非银行金融行业2018年券商行业中期投资策略报告：强监管周期叠加重资产化共振致股价弹性衰减，预计部分龙头券商有望成功突围

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2018年06月16日 刘文强021-31829700 Email:liuwq @cgws.com 执业证书编号:S1070517110001 数据来源：wind 相关报告 强监管周期叠加重资产化共振致股价弹性衰减，预计部分龙头券商有望成功突围 ——2018年券商行业中期投资策略报告  近年来券商ROE连年下降及股价的不断衰减 我们认为最根源是在金融发展过程中，券商相对于保险、银行等金融机构走一条“重资产化”道路，后两者则相反。重资产业务指自营、做市、直投以及资本中介等更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务。国内券商开始摆脱仅依靠牌照价格和通道类业务的轻资产模式，资产负债表的扩张逐渐成为主要的盈利来源，具体体现为投资类业务（包括自营、直投业务及另类投资等）和资本中介业务（融资融券、股票质押和约定回购、场外期权、做市等）的崛起，本质上是以客户服务为中心的业务发展变革的内在需求。 因此，重资产业务推升了证券公司的经营杠杆，但由于重资产业务的ROA显著低于轻资产业务，随着重资产业务占比的提高，相对降低了资产周转率，将降低公司整体的ROE水平（具体详见我们的深度报告-《证券行业重资产业务变革赛道开启，任重道远》）。  政策破立结合，撬动行业长期曲折向上发展空间 2018年政策基调就是秉持破立结合的总基调，从严监管，明显加快了资本市场双向开放步伐，促使我国朝着逐步建成一个成熟的资本市场体系而不断迈进。总体看，今年以来标准化金融资产搭台，纵深推进多层次资本市场建设，金融创新严格限定在资本实力强、公司治理优良的大券商序列，都有利于龙头券商，并有望享受龙头溢价，将开启黄金年代。  “独角兽”企业回归A股加速，券商料将大有作为 根据证监会最新的稳妥推进创新企业境内发行股票或存托凭证试点工作安排，综合考虑专业能力水平、风险管理能力、资产收入规模、证券公司分类评价结果和投行类业务合规情况，在试点期间创新企业可自主选择10家证券公司作为境内发行上市的主保荐机构，包括中信建投、国泰君安、中金公司、招商证券、中信证券、申万宏源承销保荐、广发证券、海通证券、银河证券和华泰联合。其他证券公司可按规定与前述证券公司进行联合保荐或联合主承销。与我们认为，CDR业务门槛高，少数具备全业务链的龙头券商受益的判断一致。 初步预计有望在未来几年给券商带来的收入增量为163.45 - 731.31亿元，这部分占到券商2017年营收的5.25%-23.49%。 核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 投资策略研究*半年度投资策略 行业报告 非银行金融行业 投资策略研究*半年度投资策略 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明  券商股价弹性或将进一步衰减，强者恒强，持续分化 进入2018年，一月份开门红情况下，上市券商营收实现大规模增长，其中经纪业务显著回暖，同比增加28.34%，成为助力券商一月营收增长的推动器。但在2月的股市调整下，券商营收出现腰斩，其中资管业务和经纪业务规模均有显著下降，显示了传统业务的低抗风险能力。受3月市场交投活跃度提升，营收及净利环比均大幅增加，客观因素是低基数效应和季末业绩或分红确认。4月市场未有回暖趋势，传统的经纪与投行业务均承压，营收及净利环比大部分下降。5月伴随着股市小幅调整上行及部分子公司分红而呈现环比改善，但IPO、资管业务继续承压。预计随着市场波动的常态化，自营业务将加剧券商业绩分化。伴随着CDR回归在即而有望将提振行业股权承销规模内的一系列业务，加强主动管理能力，扩大衍生品业务，是未来券商发展的方向，龙头券商的市场集中度将进一步提升。但是务必需要注意独角兽上市所可能导致的市场抽血效应而下跌的风险。  允许外资控股，券商行业竞争或将加剧 2018年4月29日，证监会正式发布《外商投资证券公司管理办法》，允许外资控制，在实现进一步扩大证券业对外开放的同时，也将会面临中方和外方股东不愿意放弃股权的境况，从而可能导致外国金融机构更偏向于设立新的股份制非银行金融机构，未来券商行业竞争进一步加剧，可能掀起并购重组浪潮。部分合资券商表达出强劲信心，如汇丰前海证券指出，将在未来四年把团队规模扩大，对未来海外资金大规模进入中国证券市场充满信心。目前约有19家合资券商正在排队等待审批。  资本市场逐渐开放，龙头券商有望受益 自2018年5月1日起，沪港通和深港通合计单日额度扩至1040亿元人民币，港股通的合计单日额度扩至840亿元，此次大幅扩容向市场释放信号，表现出吸引外资进入A股，同时也为A股平稳纳入MSCI及后续相关市场运作做准备。 根据市场估计，在中国A股纳入MSCI新兴市场指数后，短期内估计会产生170亿至180亿美元的初始资金流入，折合成人民币约为1300亿元，而根据MSCI的进度，如果未来中国A股市场最终将全部被纳入到新兴市场指数，未来将会在中长期的时间内将带来3400亿美元的增长资金，换算成人民币超过两万亿元。将在长期内改变境内投资的投资理念方面具有深远影响。  投资建议 在悲观、中性及乐观三种情形下，营收净收入及净利润增速分别为-4.96%、-8.47%；-7.80%、-5.00%；5.25%、10%。同时，国家队在一季度加大了对券商板块的增持力度，我们建议配置以中信证券、华泰证券等少数龙头券商。  风险提示：地缘政治风险；中美贸易摩擦加剧风险；CDR回归导致市场下跌风险；宏观经济下行风险；监管趋严风险。 投资策略研究*半年度投资策略 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 市场波动成常态，金融监管与发展并行 ........................................................................... 