对近期降准预期升温的看法：资金面紧张可能不是降息降准的“必要条件”

固收专题 2023年11月13日 资金面紧张可能不是降息降准的“必要条件” 固定收益研究团队 ——对近期降准预期升温的看法 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 近期资金面持续紧张，市场对降准的想象空间再次打开 8月以来，资金利率中枢不断抬升，市场对资金面的持续收敛始料不及。资金市 场先后受到8-9月专项债密集发行、10月特殊再融资债放量发行的冲击，消耗了银行大量超储，资金利率中枢不断走高，但出于稳汇率的需要，央行对于资金面的呵护较为谨慎，主要通过逆回购等短期限操作填补流动性缺口，资金面较为脆弱，这导致在10月31日跨月期间甚至出现了隔夜利率50%的的极端情况。 9月央行降准25bp释放近5000亿流动性，在一定程度上对冲了专项债发行的资金缺口。由于近期资金面收敛态势未见明显改变，叠加万亿国债发行在即，市场对再次降准以对冲万亿国债发行的想象空间再次打开。 回顾历史，降准降息与资金面两者关系较为独立 我们复盘了2018年以来历次宽货币前资金面的情况，大多情况下资金面均较为 充裕，并非因为流动性存在缺口而触发降息降准，降准降息与资金面两者并无显著相关性。仅2022年11月、2023年3月、2023年9月的三次宽货币节点资金面较为紧张，其余降准降息发生前，资金面均较为平稳或宽松。甚至存在2020 年2-5月多次降准降息前、2022年8月降息前流动性非常充裕，远低于政策利率 相关研究报告 的情况。此外，在2018年7-9月、2020年8-9月、2021年8-10月、2022年5-6 月等政府债密集发行，流动性承压阶段，大多未见降息降准。由此可见，资金面紧张并不是触发降息降准的必要条件。 《整体上行，中小转债表现占优—可转债周报》-2023.11.12 《政策逆周期，债市偏防御—固定收益 2024年投资策略》-2023.11.7 《北向转为净流入，大盘价值调整—可转债周报》-2023.11.5 相反，有很多次降准后资金面继续收紧的情况，比如2018年4月、2021年7月。 同样，降息后资金面收紧的情况也有很多，如2022年8月、2023年8月等。因此我们认为，降准降息与资金面两者关系较为独立。 总量货币政策宽松主要服务于稳增长，而非资金面压力 事实上，回顾历史可以发现，触发降准降息的不是因为流动性收紧，而是逆周期 调节。几乎历次降息降准的落地节点均是经济存在较大下行压力，需要货币政策发力逆周期调节的时期。如2018年多次降准对冲去杠杆背景下小微企业融资压力、贸易摩擦的压力；2020年2-5月连续降息降准为了缓解疫情对实体经济的冲击；2022年8月降息以缓和房地产企业资金流压力对需求端的冲击。总量货币政策宽松主要服务于稳增长和逆周期调节，而非资金面压力。 总量货币宽松的窗口开打前，央行往往已经先行释放较多流动性，以尽可能满足实体经济的资金需求，因此，大多数情况下，在降息降准落地前资金面已经较为宽松，而在降息降准落地后，财政、地产、信用等稳增长政策接踵而至，总量货币政策往往会暂时关闭，进入观察阶段，资金利率反而有可能随之上行。2023年9月的降准，主要意图也并非对冲专项债密集发行所导致的资金面紧张， 更有缓解存量房贷利率调降后银行的息差压力、以及巩固经济上行趋势，符合“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济发展”的要求。目前看，我们认为，基于前期资金紧张和特别国债发行来预期降准可能并不成 立。降准的可能性存在，但没有必然性。同时，即使降准，是否资金面会宽松， 也没有必然性。 后续资金利率中枢有两种可能，建议债市短期保持中性久期 我们此前已经提出，后续资金利率中枢有两种可能性，如果央行配合国债发行， 在国债发行期间加大资金投放，资金面可能将保持紧平衡；而若央行更注重稳汇率，资金面或将维持偏紧趋势，甚至可能会继续收敛，债市收益率亦将随之上行。 对于债市，基于资金面紧张和特别国债发行压力来过度博弈降准可能是有问题的，我们建议债市短期保持中性久期，重点关注资金利率中枢，并跟随资金利率中枢进行操作。 风险提示：政策变化不及预期，经济增速不及预期。 