债市技术面周报（11月第2周）：资金稳定，但结构性问题仍在

资金稳定，但结构性问题仍在 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（11月第2周） 报告日期：2023-11-11 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 收益曲线平坦，资金稳定但结构性问题仍在 本周债市整体上涨，但曲线形态发生变化。在通胀数据等因素影响下，长端利率下行约2bp，而短端则上行1bp，收益曲线更加平坦。市场在货币政策预期落地、基本面进一步明朗之前仍在持续博弈，从主要影响短端的资金面表现来看，近期整体较为稳定但结构性问题仍在： 第一，当前资金利率并不高。本周DR007持续稳定在1.8%左右，DR001 在11月10日到达1.69%，位于今年以来的59.60%分位点。 第二，银行系资金融出宽松，但中小行再次转为净融入。本周五，大行资金净融出升至4.30万亿元，位于历史高分位点；而中小行于本周持续净融入，我们曾在报告《资金面的再收紧，这次有何不同？》中提及9月以来资金面的异常收紧主要来源于中小行的净融入，背后反映的是 银行间资金拆借的“互相伤害”，从数据上看中小行周一净融入由0.13 万亿元升至周五的0.33万亿元，同时单日持续融入，11月10日单日融 入发生额升至0.39万亿元。 第三，债市杠杆率周内波动下降，中长期债基久期回升。本周五杠杆率降至108.29%，较周一下降0.41pct；而中长期债基久期则由之前的持续下降转为小幅上升，本周五久期（去杠杆）回升至1.83年，较上周 五上升0.01年。 货基已连续5周大额卖出同业存单 在剔除新债的影响后，本周债市交易以同业存单为主。一方面，利率债与信用债的交易量出现下滑，其他（含境外机构）为国债主要买盘，基金普遍增配政金债与信用债，而券商与保险则大额配置地方债；另一方面，货基已连续5周净卖出同业存单，本周净卖出1037亿元存单。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：降至108.29%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.2万亿元，日均隔夜占比88.98%5 1.3资金面：银行系资金融出波动下降6 2久期7 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.83年7 3收益曲线与期限利差7 3.1收益曲线：国债、国开债短端收益率上行7 3.2期限利差：息差、利差整体下行，10Y-7Y持续倒挂8 3.3中美利差：利差倒挂整体加剧9 3.4隐含税率：整体上行9 4现券交易9 4.1本周现券交易跟踪：农商行净买入由负转正9 4.2分券种：同业存单成交量持续上升10 4.3分机构：农商行对利率债需求回升11 5风险提示：15 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）5 图表52023年10月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表610月30日-11月10日分机构单日出钱量（单位：万亿元）6 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）7 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）8 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）8 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）9 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）9 图表1211月6日至11月10日各机构现券买卖情况（单位：亿元）10 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）10 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）11 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）11 图表16大行分券种成交（单位：亿元）12 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）12 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）13 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）13 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）14 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）14 图表22理财分券种成交（单位：亿元）15 1杠杆率 1.1杠杆率：降至108.29% 11月6日-11月10日，杠杆率周内波动下降。截至11月10日，杠杆率约为108.29%，较上周五（11月3日）下降0.2pct，较周一（11月6日）下降0.41pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 11月10日，银行间质押式回购余额约为10.59万亿元，较上周五下降0.23万亿元， 较周一下降0.43万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.2万亿元，日均隔夜占比88.98% 回购成交较上周上升，11月10日质押式回购成交额为7万亿元。11月6日至11月 10日，质押式回购日均成交额约为7.2万亿元，环比上升1.6万亿元；周五质押式回购 成交额约7万亿元，较上周五上升0.3万亿元，较周一下降0.3万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 11月6日-11月10日，隔夜质押式回购成交额均值为6.4万亿元，环比增加1.7万亿元。隔夜成交占比均值为88.98%，环比上升4.79pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出波动下降 11月6日至11月10日，银行系资金融出波动下降。