6 1.1 券商板块较上证仍处于低位徘徊点 .......................................................................... 6 1.2 行业优胜劣汰，垄断竞争格局不断夯实 .................................................................. 9 1.3 政策破立结合，撬动行业长期曲折向上发展空间 ................................................ 11 2. CDR启动在即，少数大券商料将大有作为 .................................................................... 12 2.1 CDR发行与交易管理办法（试行）推出，“独角兽”企业回归A股加速 ............ 12 2.1.1 CDR步入倒计时阶段 ....................................................................................... 12 2.1.2 独角兽企业IPO迎绿色通道 .......................................................................... 13 2.2 凭借政策东风，大券商积极部署，抢占先机 ........................................................ 15 3. 券商股价弹性或将进一步衰减，强者恒强，持续分化 ................................................. 16 3.1 预计业绩增速反弹动力有限，或难以跨越此轮强监管周期 ................................ 18 3.2 牌照类与用资类业务共振上行或存压力 ................................................................ 19 3.2.1 牌照类业务企稳可能存隐忧 ........................................................................... 19 3.2.2 用资类业务波动或将加大，降低资产周转率，压制ROE主因 ................. 25 4. 行业展望：行业竞争或加剧，龙头券商将成最大受益者 ............................................. 28 4.1 允许外资控股，行业竞争或加剧 ............................................................................ 28 4.1.1 限于牌照等因素，合资券商经营发展滞后 ................................................... 28 4.1.2 新规下合资券商不断来袭 ............................................................................... 29 4.2 千亿资金陆续驰援A股，龙头券商一路繁花相送 ............................................... 30 5. 投资建议 ............................................................................................................................. 32 5.1 国家队资金进场，大举增持券商股 ........................................................................ 32 5.2 弹性假设下2018年业绩预测 .................................................................................. 34 5.3 配置建议 .................................................................................................................... 34 6. 风险提示 ............................................................................................................................. 34 投资策略研究*半年度投资策略 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：券商指数和上证指数（可比） ....................................................................................... 6 图2：2018.1.1—2018.06.04A股全板块涨跌幅 单位：% .............................................. 7 图3：2017年以来上市券商PB与PE走势呈下行趋势......................................................... 7 图4：2015年以来主要券商营收分组市占率变化 ....................