.01 1.0 1Y