大行11月10日资金融出升至 4.30万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.17万亿元，周五净融入0.33万亿元。银行系净融出降至3.97万亿元。 主要资金融入方为基金，保险、理财净融入上升。保险、理财净融入分别于周五升至0.52万亿元、0.25万亿元，券商净融入降至1.62万亿元。 11月6日至11月10日，银行单日出钱量先升后降。大行11月10日单日出钱量升 至3.65万亿元，中小行单日进钱量升至0.39万亿元，银行系单日出钱量降至3.26万亿元。 图表52023年10月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表610月30日-11月10日分机构单日出钱量（单位：万亿元） 分机构单日出钱量 日期 银行合计 政策行+大行 中小行 货基 基金 券商 2023/11/10 -3.26 -3.65 0.39 -0.07 1.54 1 2023/11/9 -3.38 -3.63 0.25 -0.03 1. 2023/11/8 -3.49 -3.60 0.11 -0.0 2023/11/7 -3.52 -3.67 0.14 2023/11/6 -3.50 -3.69 2023/11/3 -3.48 -3.13 2023/11/2 -3.35 2023/11/1 -2.33 2023/10/312023/ 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2久期 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.83年 本周（11月6日-11月10日），中长期债券型基金久期中位数测算值为1.81年（去杠杆）、1.80年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）升至1.83年，较上周五上升0.01 年；久期中位数（含杠杆）升至1.82年，较上周五上升0.02年。 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支。 3收益曲线与期限利差 3.1收益曲线：国债、国开债短端收益率上行 国债：短端收益率上行1bp，3Y上行2bp；本周短端上行至57%分位点，3Y升至 43%分位点。 国开债：短端收益率上行3bp，3Y上行2bp，其余期限变动在1bp以内。分位点方面，短端升至63%分位点，5Y降至16%分位点。 图表8近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 10月20日收益率 2.31 2.50 2.60 2.72 2.71 2.82 10月27日收益率 2.28 2.45 2.55 2.71 2.71 2.83 11月3日收益率 2.22 2.42 2.52 2.66 2.66 11月10日收益率 2.23 2.44 2.50 2.65 2.64 10月20日分位点 70% 51% 39% 26% 10月27日分位点 66% 45% 31% 26% 11月3日分位点 55% 41% 25% 11月10日分位点 57% 43% 24% 国开债 1Y 3Y 10月20日收益率 2.45 2.59 10月27日收益率 2.40 2 11月3日收益率 2.39 11月10日收益率 2 10月20日分位点10月27日分 11月3 1 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2期限利差：息差、利差整体下行，10Y-7Y持续倒挂 国债：1Y-DR001息差周内下行6bp，1Y-DR007息差下行8bp；5Y-3Y下行3bp，其余期限利差变动在1bp以内。分位点方面，本周1Y-DR007降至90%，3Y-1Y升至9%分位点，30Y-15Y降至25%分位点。 国开债：1Y-DR001息差下行4bp，1Y-DR007息差下行7bp；5Y-3Y下行3bp，倒挂持续，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)变动在1bp以内。分位点方面，7Y-5Y降至60%分位点，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别移动至43%/10%分位点。 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 10月20日利差 37 19 19 10 12 -1 11 18 10月27日利差 69 36 17 10 16 0 12 18 11月3日利差 60 67 20 10 15 0 12 19 11月10日利差 54 59 21 7 14 0 12 18 10月20日分位点 39% 40% 4% 5% 2% 25% 0% 21% 10月27日分位点 72% 61% 2% 6% 32% 42% 1% 24% 11月3日分位点 62% 95% 7% 5% 18% 35% 3% 28% 11月10日分位点 55% 90% 9% 2% 18% 33% 2% 25% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 10月20日利差 52 28 13 8 18 -9 23 10 10月27日利差 80 42 11 10 23 -9 24 9 11月3日利差 77 73 9 10 22 -10 25 10 11月10日利差 73 66 9 7 22 -10 25 9 10月20日分位点 38% 33% 0% 0% 37% 5% 31% 12% 10月27日分位点 70% 51% 0% 2% 64% 5% 35% 11% 11月3日分位点 67% 90% 0% 2% 61% 5% 38% 12% 11月10日分位点 62% 83% 0% 0% 60% 5% 43% 10% 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.3中美利差：利差倒挂整体加剧 从中美国债利差情况来看，本周倒挂现象整体加剧，1Y/2Y/3Y/5Y/7Y/10Y分别下行8bp/20bp/16bp/18bp/14bp/6bp，30Y上行2bp；从分位点来看，5Y/7Y/10Y均降至2%分位点。