宏观分析框架：社融分析方法

宏观分析框架：社融分析方法 YY团队2023/10/16 摘要： 社会融资规模（简称“社融”）是指实体经济从金融体系获得的资金量，能够反映实体经济的融资需求与通路。 社融包含四大类别：金融机构表内业务、金融机构表外业务、直接融资及其他项目，其中表内业务中的人民币贷款是社融存量规模的最大组成分项（超60%）。 社融的总量及其各细分项数据从多方面表征了我国经济发展周期及状况。 1）总量视角：社融是稳增长与稳杠杆的参照标，不仅支撑宏观经济增 长目标，还反映了实体经济杠杆率。 2）票据融资：具有信用货币二重性。信贷方面，票据规模波动性强，是信贷需求的先行指示；货币方面，通过票据利率来反映流动性松 紧。 3）未贴现银行承兑汇票：与票据融资呈现此消彼长的态势，是反映经济好坏的高频敏感性指标。 4）政府债券：逆周期调节下承担经济托底的作用。 5）企业短贷：逆周期调节下反映结构性货币政策工具力度。 6）企业中长期贷款：表征企业发展的内生动能，滞后于社融，衡量“宽信用”周期对实体经济支持力度。 7）居民中长期贷款：以住房按揭抵押贷款为关键，与房地产销售关联密切，是地产调控政策的试金石。 8）居民短期贷款：是消费状况的晴雨表，但曾受到“消费贷”挪用“首付贷”现象的干扰。 9）外币贷款：与进口额密切相关，反映外贸活跃度。 近期研究： 宏观分析框架：PMI分析方法-2023/11/1 9月金融数据点评：经济仍需宽财政托底-2023/10/17 社融与M2是一枚硬币的两面，分别反映金融机构的资产端与负债端，但由于统计口径不同，二者同比增速会出现背离。社融-M2剪刀差刻画了该背离情况，其主要由非银机构及银行表外业务扩张情况驱 动，表征了实体经济货币供需情况，反映利率走势。 目录 社融分析框架1 摘要：1 1.社融基本概念5 2.社融分项拆解6 3.社融指标解读7 3.1总量：稳增长与稳杠杆参照标7 3.2票据融资：具货币信用二重性8 3.3政府债券：依基建发力，反映财政对经济的托底13 3.4企业短期贷款：反映结构性工具力度15 3.5企业中长期贷款：企业发展的内生动能，衡量“宽信用”16 3.6居民中长期贷款：地产调控的试金石17 3.7居民短期贷款：消费状况的晴雨表19 3.8外币贷款：外贸活跃度的风向标20 4.社融与M2综合分析21 4.1M2概述：与社融同为“硬币的两面”，反映金融机构负债端21 4.2社融与M2统计范围差异23 4.3社融-M2剪刀差24 5.总结25 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明27 表目录 图表1社融增量数据波动大，具有明显的季节性特征5 图表2社会融资规模分类6 图表3社融各主要分项占存量比例（2023年8月）6 图表4人民币贷款存量分项比例（2023年8月）7 图表5社融对名义GDP的贡献度与出口金额的同比变化总体呈反向波动8 图表6社融增速长期高于名义GDP增速，拉升实体杠杆率8 图表7票据流通过程9 图表8票据融资同比变化波动大，与一般信贷同比呈明显负相关10 图表9票据融资利率对Shibor波动较为敏感11 图表10票据融资利率对人民币贷款有指示意义12 图表11未贴现银行承兑汇票与票据融资反向变动，与名义GDP呈一致性13 图表12政府债占新增社融比例具有高波动特点，占社融存量比例不断提升14 图表13政府债发行通常集中在二、三季度15 图表142021年以来企业短贷高增，占社融存量比例下滑趋势得到缓解16 图表15企业中长期贷款占企业贷款余额比例持续提升，社融对企业中长期贷款 具有领先性17 图表16企业中长期贷款与制造业PMI同向变动17 图表17居民中长期消费贷款与商品房销售具有一致性18 图表18房贷利率与居民中长期消费贷款总体呈负相关关系，具有一定领先性19 图表19居民短期贷款和社零规模弱相关20 图表20疫情后居民短贷与居民人均可支配收入同步性增强20 