固定收益 研究 固收专 题 开源证券 证券研究报 告 附图1：降息降准前大多资金面平稳或宽松 MLF下降了0.05% 降准1% 降准0.5% MLF下降了0.1% OMO下降了0.1% 降准1% 降准0.5% 降准0.5% MLF下降了0.1% OMO下降了0.1%降准0.25% 降准0.5% 降准0.5% OMO下降了0.05% 降准0.5% MLF下降了0.1% OMO下降了0.2% MLF下降了0.1% OMO下降了0.1% OMO下降了0.1% MLF下降了0.2% 降准0.25% MLF下降了0.15%OMO下降了0.1% 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 2018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-062023-01-06 DR007:周:平均值%R007:周:平均值% 数据来源：Wind、开源证券研究所 存款准备金存款准备金 执行时间MLF OMO 背景 率大型率中小型 宽货币前资 金面情况 附表1：历次央行货币政策时间表 2018.4.17降准100bp降准100bp 资金面平稳，商业银行在去杠杆的背景下面临一定的流 平稳 动性压力，置换中期借贷便利并支持小微企业融资 2018.6.24降准50bp降准50bp 资金面转松，此次降准的主要目的是为了金融去杠杆环 宽松 境下，融资环境全面收紧时支持债转股和小微企业融资 2018.10.7降准100bp降准100bp 资金面宽松，国内经济下行压力较大，外部中美贸易摩 宽松 擦再度升级 2019.1.4降准50bp降准50bp 经济下行压力加大，通缩风险上升，叠加季节性因素， 紧张 跨年再次出现钱荒，资金面大幅收紧，是本次降准主因 2019.9.6降准50bp降准50bp 2019.11.5MFL下调5bp 2019.11.18OMO下调5bp 2020.1.1降准50bp降准50bp 2020.2.3OMO下调10bp 2020.2.17MLF下调10bp 2020.3.30OMO下调20bp 2020.4.15降准50bpMLF下调20bp 2020.5.15降准50bp 资金面平稳，经济动能明显不足，受猪周期影响通胀高企，但央行依然降息稳增长。 经济面临较大的下行压力，增加金融机构信贷投放能力，降准发力稳增长 资金面非常宽松，对冲疫情冲击，定向支持受疫情冲击较为严重的中小企业。 平稳平稳 非常宽松 2021.7.9降准50bp降准50bp资金面平稳。降准一是调整资金结构，增加金融机构的平稳 长期资金占比，引导金融机构增强对于实体经济的支持力度，推动经济复苏；二是通过降准置换MLF降低融资成本，缓解大宗商品价格上涨对实体经济的冲击。 流动性宽松，此次降息主要为了对冲经济下行压力，房 2021.12.6 降准50bp 降准50bp 地产投资回落压力凸显，消费恢复仍面临阻力，同时呵 宽松 护跨年流动性 2022.1.17 MLF下调10bpOMO调降10bp 流动性宽松，此次降息主要为了对冲经济下行压力 宽松 2022.4.15 降准25bp 降准25bp 流动性平稳偏宽松，此次降息主要为了对冲上海疫情的 平稳 冲击 2022.8.15 MLF下调10bpOMO下调10bp 流动性非常宽松，此举主要为了对冲房地产断贷潮压力 非常宽松 2022.11.25 降准25bp 降准25bp 流动性自8月起持续收紧，债市大跌，经济修复不及预 较为紧张 期 2023.3.17 降准25bp 降准25bp 信贷需求旺盛，资金面较为紧张，呵护跨月 紧张 2023.6.132023.6.15 OMO下调10bp MLF下调10bp 流动性较为宽松，主要是为了巩固经济增长 较为宽松 2023.8.15 MLF下调15bpOMO下调10bp 此前流动性宽松，主要是为了稳增长 宽松 2023.9.14 降准25bp 降准25bp 此前流动性有收紧，主要为了对冲专项债发行导致的流 收紧 资料来源：Wind、开源证券研究所 动性缺口 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料