图表21进口额同比增速与外币贷款同比存在正相关性（除疫情期间出现异动） ......................................................................................................................................21 图表22广义货币M2与狭义货币M1、基础货币M0的关系示意22 图表23社融与M2统计范围差异23 图表24政府债发行、交易及政府投放对社融与M2的影响24 图表24社融-M2剪刀差与10年国债收益率变动具有一致性25 1.社融基本概念 社会融资规模（简称“社融”）是指实体经济（即非金融企业和个人）从金融体系获得的资金量。 2011年起，人民银行正式编制并公布社会融资规模增量统计数据，通常每月10-15日发布。社融是我国经济运行的重要指标，一方面反映了金融机构向实体经济的放贷意愿与通路；另一方面反映实体经济融资需求。 社融口径：目前人民银行按月公布存量数据与增量数据。存量数据是指一 定时期末实体经济从金融体系获得的资金余额；增量数据是指一定时期内获得的资金总额（新的投放总量扣除到期后的净融资规模）。 值得注意的是，增量数据增速波动较大，不宜用做比较分析；而存量数据增速相对平稳，有利于将社融作为反映金融与经济关系的监测指标，用于与其他经济变量间同比增速的比较分析，也可以作为货币政策的监测分析指标。 社融规模具有较强的季节性特征。1月、3月、6月、9月、11月往往表现出明显冲量，而在4月、5月、7月、10月、12月会有明显收缩。其原因在于年 初银行倾向于在年初（1月）追求“开门红”，达放贷高点，在季末（3月、6月、 9月）冲量放贷应对内部业绩考核；由此在季末（4月、5月、7月）有所回落，同时年末（12月）信贷额度枯竭加之银行为次年开门红储备项目而成放贷低点。为消除社融数据季节性因素的干扰，我们主要采用社融存量数据同比增速（简称“社融同比”）作为主要分析指标。 图表1社融增量数据波动大，具有明显的季节性特征 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 123 4567 89101112 20152016201720182019 2020202120222023 2.社融分项拆解 根据人民银行分类口径，社会融资规模存量统计由四个部分九项指标构成：一是金融机构表内业务，包括人民币和外币贷款；二是金融机构表外业务，包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票；三是直接融资，包括非金融企业境内股票，企业债券，政府债券；四是其他项目，包括投资性房地产、小 额贷款公司、贷款公司贷款等。 图表2社会融资规模分类 数据来源：Wind，YY评级整理 从比例构成来看，社融存量规模中人民币贷款占比最高，往往超过60%。人民币贷款按流向可分为企业贷款和居民贷款，分别约占社融口径下人民币贷 款的66%和34%（非银同业贷款因没有流向实体部门，故不计入社融）。 图表3社融各主要分项占存量比例（2023年8月） 政府债券 18% 其他 企业债券3% 9% 非金融 企业境 委托内股票 人民币贷款 62% 贷款3% 3% 信托 未贴现银贷款 行承兑汇 外币贷款票 1% 0%1% 图表4人民币贷款存量分项比例（2023年8月） 居民贷款：短期 8.9% 企业贷款：中长期 42.4% 企业贷款：票据融资5.5% 居民贷款：中长期 25.5% 企业贷款：短期 17.7% 数据来源：Wind，YY评级整理 3.社融指标解读 3.1总量：稳增长与稳杠杆参照标 社融本质上表征实体经济的内在增长需求，对稳增长的宏观经济目标有重要支撑作用。在当前世界主要经济体经济承压，地缘政治风险加剧的背景下， 表征外需的出口呈现疲弱态势，社融对稳增长的拉动作用更加凸显。2012年以来，单位名义GDP所需要的社融增量围绕0.27单位附近波动。依此估算2023年实现7%名义GDP的增速需要社融存量同比增长约10.2%。中长期看，伴随着名义GDP增长中枢下移，社融增速中枢亦存在下行趋势。 图表5社融对名义GDP的贡献度与出口金额的同比变化总体呈反向波动 40 30 20 10 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 -10 -20 中国:出口金额:同比（右轴）社融增量/名义GDP 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 数据来源：Wind，YY评级整理 社融作为实体经济的负债端，同时体现了实体经济的杠杆率。2019年政府工作报告首次提出“融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。从历史 数据看，08年后我国社融增速长期领先于名义GDP增速，带动实体杠杆率（估算为（社融存量-非金融境内股票社融存量）/名义GDP）不断提高，尤其在逆周期调节阶段，实体杠杆率呈现明显抬升。2023年是经济复苏的关键时期，对稳杠杆的要求会有所淡化，一系列货币及财政刺激预计将会进一笔拉高实体杠杆率。 图表6社融增速长期高于名义GDP增速，拉升实体杠杆率 40 3 35 2.8 30 2.62.4 25 2.2 20 2 15 1.8 10 1.61.4 5 1.2 0 1 中国:社会融资规模存量:同比名义GDP同比实体经济杠杆率（右轴） 数据来源：Wind，YY评级整理 3.2票据融资：具货币信用二重性 3.2.1票据融资全流程 根据票据法，广义的票据包括本票、支票和汇票。其中汇票按签发人是银行还是非银行，分为银行汇票和商业汇票。商业汇票即为狭义上的票据，对于商业汇票而言，如果承兑方是存款类金融机构，则为银行承兑汇票，如果承兑 方为企业，则为商业承兑汇票。我国票据市场以商业汇票为主，其中银行承兑 汇票占较高。本票和支票因功能单一而使用频率较低，已经逐渐被市场淘汰。整体看，票据融资规模在我国呈持续上升的态势，2022年票据融资规模占社融 存量规模约3.7%，占人民币贷款存量规模约5.3%。 票据具有支付、转让、贴现、转帖、再贴现等功能。以一具体场景为例：1）支付：批发商A向企业B供货，由于生产周期因素，企业B不愿立即交付全款，于是向银行C申请签发银行承兑汇票，并缴纳保证金、手续费、向银行抵押资产，承诺6个月后偿还余额。 2）转让：批发商A可将银票转让给企业D，以实现采购等目的。 3）贴现：企业D可选择将持有的银票向银行申请直接贴现，银行E会根据票据贴现利率扣除利息后向企业D返还本金。贴现完成后，银票进入了银行体系。4）转贴现：银行E可将未到期的银票再向其他银行或贴现机构（如银行F）进行转让以获取资金。这一过程使用的利率成为转贴现利率。 5）再贴现：央行通过买进银行F持有的已贴现但尚未到期的银票向F提供融资支持。再贴现是央行的一种货币政策工具，其利率由央行制定，能够体现货币 政策取向。 图表7票据流通过程 数据来源：YY评级 3.2.2信贷属性：票据规模波动性强，是信贷需求的先行指示 票据融资具有期限短，成本低，流动性强的特点，是中小微企业重要资金渠道。票据融资承担着补充营运资金、偿还到期负债或结算等功能，和企业部门现金流关联密切，其背后往往有大企业或银行信用背书，呈现低风险特点。 与此同时，大企业因融资渠道广对票据融资依赖度小，而中小微企业因规模较小、融资渠道受限、抵押物较少等原因，惜贷现象严重。票据融资能够有效帮助中小微企业解决融资难的问题，因而中小微企业是票据融资中主要的出票人和贴现申请人。 票据规模的波动性强，对信贷具有一定指示意义。票据融资与一般信贷共 占人民币贷款，在逆周期调节下，银行往往面临较大信贷额度压力（若无法完成则在下期有可能被收回），对不良贷